摘要：今年以来，债券ETF成为资金追逐的热点，年内累计净流入超过3740亿元，占同期全市场ETF增量的40%以上。其中，科创债ETF表现尤为亮眼，自7月集中上市以来，规模迅速突破千亿元，成为推动市场扩容的核心引擎。

债务观察周报（2025年第38期）

债务动态

01

境内债券ETF总规模突破6000亿元

随着14只科创债ETF完成份额折算，截至9月22日，债券ETF最新规模达6074.48亿元，首次突破6000亿元，较年初增长逾2.4倍，创下历史新高。

据新华财经统计，今年以来超3740亿元资金涌向债券ETF，华泰柏瑞、永赢、万家、泰康、摩根资管、银华等多家机构成为债券ETF新玩家。

资金加速涌入，百亿级产品扩容至25只

今年以来，债券ETF成为资金追逐的热点，年内累计净流入超过3740亿元，占同期全市场ETF增量的40%以上。其中，科创债ETF表现尤为亮眼，自7月集中上市以来，规模迅速突破千亿元，成为推动市场扩容的核心引擎。

百亿级产品扩容至25只，头部格局初现。目前，全市场共有25只债券ETF规模超过百亿元，较年初增加17只，头部产品集中度显著提升。其中，博时可转债ETF以597.94亿元规模位居第一；海富通短融ETF紧随其后，规模达586.47亿元；富国政金债ETF排名第三，规模为457.96亿元。

产品体系日益完善，科创债产品表现突出

在政策引导和市场需求双重驱动下，债券ETF产品类型不断丰富。除传统的国债、政金债、短融ETF外，今年新推出的科创债ETF等创新品种相继落地，覆盖利率债、信用债、可转债等多个细分资产类别，满足了不同风险偏好投资者的配置需求。

业内人士表示，随着第二批科创债ETF的发行和上市，科创债指数成分券的流动性有望进一步改善，配置价值持续提升。从市场参与者来看，债券ETF正在逐步改变以往债市“机构主场”的生态。银行间债券市场通常单笔交易门槛在千万元级别，对个人投资者极不友好。而债券ETF以百元甚至更低的门槛，为个人投资者打开了配置信用债、利率债乃至科创债的合规通道，实现了真正的“普惠固收”。

多位业内人士表示，债券ETF市场仍处于快速扩张期。“参照海外成熟市场经验，债券ETF占债券市场规模比重可达5%以上，而我国目前占比相对较低，未来增长空间巨大。” 华泰证券固收首席分析师张继强表示，展望未来，国内债券ETF规模或可达万亿元级别。

（新华财经）

02

地方性银行密集发行科创债

近期，多家地方性银行发行科创债。9月19日，青岛银行成功发行“25青岛银行科创债”，发行规模10亿元；重庆三峡银行于9月22日至24日发行“25三峡银行科创债01”，发行规模20亿元，这也是该行首单科创债。

Wind资讯数据显示，截至9月23日，年内银行累计发行科创债54只，总发行规模达2710亿元。其中，参与发行的地方性银行数量超30家，已成为推动科创债市场扩容的重要力量。

南开大学金融学教授田利辉对《证券日报》记者表示，地方性银行集中发行科创债，体现出其服务科技创新的角色进一步转向“主动引领”。如今，地方性银行不再局限于传统信贷模式，而是积极运用科创债这一政策工具，精准对接区域内科技企业的融资需求，将自身的区域优势转化为金融支持优势，为科技企业发展注入“源头活水”。

记者梳理发现，9月份以来，齐鲁银行、赣州银行、武汉农商行、苏州银行、厦门银行、东莞农商行、福州农商行、莱商银行等8家地方性银行，均已成功发行本年度首批科创债，合计发行规模达94亿元。其中，齐鲁银行与苏州银行发行规模领先，均在9月份发行了20亿元规模的科创债。

自今年债市“科技板”上线以来，金融机构作为科创债新纳入的发行主体，参与积极性持续高涨。其中，银行是发行规模的主力军，参与主体覆盖政策性银行、国有大行、股份制银行、地方性银行等多个类别。

