摘要：2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），其中“从严监管分拆上市”的表述引发市场震动。短短数月间，超过20家上市公司终止A拆A计划。然而，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”

2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），其中“从严监管分拆上市”的表述引发市场震动。短短数月间，超过20家上市公司终止A拆A计划。然而，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”）逆势而上，向深交所创业板发起冲刺挑战，成为国务院新政一周年后首个深交所敢于闯关的“A拆A”案例。

联合动力作为创业板上市公司汇川技术的控股子公司（汇川技术持股94.51%），其主营新能源汽车电驱和电源系统。在其招股书中显示，联合动力2023年营收达93.65亿元，同比增速高达86.3%，这远超行业增速背后，势必也会存在行业滞涨甚至内卷下行后的业绩快速下跌风险。然而，亮眼数据背后，独立性缺失、关联交易交织、治理隐患、业绩可持续性存疑等问题，让行业、整个市场都高度关注，如果这次能够成功过会，标志着国务院下发的《新国九条》在一周年之际开始审核“放宽”，又或更具“包容性”？那终止和撤回的几十家A拆A公司怎么理解？

本次联合动力的上会，受到市场高度关注，有两个重要原因，一个是新国九条后，那么多国央企都在遵守国务院的“新国九条”政策，主动撤回或终止，避免在A股市场“修复期”造成过大募资，把有限资源给那些更具成长性的小规模企业去融资生存，而有人却偏偏逆风而行，大家想看看监管会如何“接待”。另一个就是大额募资，是今年A股募资均值的7倍多，这么大的募资额，在当下这个环境中，也不得不引起各方高度关注。

例如,4月12日新国九条下发后，一众企业相继撤回A拆A：

2024年4月28日晚间，卧龙电驱披露公告称，公司决定终止子公司浙江龙能电力科技股份有限公司（以下简称“龙能电力”）分拆至深交所主板上市。

2024年4月28日晚间，和邦生物（603077.SH）披露公告称，公司决定终止分拆所属子公司四川武骏光能股份有限公司（以下简称“武骏光能”）至上交所主板上市。

2025年2月21日晚间，南方航空公告，其子公司南航物流拟撤回上交所主板上市申请文件。

2025年3月27日晚间，中集集团发布公告称，决定终止分拆中集天达至深交所创业板上市并撤回相关上市申请文件。

2025年3月17日晚间，潍柴动力股份有限公司（以下简称“潍柴动力”或“公司”）发布关于暂时终止分拆所属子公司至创业板上市的公告。

2025年5月27日电 招商轮船公告，终止分拆子公司重组上市。（中外运集运、中外运集运），本次终止分拆上市，是同时终止2家子公司，可见决心。

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当然也不是说新国九条后就没有A拆A上市的例子，2025年1月22日，由兴发集团分拆兴福电子在上交所科创板上市（兴福电子从上会到注册完成用时不到一个月时间，其在回复问询进行了豁免披露，后面非常快，有一定的“特殊性”，科创板有多难上，大家都知道，都是解决一些科技难题的企业才能上，并不能做为常规案例去理解），要么联合动力也具有历史的特殊性？

2025年1-4月，A股已有37家企业成功上市，合计募集资金247.45亿元，平均每家募资6.69亿元，从受理→上市平均需要785天。而联合动力自2024年12月31日受理至上会，用时仅仅109个工作日，不可谓不快速，一路绿灯。最惹市场关注的还是高达48.57亿的募资额，按照今年的前几个月募资平均值，48.57÷6.69=7.26.也就是说，联合动力一家的募资金额，可以撑起7家公司募资上市，那么又是顶着国务院的政策逆风分拆上市，又是大额募资，是否合规？又是否合理呢？

