央行史无前例大放水

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标普：中国企业最危险的时刻已过（54图）｜会员周末特辑（9月13日）

金融危机以来最低的对冲成本（33图）｜会员晚报（9月12日）

中国正以前所未有的速度囤积原油（32图）｜会员晚报（9月10日）

摩根士丹利：中国资金配置缺口史无前例（33图）｜会员晚报（9月11日）

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Headline

中国央行继续巨额逆回购操作，释放中期流动性

外资企业主导离岸人民币债市，发行量超中资企业

高盛：人民币取代美元主导地位将是漫长过程

税收结构限制中国建立大规模福利制度能力

上海港集装箱吞吐量创下历史新高纪录

巴基斯坦计划首次在中国市场发行熊猫债

投资收益驱动香港居民总收入增速超过GDP

美国消费者信心跌至新低，通胀预期升温

科技股带动标普500三季度盈利预期上调

美国银行业证券投资仍有巨额未实现亏损

对冲基金VIX空头创纪录，或为相对价值交易

加密货币交易所Gemini上市成功但估值已大降

担忧中国报复，美农户大规模转向种玉米

政治僵局致惠誉下调法国主权信用评级

因经济韧性强标普上调西班牙主权信用评级

债务削减显著，惠誉上调葡萄牙主权评级

欧元区经济增长脆弱，主要依靠库存支撑

英国面临十五年来最强规模的财政紧缩

金融风险缓解为韩国央行降息创造政策空间

印度改革IPO规则，为巨头上市吸引外资

泰对柬黄金出口激增，或涉嫌洗钱活动

多重利空叠加，对冲基金原油净多仓创史低

中国

1.中国央行公告称，将于9月15日（周一）开展6,000亿元人民币的买断式逆回购操作，期限182天，操作规模为本月同期限到期量的两倍。叠加月初的1万亿元的3个月操作，本月买断式逆回购操作额已达1.6万亿元，是1月以来的最高水平。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.离岸人民币（点心债）市场的发行结构在2025年发生根本性转变，截至年中，非中资企业的月均发行量已飙升至超过350亿元人民币，大幅超越了同期规模在150亿的中资企业发行量。在全球高利率环境下，人民币作为相对稳定且成本较低的融资货币，对寻求融资渠道多元化的国际发行人吸引力大增。据估算，高评级的非中资发行人通过发行点心债并换汇为美元，可较直接发行美元债节省约44个基点的成本。

来源：德意志银行（《亚洲宏观策略笔记｜交叉货币掉期监测：我们对人民币离岸交叉货币掉期的看法》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.过去150年只有一次主导货币更替（美元取代英镑）意味着，人民币要成为新的主导货币是一个极其漫长的过程。尽管美国经济规模和出口分别在1870年代和1915年就已超过英国，但美元直到1950年代才最终确立其主导地位。在此期间，英国在全球贸易中的份额持续下降了数十年，其货币地位的丧失显著滞后于经济基本面的衰退。挑战国的主动政策（如美国1913年《联邦储备法案》）和守成国遭遇的外部冲击（如第一次世界大战）加速这一更替进程的关键因素。

来源：高盛（《中国的人民币国际化：这次会有所不同吗？》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.中国税收体系的结构性差异限制了其效仿发达国家建立大规模福利制度的能力。数据显示，个人所得税仅占中国总税收的约6%，远低于经济合作与发展组织（OECD）24%的平均水平，而税收严重依赖增值税和社会保障缴款。这种结构根源于中国相对较低的人均收入，导致缴纳个税的人数少且税率普遍偏低。因此，扩大福利的财政基础并非简单提高税率，而需通过经济发展提升国民收入，从而自然地扩大以个人所得税为主的税基，韩国的发展历程便是一个范例。

来源：CSIS（《中国的经济转型：债务、人口结构、去全球化及2035年情景分析》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

5.根据上海港数据，其上月集装箱吞吐量创下历史新高，处理量首次突破500万标准箱（TEU）。

来源：Bloomberg

6.巴基斯坦计划于2025年12月前首次发行熊猫债，通过私募配售方式在中国银行间市场向合格机构投资者募集2至2.5亿美元。根据文件，该笔三年期债券的指导利率区间为3%-4%。由于巴基斯坦的主权评级仍处于次投资级，此次发行需要寻求亚洲基础设施投资银行等机构的增信担保。2025年以来，除中国和俄罗斯外的发展中国家发行的熊猫债总额已超过150亿元人民币，创下历史同期最高纪录。