Wind资讯数据显示，截至9月23日，已成功落地科创债的发行主体中，包含2家政策性银行、6家国有大行、6家股份制银行，另有30余家地方性银行参与科创债发行，市场参与结构更趋多元。

中信证券首席经济学家明明对《证券日报》记者表示，地方性银行发行科创债，具有多重积极意义：一是有助于进一步拓宽科创企业融资渠道，缓解中小科创企业“融资难、融资贵”问题；二是能推动地方性银行形成“服务科创”的特色定位，提升自身核心竞争力；三是未来或有更多中小银行参与其中。

随着科创债持续升级扩容，加之配套机制不断完善，其规模有望保持快速增长态势。

（证券日报）

03

债券通“南向通”上线满四年 境内外资金双向流动更“丝滑”

9月24日，债券通“南向通”上线满四年。作为我国金融市场双向开放的重要组成部分，“南向通”自开通以来，将互联互通之路越走越宽，交出了一份亮眼成绩单。

数据显示，截至今年8月末，上海清算所通过金融基础设施互联互通模式托管“南向通”债券已达971只，余额达5742.1亿元，较4年前分别增长了超26倍和102倍。

“南向通”债券托管量和数量指数级跃升，折射出在中国债券市场对外开放水平不断提升的大环境下，境内外资金双向流动更趋活跃，也表明这一金融高水平开放机制正在释放越来越强的生命力。

债券通“南向通”上线四周年

市场热议扩容优化新举措

债券通“南向通”是境内金融机构培育全球债券市场配置能力的关键举措。通过“南向通”，境内金融机构可以自主“走出去”配置全球债券。

2021年9月24日，债券通“南向通”正式上线，在我国债券市场高水平双向开放历程中留下关键一笔。4年来，“南向通”日趋成熟、运行稳健，投资者参与度逐步提高，运行机制持续完善。

今年1月，债券通“南向通”多项优化措施落地，包括延长基础设施联网下的结算时间，支持基础设施开展人民币、港币、美元、欧元等多币种债券结算等。

债券通“南向通”参与机构将扩容至非银机构。中国人民银行金融市场司副司长江会芬近期在“债券通周年论坛2025”上宣布，完善债券通“南向通”运行机制，将扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构，以支持更多境内投资者走出去投资离岸债券市场。

“债券通‘南向通’运行机制优化值得关注。”瑞银研报认为，更多境内投资者有望走出去投资离岸债券市场。境内投资者可在香港地区将全球配置分散至美元、欧元、港元和离岸人民币债券。这些优化有望提振对离岸亚洲债券的需求，推动香港地区市场发行量上升。

参与机构的扩容，还有望进一步提升人民币资产“磁吸力”。彭博大中华区总裁汪大海对上海证券报记者表示：“‘南向通’的扩容为更多境内机构投资者提供了新的境外投资渠道，有助于优化资产配置，获得更具吸引力的投资回报。从长远来看，这也将进一步增强人民币资产的国际吸引力。”

增量支持政策接连落地

“南向通”潜力待进一步挖掘

近年来，内地与香港金融部门积极研究并探索债券通优化措施。持续落地的债市双向开放新举措也持续激发着经营主体的热情。

“德意志银行始终致力于积极参与并大力推动债券通的发展和相关机制的完善，能够见证人民币国际化的发展及其生态体系的持续演进令我们深感振奋，我们也将继续致力于服务和支持我们的客户参与双向开放。”德意志银行全球新兴市场及固定收益和货币宏观交易亚洲主管Ashok Das在接受上海证券报记者采访时表示，“债券通”是人民币国际化进程的重要里程碑，它显著提升了全球投资者进入中国债券及固定收益市场的便利性。

