摘要：• 分子：美国就业市场软着陆现象已第三次预警走向现实，20.2 万的非农就业数据远低于预期，构成近两个月到 3 个月全球权益市场提升风险偏好的核心催化因素，无需校准叙事。

中美中期维度情况更新

美国：

• 分子：美国就业市场软着陆现象已第三次预警走向现实，20.2 万的非农就业数据远低于预期，构成近两个月到 3 个月全球权益市场提升风险偏好的核心催化因素，无需校准叙事。

• 分母：市场对美联储降息预期从今年两次降息 50BP 调整为 75BP 三次降息，存在 9 月份降息 50BP 的中小概率事件。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上意外放鸽，明确表示为就业市场走弱提供货币政策托底，形成“弱版的 whatever ittakes”宽松指引，无需校准叙事。

• 海外财政风险与资产影响：欧洲（法国总理）和日本（石破茂）政局变化加剧市场对发达国家财政不可持续的担忧，此前三十年美债利率一度触及 5% 的高位。在此背景下，贵金属（黄金）和加密货币被市场视为对冲政府债务风险的主要资产，各国央行增持黄金的趋势明确，无需校准叙事。

中国：

在美国宽松周期下，中国央行被动跟进宽松的确定性较强，预计年内再有一次降息（回购利率或 LPR），具体时点可能在 9 月或 10 月，需结合国债发行情况判断。四季度财政政策重点关注地产收储落地，彭博预期规模约 3000 亿，此外养老、消费补贴等领域政策已部分落地。

维持 8 月 16 号对于中期基线的叙事状态，分母被动宽空间有限，分子总量状态满意无明显刺激预期，基线无需校准，内部风偏切换。

 中期基线取向分析

如何理解最近港股的新高，是中期基线本身存在新的反馈，还是老的叙事结构在继续？

分母状态的进一步确定性宽松是主因，只有当分母代表的全球金融条件宽松存在边际扩张的情况下，才有可能出现港股对于美股的“短期优势”。

特别注意本次分母过程是外部宽于内部，是美国的就业数据失真产生问题触发的金融条件变化，因此传导至中国资产依然是结构性分子强于总量分母，这决定了中期基线的演绎方向，会继续沿着“纳指平替”的方向去寻找结构性分子品种，同时会进一步演绎海外总量分母的估值逻辑。

因此，我们可以看到：

 中期基线的分子品种——纳指 M7（国内映射为海外算力 CPO/PCB），阿里财报推动下的大型互联网公司要超过原有的创新药的分子地位（当然，也仅限阿里最多加个腾讯百度）。

 中期基线的分母品种——黄金，有色的排序边际上超过国内分母品种港股非银，有色更多是基于短期基线共振的逻辑。

 总的来说，港股的上涨主要由结构性分子驱动，并无新反馈，依然是老的叙事结构在递进演化。

 短基线区间定性

确认进入区间四，各因子状态开始恢复平衡，市场开始以压低波动率的方式，力求实现本区间的稳定落地。

区间四的交易导向，一般有两点—第一是“守成”。这里的成，包含两重含义，一方面，区间三有很多升水交易带来的超额收益，对于后排品种要坚决止盈锁定收益，另一方面，区间三的升水交易是以结构性分子基准熵提升作为基础依托的，从锚定基线的角度讲，没有必要为了锁定收益去大量大幅降低组合锚基线的仓位水平，而是通过用组合结构去锁定收益，而非仓位水平去锁定收益。

第二是“待变”。这里的变，也包含两重含义，一方面，要进一步等待中基线的分子分母叙事条线的变化，以及这些增量变化对于场内负债端结构变化的影响，另一方面，要进一步等待短基线从升水到降水的过程走完，削峰填谷，均值回归，让经历过先升后降的信息熵结构呈现更稳定的态势，才能便于反馈中基线在资产和负债两边的边际新变化。

从交易变奏的角度去看，我们反思区间三需要的是发力刚猛，要动若脱兔，区间四需要的是蓄力阴柔，要静若处子。具体而言，就是用类似区间二的波动率管理方法，对于目前分子和分母组合里的各项品种，做总体层面的“削峰填谷”。

 筹码结构的波动率拐点分析

结构因子以快速刺破零轴的姿态，但最终还是通过锐角转向，找到了新的稳定平衡点，市场正式开始刻舟 24 年 11 月中旬后的市场走势，进入总体震荡状态。量能钟摆模型依然是一个可用的交易抓手，但由于这次区间三升水是人机集群为主的机构主导，而非 24 年 10 月的散户主导，因此量能钟摆模型必须配合相对收益组合的分子和分母结构均值回归过程使用，即利用钟摆模型的运转去调整组合的基线锚定状态。

量能下限钟摆点的判断不变，依然在 20000 到 18000 之间。同时需要注意，代表高波震荡风险出清程度的结构因子相对值，目前还并没有完全触顶，因此依然存在局部的，小范围的，快速的筹码高熵出清现象，需要在调整组合结构的过程中注意，别把自己恶心到了，越想“过早”和“过远”脱离基线锚定状态，谋求所谓的进攻，越容易被局部的高波伤到。

 短基线策略要点概述

一，绿灯未灭，屏蔽干扰，关上指数，忘掉牛市，波动率套利交易才是结构性慢牛的短基线，趋势交易思维过时了，无效性会越来越大。

二，守住区间三结构性升水的超额成果，核心区减仓到自己睡得着觉的程度，在明确完成向区间四均值回归的信号出来之前，不要急于展开相对收益组合的仓位敞口，开始进入囤货阶段。

三：区间三到区间四的过渡过程，大概率会以量能钟摆模型的形式作为主要呈现，这个过程中量化机构的超额收益将有所恢复，需要先关注原有基线头寸部分的内部再平衡交易会不会发生，对于量能钟摆本身推动的短线套利交易，应本着“减灶战法”的原则处理，刚开始进入钟摆状态，可套利性强，越到后期可套利性会越差。

来源：冉湖财经