来源：Bloomberg

7.2025年上半年，中国对墨西哥的乘用车出口量已超过20万辆，使其成为仅次于俄罗斯的第二大出口市场。在此背景下，墨西哥正考虑将包括汽车在内的中国商品进口关税提升至50%，预计将对快速增长的中国汽车对墨西哥出口构成显著挑战，并可能影响中国车企在整个拉美市场的战略布局。

来源：Nikkei Asia

8.受强劲的投资收益净流入驱动，2025年第二季度香港本地居民总收入（GNI）现价同比增长5.2%至8,922亿港元，其增速和规模均超过同期GDP的3.7%增幅（至7,852亿港元）。当季GNI超出GDP达1,070亿港元，相当于GDP的13.6%，反映出外部收益对本地经济的显著贡献。从收入流入细分来看，因本地投资者从非本地股债获得的收益增加，证券投资收益同比激增19.4%；同时，直接投资收益也增长3.5%。扣除价格因素后，GNI和GDP的实际同比增幅分别为3.6%和3.1%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.美国密歇根大学9月消费者信心指数初值降至55.4，低于8月的58.2和市场预期的58，创5月以来新低。其中，消费者现况指数从61.7降至61.2，预期指数由55.9降至51.8。通胀预期方面，一年期预期维持在4.8%，五年期则连续第二个月上升，从7月的3.5%升至9月的3.9%，为三个月高位。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.标普500指数第三季度的盈利同比增长预期从6月30日的7.2%小幅上调至7.6%。此轮上调主要由信息技术板块（预期增速上调至20.3%）的强劲前景所驱动。

来源：FactSet

3.标普500指数第三季度的收入同比增长预期已从6月30日的4.8%升至6.2%。其中信息技术板块以13.9%的增速领跑，而能源板块（-2.2%）是唯一预期收入将同比下滑的行业。

来源：FactSet

4.根据联邦存款保险公司（FDIC）的数据，截至2025年第二季度，由于利率上升导致债券市值下跌，美国银行业的证券投资组合累计了高达3950亿美元的未实现亏损，但该亏损总额已从2022-2023年的峰值回落。

来源：FDIC

5.对冲基金在芝加哥期权交易所（CBOE）波动率指数（VIX）的空头头寸已升至2022年9月以来的最高水平。尽管许多市场观察者将此视为自满情绪加剧和市场即将反转的危险信号，但是这很可能只是一种误解。鉴于当前标普500指数极低的历史波动率（日均波动仅20-50个基点），很多对冲基金正在执行一种相对价值交易：即做空VIX产品（隐含波动率），同时做多标普500指数的历史波动率。因此，与普遍看法相反，如果未来市场实际波幅（历史波动率）扩大，这些对冲基金的头寸反而可能会获利。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

6.由Winklevoss兄弟创办的加密货币交易所Gemini Space Station Inc.周五上市首日股价收于32美元，较28美元的发行价上涨14%。尽管上市成功，但其超过35亿美元的市值远低于2021年私募融资时71亿美元的估值。Gemini此次IPO募资4.25亿美元，其上市正值2021年以来美国IPO市场最繁忙的一周，但同期其他新股表现平平，投资者态度审慎。2025年迄今，美国市场IPO募资总额已达到289亿美元，同比增长42%，但仍未恢复至疫情前十年的平均水平。

来源：Bloomberg

7.因担忧中国针对美国关税采取报复性抵制，美国农民在2025年大规模将种植面积从大豆转向玉米。美国农业部（USDA）周五发布的报告将玉米种植面积预估上调至近9900万英亩，为1936年以来最高水平，而大豆种植面积则同比下降6.7%至2019年来最低。尽管单产预估被小幅下调，巨大的种植面积仍使农业部预测总产量将达到创纪录的168亿蒲式耳，远超2023年153亿蒲式耳的记录。巨量供应预期已将玉米价格压至2020年来低点。

来源：华尔街日报

加拿大

加拿大第二季度工业产能利用率降至79.3%，低于前值79.9%，但高于市场预期的78.8%。矿业、采石业及油气开采利用率下滑1个百分点至75.9%，公用事业利用率降2.9个百分点至83.1%，制造业利用率下滑0.7个百分点至76.7%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

欧洲

1.惠誉周五将法国的主权信用评级从AA-下调至A+，展望稳定，此前该国总理贝鲁因提出削减440亿欧元支出的年度预算案，在议会的信任投票中失利。惠誉指出，这一政治僵局反映出日益加剧的政治碎片化，削弱了政府实现大幅财政整固的能力，并使其几乎不可能在2029年前将预算赤字（目前为GDP的5.8%）降至欧盟3%的规定上限。目前法国的公共债务已达GDP的114%，其利息支出已超过国防开支。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.鉴于西班牙在私人部门去杠杆化和改善外部金融状况方面取得的成功，标普全球周五将其主权信用评级从A上调一档至A+，展望为稳定。标普指出，高储蓄率和强劲的出口增强了西班牙的经济韧性，使其经济表现在面临未能通过2025年预算等政治僵局时，仍持续优于欧洲平均水平；其公共债务占GDP比率已从疫情高峰的124.2%降至103.5%，失业率也处于17年低位。由于市场已提前消化了这一积极趋势，分析师预计此次评级上调对西班牙国债价格的直接影响将较为有限。

