摘要：专栏：从新增非农就业初值高于或低于预期对资产的影响看，预期差对资产的冲击通常是短暂的，市场经历最初的兴奋或恐慌之后往往会迅速冷静，重新将焦点投向更长期的主题。
美国非农就业
专栏：从新增非农就业初值高于或低于预期对资产的影响看，预期差对资产的冲击通常是短暂的，市场经历最初的兴奋或恐慌之后往往会迅速冷静，重新将焦点投向更长期的主题。
8月新增非农就业2.2万人，低于预期值7.5万人。失业率4.3%，与预期值持平，创4年新高。劳动参与率62.3%，高于前值62.2%。分行业来看，近年来对就业贡献最多的教育医疗行业在8月也创造了近2年的新低；制造业自4月特朗普宣布关税全面征收关税以来持续减员，未见缓和趋势；政府部门裁员还在继续，8月是今年以来第二大规模减员。值得注意的是，零售业就业人数连续两个月上行，与之对应的时薪环比增速却在减少，表明零售业仍然面临经营压力。此外，8月非临时性失业同比上行，也意味着企业正在承压。供需角度，8月劳动力缺口自2022年来首次转负，劳动力供给开始大于需求，是就业市场紧张的重要信号。根据领先指标预测，非农就业人数未来一个月偏向下行。不过，美国经济仍具韧性。随着之后降息落地、关税影响逐渐消化，预计未来劳动力市场会有所好转。
截至9月6日，CME“美联储观察”显示市场预期9月降息概率100%，年内降息2次（50bp）、3次（75bp）的概率分别为98%、73%。短期仍需关注通胀数据反弹可能对降息预期产生的扰动。
专栏：新增非农就业大幅偏离预期对大类资产影响
美国8月新增非农就业2.2万人，远低于市场预期值7.5万人，此前公布的7月JOLTS职位空缺数也少于预期，对美国劳动力市场放缓是一个重要的警告信号。
非农就业预期值反映了市场对于就业市场的主流看法，投资机构往往会根据预期值来调整仓位布局。非农数据公布后，市场的瞬时反应很大程度上取决于实际值与预期值的差异。预期差对大类资产影响的时长值得进一步探讨，本专栏将重点评估新增非农就业初值远超或远低预期后未来一段时间各资产的表现。
从预期差分布特征来看，41.14%的预期差值分布在-4万到4万人之间，中位数为-0.4万人，平均值为-0.9万人；不同月份来看，8月预期差为正的占比仅为28%（全年最低），2月预期差为正的占比为68%（全年最高）。不同月份间的差异可能受到季节性和天气效应的影响，7-8月往往是年度招聘和离职最剧烈的时期，比如教育行业可能受到学年结束的影响而进行临时性裁员，模型无法精确预测这些人员的返回时间，导致低预期的现象；而2月的招聘可能受到天气效应的影响，模型对天气效应调整时可能会过度高估寒冷对于就业的影响，从而给出一个相对保守的预期。
结合预期差的分布特征，我们定义“远超（远低）预期”为：预期差的绝对值大于4万且预期差除以预期值大于40%。[1]2000年以来，“远超预期”共出现42次，“远低预期”共出现50次，从大类资产收益来看，在数据公布当日符合我们的直觉，远超预期往往利好美元、美股；远低预期往往利好美债、黄金。
更长时间维度下，我们统计了资产在数据公布日未来n天的涨跌情况（未来n天涨跌均不包含修正日涨跌）。从结果来看，非农就业数据的超（低）预期对资产的冲击是短暂的，市场经历最初的兴奋或恐慌之后往往会迅速冷静，重新将焦点投向更长期的主题。因此站在当下我们需要结合近几个月的就业趋势、经济趋势以及通胀风险对当前宏观环境进行研判。
非农就业数据解析
8月新增非农就业2.2万人，低于市场预期值7.5万人，6月值下修至-1.3万人。失业率4.3%，与市场预期值持平，高于前值4.2%，创4年新高；平均时薪增速环比0.3%，与市场预期值、前值持平。劳动参与率62.3%，高于前值62.2%。数据公布后2年期美国国债收益率当日下跌7.45bp，10年期美国国债收益率下跌8.46bp，美元指数跌0.55%，伦敦金上涨1.17%，标普500下跌0.32%。
截至9月6日，CME“美联储观察”显示市场预期9月降息概率100%，年内降息2次（50bp）、3次（75bp）的概率分别为98%、73%。
2025年以来，美国每个月平均创造7.5万个岗位，不到2024年的一半。考虑到移民减少、人口老龄化等因素，美联储以及各大金融机构也对2025年美国非农就业盈亏平衡点进行调整。比如圣路易斯联储经济学家评估盈亏平衡就业增长降至3.2-8.2万人，高盛团队评估盈亏平衡就业增长在8万左右。从今年以来月平均看，新增非农就业人数仍处于机构评估的盈亏平衡点附近，只是5月、6月、8月数据出现了明显偏离平衡。若9月9日的非农就业年度基准修正大幅下调，超过市场平均预估修正幅度（大约每月4万），则可能进一步增加人们对就业以及经济的担忧，美联储降息预期可能进一步提高。
从新增就业数据来看，8月私人部门整体新增就业3.8万人。其中服务部门就业新增6.3万人，生产部门减少2.5万人。政府部门减少就业1.6万人。分行业来看，近年来对就业贡献最多的教育医疗行业在8月也创造了2024年以来的新低，新增就业仅4.6万人，这一趋势可能对非农就业产生较大影响；制造业自4月特朗普宣布关税全面征收关税以来持续减员，未见缓和趋势；政府部门裁员还在继续，8月是今年以来第二大规模减员。值得注意的是，零售业就业人数连续两个月上行，与之对应的时薪环比增速却在减少，这表明零售业仍然面临较大的经营压力。
从失业原因看，失业率增加主要来自重新进入劳动市场和非临时性失业。从非临时性失业同比大于0的时期往往也是失业率的上升期，8月非临时性失业同比上行，意味着企业正在承受巨大压力，不得不通过永久性削减岗位来求生，对下个月的失业率是个消极信号。
8月劳动参与率提升至62.3%，其中16-24岁人口的劳动参与率下降，25-55岁人口劳动参与率上升。移民劳动参与率上升，本土人口劳动参与率下降。8月劳动力缺口自2022年来首次转负，劳动力供给开始大于需求，是就业市场紧张的重要信号；周度数据方面，持续申请失业金小幅下降，初次申请失业金人数上涨。持续申请失业金的联邦雇员人数仍在上升趋势中。
根据3个领先指标的领先期和变动方向，我们可以构建打分指标预测下一期美国新增非农初值的变动方向。推测下期美国新增非农就业人数初值下行。
注：
[1]考虑到预期为负时与预期为正时可能面临的宏观环境有较大差异，本专栏暂时只统计预期值为正的“远超（远低）预期”情况。
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来源：鲁政委
