摘要：本资料由招商证券研究发展中心汇编而成，仅供客户中的专业投资者参考。具体投资观点请以研究报告的完整内容为准，投研活动信息等请联系对口销售。为保证服务质量、控制投资风险，敬请阅知页末的特别提示和一般声明。感谢您给予的理解和配合。
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招商研究丨行业景气观察与深度比较系列专题
最新收录：10月PPI降幅持续收窄，新能源产业链价格普遍上涨——行业景气观察（1112)
宏观：“双降”的潜在信号——三季度《货币政策执行报告》解读
报告作者：张静静,马瑞超
核心观点：
面对中美关系缓和、年内经济目标完成难度降低、物价好转迹象显现等新变化，近期“双降”预期有所降温，长端利率窄幅震荡，等待新的交易主线。对此，三季度《货币政策执行报告》给出三重信号：一是基于形势分析，报告对“扩内需”的重视度，年内首次提升；二是政策思路出现显著变化，具体措施也随之调整，“双降”落地有迹可循；三是《专栏》从供求关系与利率比价双重视角，分析利率定价因素，揭示未来走势。总体而言，我们认为“双降”预期落地的概率仍在，一旦发生，政策超预期或是引发年底行情的触发因素。
风险提示：海外经济下滑幅度超预期，宏观政策超预期。
策略：历史上PPI回升阶段何种风格占优？——金融市场流动性与监管动态周报（1112）
报告作者：张夏,涂婧清,田登位
核心观点：
历史上PPI回升阶段何种风格占优？逢6逢1的年份是每一个5年规划的第1年，通常五年规划中的重大项目将会落地。因此，基建项目投资有可能会迎来新开工高峰，带来投资端的边际改善。从政策角度考虑，中国五年周期和美国四年周期形成叠加，2026年将会形成20年一遇之中美共振之年。国内投资相关的大宗商品价格当前处在一个相对低位，未来在需求侧和供给侧共振背景下，有可能会迎来阶段性的反弹，PPI也有望继续回升。从历史几轮PPI回升阶段市场风格表现来看，PPI回升阶段小盘价值风格整体占优，小盘成长也可能有不错表现。在PPI负值收窄回升初期流动性通常保持宽松，利于小盘股表现，小盘成长相对占优，此时价值股前期因盈利不佳多被低估，PPI转正后进一步回升带来盈利预期改善，小盘价值风格则迎来“估值修复”。从大类行业风格表现看，PPI回升阶段周期风格相对占优。
货币政策与利率：上周（11/3-11/7）央行公开市场净回笼15722亿元，未来一周将有4958亿元逆回购到期。货币市场利率下行，短、长端国债收益率上行，同业存单发行规模下降，发行利率涨跌不一。截至11月7日，R007下行2.5bp，DR007下行4.2bp，1年期国债收益率上行2.2bp，10年期国债收益率上行1.9bp，同业存单发行规模减少2070.6亿元，3M/6M同业存单利率上行，1M同业存单利率下行。
资金供需：二级市场可跟踪资金净流入规模收窄。融资余额上升，融资资金净买入67.2亿元；ETF净流出90.2亿元；新成立偏股类公募基金份额减少。重要股东由净减持规模上升，公布的计划减持规模扩大。
市场情绪：上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降。上周关注度相对提升的风格指数及大类行业仅周期、必选消费。VIX指数回升，海外市场风险偏好下降。
市场偏好：行业偏好上，电力设备、医药生物、非银金融获各类资金净流入规模较高。宽指ETF以净赎回为主，其中沪深300ETF赎回最多；行业ETF以净申购为主，其中医药ETF申购较多，原材料ETF赎回较多。净申购最高的为国泰中证全指证券公司ETF；净赎回最高的为华泰柏瑞沪深300ETF。
海外变化：美国10月ISM制造业PMI连续八个月萎缩，周三美国ADP就业数据超预期改善，但随后两份私人就业报告抵消了ADP 就业数据带来的温和乐观情绪，美元指数冲高回落。美联储古尔斯比表示政府停摆期间应对降息保持谨慎，市场对12月美联储降息预期有所降温（概率为62%）。
风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。
电新：供需态势显著改观，湿法隔膜价格进入上行通道—动力电池及电气系统系列报告（122）【深度】
报告作者：游家训,吕昊
核心观点：
湿法隔膜价格进入上行通道。目前头部隔膜厂家产能利用率高，产业反馈湿法隔膜TOP3已满产，龙头干法隔膜企业产能利用率约7~8成。三方价格显示已触底反转，其中7、9μm湿法隔膜涨价明显，8月以来基膜已涨价7分/平方米；涂覆膜已涨价1毛/平方米。干法隔膜近期反馈也已陆续涨价。
资本开支收缩，行业产能释放有限。行业盈利能力处于历史低位，2025Q2~Q3恩捷、星源出现亏损。同时，主要参与者带息负债率水平高，扩产意愿不足，能力也不够。2023年以来，行业资本开支逐渐下降，24年以来行业上市公司无公告新建锂电池隔膜产能的计划，今年8月，行业“反内卷”会议已达成不盲目扩产的共识，隔膜扩产周期1.5~2年，预计后续有效供给释放有限。