而更深层拷问在于：新“国九条”强调的“严把发行上市准入关”是否能在联合动力案中真正落地？这不仅关乎一家公司的上市命运，更将成为检验资本市场改革决心的试金石。

科创板目前在排队的正有一家来自双环传动A拆A的环动科技，刚回复完上交所的第二次问询，可能也在观望这次大额募资是否会放行A拆A，不过他们是上交所，而联合动力是深交所，上交所又合何尝不是在观望深交所对国务院重要文件的理解呢？所以整个市场都在看深证证券交易所这次是否会放行。放行就要负责对政策理解是否到位的责任，毕竟上会只是第一步，还要等注册，有的是时间来检验。

中金公司指出A拆A最大风险之一

就是独立性问题

根据联合动力的招股书披露显示，截至本招股说明书签署日，汇川技术直接持有联合动力约20亿股，占比 94.51%股份，系联合动力的控股股东。最近三年及一期，发行人控股股东未发生变化。

94.51%的控股比例意味着汇川技术对联合动力的所有重大决策（包括财务预算、投资计划、关联交易、高管任免）拥有绝对否决权甚至决定权。那么如果联合动力上市了，中小股东即便联合也难以形成有效制衡，公司治理有可能沦为形式。再比如说，当联合动力与汇川技术存在业务竞争或资源争夺时（如客户资源倾斜），控股股东天然倾向于维护自身利益。招股书虽声称避免同业竞争，但也并没在招股书中披露具体约束机制。如果联合动力上市后，若实施现金分红，则94.51%的现金将回流汇川技术，进一步强化其资金控制力，而中小股东实际上沦为财务投资者而已。

另外，在招股书中，公司也大方承认，公司核心管理层几乎清一色出身汇川技术。如下表：

以上截图来源：联合动力招股书公开披露材料

通过上表，可以明显看出，从决策到供应链，从技术路线到知识产权的管理，联合动力的核心或是重要部门都是被来自汇川技术拿捏了，这种“一套班子，两块牌子”的结构，使联合动力在决策层面难以摆脱汇川技术的意志，丧失了其独立决策能力，“一言堂”风险很高。这怎么谈的上独立？

有人会说，研发才是公司的核心部门，上面这些也不是最核心的关键。那么，我们看看研发团队，关键人员如电源研发总工程师刘玉伟，曾任汇川技术的研发经理、系统设计部的经理刘畅，曾任汇川技术汽车电子事业部研发副经理等，可以看出，以上技术部门的重要岗位均有汇川技术的背景。不过，联合动力的招股书承认核心技术“均基于汇川技术原有体系”。这种技术骨干的“移植”模式，其实暴露了联合动力缺乏内生技术造血的能力。

如果说，以上都是人员调配，相对来说比较主观，紧紧只是一种风险的可能性。那么，联合动力对汇川技术ERP系统的依附，则构成对其独立性最赤裸裸的否定。联合动力就曾回复监管“汇川技术作为ERP系统的所有权人，无偿授权各子公司独立、长期使用相关系统”，根据招股书的表述，联合动力仅通过“账号隔离”使用系统，但底层数据库、核心权限、备份机制，是不是均由汇川技术掌控呢？

如果想摆脱这层两家上市公司的共用系统关系，公司还是要想一些办法的，比如，联合动力表示，委托了广州赛意信息科技股份有限公司和上海汉德信息技术股份有限公司进行定制化二次开发了，方便适配自身业务的需要。可是，联合动力虽委托第三方二次开发，但系统核心架构仍受制于汇川技术，无法自主升级迭代。可见联合动力与汇川技术分拆的并不彻底，或者决心还是不够，共用系统带来的还有一系列不明确的潜在问题：如：

1、按商业惯例，大型ERP系统授权费年费约300-800万元，若按5年摊销，年影响利润超千万。

2、实质构成汇川技术对其的利益输送，未按《企业会计准则》以公允价值计量。

3、若继续“免费”使用，损害汇川技术股东利益；若改为付费，联合动力利润又将缩水。若未计提费用，涉嫌财务数据失真。

4、尽管满足分拆上市的形式条件，但是治理、人事、技术、数据的实质控制仍被忽视。

若联合动力带着股权绝对控制、高管双重效忠、核心技术依附、核心系统寄生的“四重原罪”过会，将向市场传递重要信号——只要股权分拆，治理与技术控制均可豁免。这是否背离注册制以信息披露为核心的逻辑？