业界认为，迎来更多增量支持政策的“南向通”，未来还有较大潜力待进一步挖掘。

系统便利性和交易效率方面，华福证券首席投资官王焕舟对上海证券报记者表示，“南向通”机制下，目前已落地多级直连托管和全球托管两种模式，供“南向通”投资机构自主选择，可基本满足投资者的跨境投资需要。但在这两种模式下，相关的投资标的范围和操作流程存在一定差异，操作有一些复杂。建议进一步优化两种模式之间的协同，完善相关配套系统，加速实现“一站式”交易与结算。

在衍生品对冲工具丰富性方面，王焕舟建议进一步优化制度安排，为不同类型投资者参与境外利率互换、信用违约互换、外汇远期等衍生品交易提供政策支持和交易渠道，以有效对冲利率、信用和汇率风险。

亦有多位业内人士建议，进一步优化额度管控机制并放宽“南向通”的机构参与门槛，探索“南向通”纳入利率互换、信用违约互换、外汇远期等衍生品的运行机制，为投资者提供更便捷高效的风险对冲路径，进一步推升投资配置力量，以释放市场潜力。

（上海证券报）

04

央行：加快推进人民币国债期货在港上市

中国人民银行副行长邹澜9月25日在首届香港固定收益及货币论坛发表主旨演讲时表示，近年来，在内地与香港各方共同努力下，中国债券市场健康快速发展，债券市场的国际影响力和吸引力显著提升。他同时强调，中国债券市场仍有较大的开放潜力与空间；将加快推进落地人民币国债期货在港上市。

近年来，央行立足债券市场宏观管理，着力完善市场化运行机制，加强债券市场基础设施统筹，提高市场运行效率，健全规则统一的违约风险防范与处置机制，持续推动市场统一对外开放。

当前，中国债券净融资规模占社会融资总规模的比重，已由5年前的30%左右跃升至40%以上。债券交易更加活跃，国债的年换手率由5年前的2.4上升至3.8，投资者类型日益丰富，各类创新产品及交易机制也得到广泛应用，市场深度、广度持续提升。

截至2025年8月末，中国债券市场余额192万亿元，位居世界第二。邹澜介绍，今年前8个月中国债券发行规模已超59万亿元，同比增长14%，债券净融资11.8万亿元，占同期社会融资规模增量的44.5%，是实体经济融资的第二大渠道。

随着中国经济增长动能不断激活，中国债券市场高质量发展稳步推进。“人民币债券资产进一步展现出良好的投资价值。”邹澜分析称，从经济基本面看，2025年中国宏观经济保持稳中有进、稳中向好的发展态势。

从收益率看，中国债券的短期与长期收益率、名义与实际收益率均位居全球前列。“在全球高通胀背景下，剔除通货膨胀因素，人民币债券的实际收益率仍然相对较高，为全球人民币持有者提供了一个非常不错的保值增值途径。”

从避险属性看，人民币债券具有较高的分散化投资价值，人民币债券收益与七国集团（G7）、其他新兴经济体的债券收益相关性较低。

从流动性看，人民币债券交易活跃，国债和政策性金融债等利率债，全年平均换手率接近4倍，最活跃券的年度换手率接近150倍。利率债的报价价差也显著缩窄，与发达国家市场基本在同一水平。

从发展潜力看，目前境外投资者持债量占比2%，与发达经济体和部分新兴市场经济体相比，仍有较大的开放潜力与空间。

多年来，央行与香港货币当局、监管机构和业界共同努力，持续提升两地金融市场的联通水平，不断优化拓展香港人民币债券市场的应用场景。

（证券时报）

观点聚焦

李迅雷：全球经济步入债务驱动时代

今年是二战结束80周年，80年来全球除了不断爆发一些局部战争外，总体处于和平状态，这在人类历史上属于比较长久的“太平盛世”年代。故此全球的人口出现大幅增长，从1945年的25亿人，扩大到如今的81亿人。经济体量的增长更大于人口扩张的倍数。但为经济增长所付出代价也非常巨大。如贫富分化、环境污染、国与国之间的经济冲突加剧、国内债务危机等。目前，全球主要经济体的经济增长，越来越依赖于举债，且债务的增长的速度快于经济增速，宏观杠杆率水平不断提高。