行业集中度持续提升，重点关注5μm超薄高强膜应用。2025H1 隔膜行业CR4超7成，较24年继续提升。储能、车端超快充对隔膜厚度、安全性、性能提出了更高的要求，5μm超薄高强湿法隔膜性能好、有溢价，未来市占率预计将快速提升。同时头部企业开发新一代涂覆隔膜，宽幅高速产线投入使用，产品性能和成本优势进一步增强，行业集中度未来可能持续提升。
风险提示：下游需求不及预期、行业自律性协议实施不及预期。
交通运输：交运行业2025年三季报总结—关注顺周期板块基本面改善，红利标的仍有上行空间【深度】
报告作者：王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲
核心观点：
25年年初至今交运行业走势：物流板块相对强势，基础设施板块走弱。2025年初至11.10，交运行业整体涨跌幅（+8.5%），跑输沪深300（沪深300涨跌幅+31.6%）。其中物流等板块受益于“反内卷”政策，走势相对较好。高速公路、铁路运输、港口等基础设施板块呈现下跌趋势。航运板块因油运行业景气改善，走势相对较好。
基础设施：25年前三季度基础设施基本面整体表现稳定，预计全年表现维持此前趋势。展望Q4及明年，高速业绩预计维持稳定，港口集装箱吞吐量韧性仍存，散杂货有修复空间，铁路客运保持增长，货运有修复潜力。高速全年业绩稳健、派息预期稳定。近期市场风格有所转变，头部高速股价有所修复，持续关注红利标的上行潜力。港口方面，作为稳定且永续的现金流资产，当前估值在基础设施资产中处于偏低水平，建议关注港口配置价值提升。
航运：25年前三季度集运景气度同比下滑，但Q3环比修复；前三季度油散景气度相对平稳，9月起油轮景气度大幅提升。头部公司业绩方面，中远海控Q3超预期，主要因美线抢运录得较好收益同时成本控制较好；中远海特Q3业绩稳健增长，符合预期；油轮股Q3业绩同比实现增长（去年低基数）。展望Q4至明年，1）集运：伴随中美贸易关系缓解，预计Q4干线运价环比提升，支线集运景气度相对较好，但运价高度或弱于去年。2）油运：伴随中东增产、中印补库、欧美制裁加大，VLCC运价高位运行，预计Q4油轮公司业绩将创新高。26年VLCC市场供给仍然脆弱，运价中枢有望抬升且旺季弹性可期。3）干散货：中美恢复大豆贸易，叠加如西芒杜项目投产，有望带动散货长航线需求，预计26干散景气度逐步提升。
快递：25年前三季度业务量维持较快增长，Q3平均价格同比跌幅收窄，电商快递盈利能力修复，预计反内卷政策指导下，Q4行业价格同比全面提升。展望Q4及明年，1）量，随着基数提升和反内卷后低价件有所减少，预计行业增速总体回落至10%左右。2）价，受益反内卷政策，预计Q4行业价格同比全面提升，26年价格走势将取决于行业政策强度和行业格局变化；3）成本：旺季成本环比有所提升，但同比随着规模效益和科技投入增加，依然有下降空间；综合看来，总体盈利有望边际改善，其中Q4盈利同比有望实现较大幅度增长、26年盈利修复的强度和持续性则有赖于行业政策和竞争格局对价格的支撑。
物流供应链：25年前三季度跨境空运需求呈现较强韧性，Q3合同物流货量止跌回升。展望Q4及26年：1）跨境空运：预计需求端持续增长、26年随着基数的降低需求增速有望回升；但是相较25年较高的基数，26年长协价格有回落压力。2）货代：预计需求量稳定增长；若长协价格回落，锁价模式下代理业务盈利有望同比回升。3）合同物流：随着基数的降低和经济触底，货量增速有望实现企稳回升。
航空机场：25年前三季度航空机场需求保持较快增速，油价下降推动航司成本优化，三大航扭亏为盈，预计Q4行业同比大幅减亏，26年有望成为疫情后释放盈利弹性首年。受益于客流增长，产能利用率提升，前三季度机场板块大幅增长。展望Q4及明年，1）航空：行业需求稳步增长、供给逐步消化，供需关系扭转，票价有望迎来拐点实现同比回升；同时受益OPEC+增产，油价仍有下降空间，预计25Q4行业同比大幅减亏，26年有望成为疫情后行业释放盈利弹性首年。2）机场：需求增长，国际航线修复仍然是Q4至明年的行业主线，一线机场有望持续受益于客流增长和产能利用率提升。若消费需求转暖，叠加国际航班修复，免税业务有望贡献业绩弹性。白云机场T3航站楼投产，短期产能利用率下降，关注25Q4至26年成本增长和业绩筑底。
风险提示：人民币大幅贬值、油价大幅上涨、快递价格战恶化、重大海上安全事故、重大自然灾害等。
交通运输 | 交运行业2025年三季报总结—关注顺周期板块基本面改善，红利标的仍有上行空间(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)【深度】
电新 | 东方电气—Q3业绩符合预期，盈利环比改善(游家训,胡佳怡)
宏观 | “双降”的潜在信号——三季度《货币政策执行报告》解读(张静静,马瑞超)
电新 | 供需态势显著改观，湿法隔膜价格进入上行通道—动力电池及电气系统系列报告（122）(游家训,吕昊)【深度】
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来源：新浪财经