有投行人士表示：

联合动力“无偿使用”汇川技术的ERP系统，上市以后股权结构更复杂，母公司和子公司都是上市公司的情况下，能否继续“无偿使用”，这种“无偿使用”是否涉及损害汇川技术股东利益？或者以后汇川技术是否能继续允许联合动力“无偿使用”？都需要联合动力作出进一步说明。

这种做法有独立性瑕疵的质疑，也包括无偿带来的会计核算问题，主要是从准确核算发行人的业绩角度来说，无偿的应该算费用，同时记资本公积，这是一个会计准则上的要求，就是说股东可以免费给，但发行人不能多计收益或少计费用。再加上作为独立上市主体，应该信息系统有独立性，除非有技术措施做信息隔离。

证券律师表示：

发行人解释说无偿使用汇川技术的技术或系统，这不符合独立交易规则。独立公司之间的往来，基本不存在无偿往来，如果是赠予，可明确说明是赠予，但是赠予往往具有公益性一次性的特点，赠予的往往是物品或现金，而不是长期性的服务，赠予的对象往往是弱势群体。独立公司、母子公司或关联公司之间的往来，应该属于独立交易，交易如何分配，应该予以披露并体现在会计报表中。

也就是说，目前市场多方专业人事都是表示质疑联合动力的独立性的。中金公司在分拆上市研报中曾公开指出，分拆上市最大风险之一就是被分拆子公司经营独立性问题。

也就是说，上市公司资产、财务、机构、业务、人员的‘五独立’是底线。然而，联合动力的ERP系统依赖已触及独立性红线，其“账号隔离”的解答在控制权归属面前也是尽显无力。

有投资者认为，深圳证券交易所若放行此类案例，无异于架空了刚满一周岁的“新国九条”精神。不过还是要看深圳证券交易所，看怎么审核这个专业人事们都有争议的A拆A的IPO了。

亮眼业绩是把双刃剑

2022至2024年，联合动力营收由50.27亿元跃升至161.78亿元，复合增长率达79.39%；净利润强势扭转，从-1.80亿元飙升至9.36亿元，2024年同比激增403.55%，业绩呈爆发式增长。这个增长势头确实很有诱惑力，这或许也是为何联合动力能够走到上会的一个重要原因吧。不过，联合动力的增长业绩主要靠新能源汽车销量的拉动，联合动力表示其主要产品为新能源汽车动力系统，客户相对集中且多为头部整车厂。

联合动力的第一大客户是理想汽车，2024年占公司销售收入34.69%。而最近新能源汽车价格战已经人尽皆知，甚至有某车企老总喊出汽车行业出现“恒大”（负债高），并指出新能源汽车商业并未闭环，靠故事维系的资本已经退场，新能源汽车的生产在亏钱。而作为联合动力的第一大客户理想汽车去年盈利能力表现疲软，2024年理想汽车实现净利润80亿元，同比减少31.9%，同期非美国公认会计准则净利润为107亿元，同比减少12.5%。第一大客户已经赚钱能力有恙，那么联合动力的远超同业公司的增速是否也见顶了呢？如果上市业绩即业绩的巅峰，那么随着新能源汽车价格战的深化，未来不明朗的趋势，投资者是否应该为此承担风险？

以上截图来源：联合动力招股书公开披露材料

联合动力招股书显示，2022年至2024年，公司应收账款账面价值分别为 18.5 亿元、36.1亿元和 56.8亿元，占资产总额的比重分别为 20.37%、29.38%和 31.45%。

这里可以看出应收账款在快速增长，高负债可能是新能源汽车行业的普遍现象了，有存在坏账的风险。其实联合动力前面就有踩过类似坏账的雷，曾经踩雷威马汽车，导致计提超3亿元坏账。但是这个是行业通病，很难避免这种坏账，但是真有技术优势，倒是可以降低风险，把应收账款比例降低点就好了，为何别人不易踩雷，还是技术优势问题和盲目追求业绩，愿意承担应收账款坏账的风险。