全球宏观杠杆率持续提升——主要是政府加杠杆

根据国际清算银行（BIS）和IMF等机构的数据，自2008年次贷危机以来，全球债务总量持续攀升，疫情前占全球GDP比重达到320%左右，如今则超过350%。其中政府部门的债务水平上升最快，主要经济体都超过了二战后的最高水平。

举债的运用效益递减——债务“滚雪球”效应在增强

日本中央政府一般会计支出中，社会保障费、国家债务清偿、转移地方占GDP比重分别为6%、4%、3%，债务清偿支出规模已经高于教育科学、国防、公共工程等支出分项，将挤压财政政策空间或带动债务规模刚性增长。

如今，美国国债余额已经超过37万亿美元，预计2025年美国国债的全年利息支出将接近1.2万亿美元，相当于财政收入的四分之一。这一数额超过军费开支，成为联邦政府第二大支出项目，仅次于社会保障支出。

我国中央政府的杠杆率水平并不高，杠杆率水平约26%，远低于日本、美国等发达国家，但隐债的规模不小。截至2024年末，全国各省城投平台有息债务合计67万亿元，平均付息成本4.9%，较去年同期下降约20BP，年付息规模约3.3万亿元。

财政资源使用的目的，不仅仅是政府消费或政府投资本身，而是要充分发挥财政资源的引导带动作用，通过一段时间内持续有力度的政策，帮助改善居民和企业部门资产负债表，激发甚至是创造出全社会“有效需求”，稳定预期、信心提振，最终推动全社会各部门增加收入、提振消费、扩大投资，进入良性、顺畅、有活力的经济循环。

鉴于此，提出关于举债安排和财政资源使用方向的建议：

（1）要充分认识到公共债务增长的不可逆性，需要做的是提高债务的透明度，隐债尽快显性化，并多渠道降低地方隐债成本，如用更大规模的地方专项债来置换，通过地方政府通过获得政策性银行和国有银行的长期低息贷款来置换隐债等，尽快清理拖欠债务。需要央行实行有力度的降息，修改有关法律，允许央行认购国债，提高央行总资产中国债的占比。从而使得社保缺口能尽快补上。

（2）为社会减负，降低包括公共服务成本、能源成本、物流成本、安全成本等各种成本。比如，公共服务方面，继续加大对生育、托育、学前教育、义务教育、医疗、养老、保障性住房等方面的投入，帮助居民降低生活成本。

（3）促进居民收入增长，关键在于用好财政资源实现企业盈利能力和居民收入能力提升。比如完善产权制度设计等，推进财税改革、国企改革，实现“花钱建机制”。进一步明晰中央与地方之间的财权与事权的对称性。人力人才方面，增强对“人的投资”，开展新业态、新模式、新技能相关职业技能培训，增加劳动力供给与产业发展的匹配度，提高技能人才收入水平。

（4）算民生大账，把普惠、均衡、可及等纳入政策考量。由于财政支出具有外部性，简单用当期账面回报进行成本收益分析并不全面，且过分追求效率可能导致“极化”。比如，推动基本公共服务资源持续向基层、农村、边远地区和困难群众倾斜，努力实现基本公共服务均等化，不断提高城乡居民基础养老金最低标准等工作，这方面可以通过扩大国债发行规模来提高资金保障，毕竟中央政府的杠杆率水平并不高。

（新浪财经）

付一夫：大力支持数字消费正当其时

近日，商务部等8部门联合印发《关于大力发展数字消费共创数字时代美好生活的指导意见》（以下简称《指导意见》），旨在扩大数字消费多元化供给，创新和丰富数字消费场景，促进数字消费更高水平供需动态平衡，激发和增强社会经济活力，共创数字时代美好生活。

作为一项涵盖4大方面与14项任务举措的重要政策文件，其不仅精准契合数字经济时代消费变革趋势，更以系统化制度设计为经济高质量发展注入强劲动能，相关政策亮点值得我们深入探究。