来源：Bloomberg

3.鉴于葡萄牙在削减公共债务方面取得显著进展，惠誉周五将其主权信用评级从A-上调至A，展望为稳定，并预测其债务与GDP比率将从2025年第一季度的96%进一步降至2027年底的88%。惠誉指出，自2020年以来，得益于稳健的经济增长、大规模的基本预算盈余和审慎的财政政策，葡萄牙的债务削减幅度在全球主权国家中位居前列。此次升级反映了评级机构的普遍共识，此前标普全球已在8月底将葡萄牙评级上调至A+，目前该国的债务负担已低于法国和西班牙等欧元区国家。

来源：Bloomberg

4.尽管欧元区2025年第二季度GDP保持了正增长势头，但其内部结构显示出显著的脆弱性。当季经济增长主要由库存积累（贡献了0.5个百分点）这一非可持续性因素所支撑，而关键的内需引擎动力不足，同期消费仅微增0.1%，投资则大幅萎缩了1.8%，净出口也对增长构成了拖累。展望第三季度，尽管历史性的低失业率提供了一定支撑，但8月份的出口订单恶化，7月份零售额下降0.5%，以及消费者信心持续低迷，这些因素均表明欧元区经济增长缺乏加速的迹象。

来源：ING

英国

英国经济正面临强大的国内逆风，当前财年（2025-26年）的财政紧缩规模是过去15年中除疫情后调整期外最强的一次，对经济的拖累相当于潜在GDP的约1.5%。尽管下一财年的紧缩力度将有所减弱，但其程度仍将与2010-2015年联合政府执政期间最严厉的财政紧缩时期相当。

来源：牛津经济研究院

亚太

韩国央行此前因经济疲弱与房价过快上涨的矛盾而放缓了降息进程。近期政府通过设定抵押贷款上限等措施抑制房地产泡沫，同时市场预期美联储或在9月降息，显著减轻了韩国央行的金融稳定顾虑，为政策转向腾出空间。在金融风险缓解的背景下，央行的重心有望从防范房价风险重新转向稳增长。考虑到韩国产出缺口已连续四个季度为负，更宽松的货币政策具有现实紧迫性。

来源：野村

新兴/前沿市场

1.印度证券交易委员会（SEBI）已推出重大改革，将市值超5万亿卢比（约565亿美元）公司的最低IPO股权稀释比例从5%降至2.5%，并为大型外国机构投资者设立“单一窗口”准入通道，旨在解决巨型企业上市障碍和外资准入流程复杂两大核心问题。降低稀释要求主要解决了此前因公司估值过高而导致IPO发行规模过大、市场短期内难以吸收的困境；作为配套，新规给予这些公司十年长周期，将其公众持股比例逐步提升至25%，此举预计将为印度电信公司Reliance Jio等巨头上市铺平道路。同时，针对外国投资者长期诟病的繁琐合规流程，“单一窗口”通道旨在通过简化准入来吸引更稳定、更大规模的长期资本，从而增强股票和债券市场的流动性。

来源：Bloomberg

2.随着泰国对柬埔寨的黄金出口在2025年前七个月同比增长19%至713亿泰铢（约22.5亿美元），泰国工业联合会（FTI）开始呼吁对此展开调查。FTI称，这一与柬埔寨经济规模不符的出口量“看起来很可疑”，并怀疑可能与诈骗、赌场等灰色产业的洗钱活动有关。FTI将这一异常贸易视作近期泰铢走强的关键因素之一，对泰国的出口和旅游业造成了损害。

来源：Bloomberg

3.日本与英国的10年期国债收益率，对美国2年期国债收益率的变动表现出最高的敏感度。与此相反，全球新兴市场（GEM）的10年期国债则呈现负相关性。

来源：瑞银

大宗商品和能源

根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的最新数据，对冲基金已将其持有的WTI原油净多头头寸削减至仅12,657手，创下自2006年有记录以来的历史新低。这一极端看空情绪主要由多个利空因素叠加驱动：首先，OPEC+意外决定在需求减弱的10月份增产13.7万桶/日；其次，国际能源署（IEA）和美国能源信息署（EIA）均预测市场将从第四季度开始进入严重供应过剩状态；最后，美国最新的库存和就业数据也指向需求疲软。