巨额应收款是不是揭示了联合动力的产品议价权薄弱，有严重依赖赊销扩张的嫌疑呢。若回款恶化，接下来作为本次“补充流动资金”的8亿募资可能迅速就被吞噬，也就沦为填补应收账款的“无底洞”了。说到募资额的问题。那就看看本次募资是否合理吧。

以上截图来源：联合动力招股书公开披露材料

联合动力本次募资48.57亿，其中8个亿用于补充运营资金，这8亿也就联合动力应收账款的14%而已，若放在深交所，8个亿够一家公司整个IPO的募资额，可能还有富余。

那么，联合动力真的缺钱吗？2024年末，联合动力的货币资金达到18亿元，交易性金融资产也有近14亿元；而联合动力也并不存在短期借款，一年内到期的非流动资产也就仅仅5485.82万元。拿这8个亿做补充营运资金真的还合适吗？

再看看作为联合动力本次募资最多的项目《新能源汽车核心零部件生产建设项目》，伸手要就要26个亿。通过招股书可以看到，联合动力的产能利用率也并不很高，就拿主营业务的电源系统来说，2022年、2023年、2024年的产能利用率分别仅为：72.47%、79.65%、73.99%。而，仅有2024年的电驱系统产能利用率达到过93.70%。当然也不是生产就能销售出去的的，还有产销率，比如2022年联合动力的电源系统产能利用率在仅有72.47%的情况下，产销率也只有74.46%。很明显，联合动力在产能利用率不足的情况下执意扩产，而且并非生产的都能卖出去，那么这26个亿的募资是否还合理？是不是应该给募资额打个折呢？

以上截图来源：联合动力招股书公开披露材料

本次募集资金是建立在未来新能源汽车行业能够继续保持高增长的前提下。就按照现在新能源汽车的增长趋势，还有多少增长空间，大家应该心里都有数，所以这几十个亿的募资，到底未来能有多少用武之地还要打个大大的问号。

联合动力也自己承认

公司未来业绩增速仍可能面临下滑风险，主要原因包括：

①随着发行人业绩规模的扩大，更大的基数可能导致增速下降；

②主机厂价格战导致产业链利润分配失衡，同时“增量不增利”的产业生态倒逼主机厂向上游传导成本压力，产品售价下降可能对业绩造成不利影响；

③主机厂自制比例提升及头部第三方供应商加速扩张导致动力系统行业竞争加剧；

④国际贸易环境复杂多变，可能对公司的海外业务拓展产生不利影响。

“跨界”激励：谁在分享上市红利？

联合动力招股书披露，2021年股权激励计划授予6名“非发行人员工”（即仍任职于汇川技术）共计145万股期权。按最新行权价估算，价值超700万元，如果上市了，可能价值远超700万。联合动力辩解称，此举系“肯定历史贡献”，但市场对此的核心争议在于：

①联合动力作为已经分拆后独立的公司，激励对象非本公司员工，而《上市公司股权激励管理办法》中对本公司员工的股权激励，未提及对母子公司、关联公司或上下游供应商的股权激励问题。是不是有人在钻法律空子？看来这是提示监管部门对相关法规进行明确细化。

②汇川技术员工作为关联方无偿获取拟上市公司股权，上市后套现收益可能构成变相利益转移；

③若这种模式获认可，那么控股股东可是不是可以任意将子公司股权作为“礼物”犒赏母公司员工，是不是已经破坏上市公司治理呢。

想必这场上会必然牵动多方的关注，不管是国务院新国九条的政策制定者，还是那几十家因为新国九条而选择终止撤回A拆A的国央企大佬们，又或是还在科创板排队的环动科技，还有上交所审核部门都在悄悄观望，这些压力都给到了深交所对于国务院的政策领会能力上，同时也将是“新国九条”是否能真的得到应有的执行落地关键一步。

来源：碳基研究院