总结起来，该份《指导意见》具备四大核心亮点。

（一）供给创新：构建数字消费多元化矩阵

《指导意见》突破传统消费促进模式，以供给侧创新引领需求升级，构建起全方位、多层次的数字消费供给体系。

例如，在数字产品领域，明确提出增加人工智能终端产品有效供给，重点推进人工智能手机、智能机器人、桌面级3D打印设备等创新产品产业化进程，并开展智能网联汽车准入及上路通行试点工作，为前沿科技成果转化开辟市场化路径。

在数字服务领域，聚焦场景融合创新，鼓励运用虚拟现实（VR）、增强现实（AR）等技术提升文博场馆、旅游景区等场所的沉浸式体验，通过推广“人工智能+消费”应用案例，加速教育、医疗等公共服务数字化转型。以“一刻钟便民生活圈智慧服务平台”建设为例，预计该项目将覆盖全国超千万社区居民，显著提升公共服务供给效能。

在数字内容消费领域，《指导意见》强调文化内涵与技术创新深度融合，提出运用元宇宙、文本生成视频大模型等前沿技术开发博物馆馆藏、非物质文化遗产数字文创产品，并针对老年群体打造适老化“智慧+”文化体验场景，形成全龄化覆盖的内容供给体系。

在消费渠道建设方面，统筹发展智慧零售、即时零售、直播电商等新兴业态，通过培育垂直产业电商平台，实现供需精准匹配，充分体现“产品+服务+内容+渠道”四位一体的供给创新逻辑。

（二）主体培育：分层赋能激活市场活力

针对数字消费市场主体发展不均衡问题，《指导意见》构建起梯度化培育体系。在龙头企业培育方面，重点支持其组建产学研创新联合体，强化基础技术研发能力，鼓励其在进博会、消博会等国际性平台开展数字创新成果首发活动，着力打造具有全球竞争力的数字消费品牌。对于中小企业，依托全国电子商务公共服务平台，提供数据共享等一站式服务。

特别值得关注的是，政策着重强化“专精特新”中小企业培育力度，将数字消费领域创新企业纳入高新技术企业认定绿色通道，并推动电子商务园区差异化发展。这种分层分类培育模式，既强化了行业创新引领作用，又夯实了市场发展基础，实现了市场活力激发与发展质量提升的有机统一。

（三）体系支撑：筑牢数字消费基础设施底座

《指导意见》以系统思维推进数字消费支撑体系建设，重点破解物流配送、要素保障等瓶颈。在物流体系建设方面，大力推动智慧物流网络布局，支持无人机支线运输及末端配送试点，加快智能快递柜等终端设施建设。在要素保障领域，政策创新力度显著。一方面，将数字消费领域专业人才纳入高层次人才认定范围，在落户、家属随迁等方面给予政策倾斜；另一方面，积极探索公共数据与企业数据融合开发机制，既有效缓解数字消费领域人才短缺问题，又为数据要素市场化配置提供实践路径。财政金融支持方面，同样针对不同主体、项目等给予资金支持，缓解融资压力。这种“硬件设施+软件服务+要素支撑”的系统性建设，为数字消费可持续发展筑牢坚实基础。

（四）环境营造：统筹规范与开放发展

《指导意见》坚持“促进发展与规范管理并重”原则，着力构建包容开放的发展环境。在规范管理方面，建立健全反映数字消费规模、结构的监测分析体系，支持企业、行业组织加强数字产品和服务的标准制定。在国际合作层面，鼓励中外企业高质量开展电子商务、移动支付、数字教育、产业数字化转型等领域合作，加强“丝路电商”互利共赢、务实合作机制建设等。此外，政策还将“全国网上年货节”“双品网购节”等消费活动与地方特色促销活动有机结合，形成季度有主题、全年不间断的消费促进格局。这种“国内规范提质与国际开放合作”协同推进的环境营造策略，既有效防范数字消费领域风险，又为行业发展拓展广阔空间。

中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

来源：国家金融与发展实验室