摘要：随着蜜雪冰城、布鲁克以及宁德时代等“募资王”企业上市，截至5月21日，香港2025年IPO的集资额已经超过了600亿港元，较上年同期多逾6倍，融资规模暂居全球首位。

市场，将再迎一个恒瑞医药！

随着蜜雪冰城、布鲁克以及宁德时代等“募资王”企业上市，截至5月21日，香港2025年IPO的集资额已经超过了600亿港元，较上年同期多逾6倍，融资规模暂居全球首位。

5月23日即将登陆的恒瑞医药，将“再添一把火”。

恒瑞医药本次发行至多可以募集98.9亿港元，是香港市场近5年最大的医药IPO，或许能帮助港交所突破700亿港元的融资额大关。

而对于恒瑞医药来说，打开香港资本的大门，是公司“巨龙蜕变”跨出去的关键一步。

过去25年，恒瑞医药“保守”得像是个资本市场“新人”。

一方面，自从2000年上市募集了4.79亿元，恒瑞医药再无其他资本动作。也很少有“新鲜血液”加入去改变公司的股东架构。

另一方面，近25年时间里恒瑞医药的分红总金额达到了93.03亿元，占归母净利润的比例高达103.57%，出手十分“慷慨”。

这就使许多“豪门”机构，愿意去当恒瑞医药的此次IPO的基石投资者。

在登陆市场之前，恒瑞医药就引入了GIC（新加坡主权财富基金)、Invesco、瑞银等7大国内外顶级机构作为基石投资者，合计认购金额达到了5.33亿美元，申购比例达到了43.04%。

值得注意的是，排在认购首位的GIC是新加坡最大的国际投资机构，管理的资产超过千亿美元，其规模与巴菲特掌管的投资帝国Berkshire相当。

因此正式IPO的时候，恒瑞医药备受关注，本来应该5月20日结束的投资者认购，5月19日就提前“收摊”了。

经此一役，恒瑞医药终于不再“保守”了，用5个月的时间成为了继钧达股份、宁德时代、吉宏股份之后，2025年内地第四家“A+H”的企业，进入资本市场的洪流。

那么，是什么让恒瑞医药“转性”了呢？

“保守”的恒瑞医药，遇到了创新药。

恒瑞医药早期业务主要以仿制药为主，像是在碘佛醇注射液、吸入用七氟烷、布托啡诺注射液等产品，公司的市占率能达到了99%。

然而随着行业环境的日趋严峻，仿制药市场的天花板日益显现。2008年恒瑞医药就开始进行转型创新药研发，2011年公司第一个创新药艾瑞昔布获批上市。

但创新药可不是“稳赚不赔”的行业，需要长时间才能见到效益。

一方面，创新药研发需要大量的投入。截止2024年末，公司累计研发投入突破440亿元，远超复星医药、上海医药等国内同行。

2025年第一季度，恒瑞医药研发费用高达15.33亿元，研发费用率达到了21.27%。

另一方面，创新药又是个需要五年、十年才能看到效益“大工程”，连年亏损的百利天恒和百济神州都是赤裸裸的例子。

而靠着全国仿制药规模第一打下的“底子”，恒瑞医药既不热衷引进产品，也很少将自己产品的权益授出，创新药的收益基本上只来自于自主的商业化，兑现很慢。

所以，即使恒瑞医药从2008年开始做准备，但当仿制药启动大规模集采的时候，恒瑞医药的净利润从2020年的63.28亿元大幅下降到了2022年的39.06亿元。

根据行业机构统计，国内创新药研发成本还在持续上升，目前单个双抗药物的平均开发费用已达3.5亿美元。

如果继续走“自力更生”的路，恒瑞医药很难从“集采风波”中走出来。

而灵魂人物孙飘扬回归“救火”，带领恒瑞医药开始了新一轮的“蜕变”。

孙飘扬并没有选择借钱去搞研发，无论是“业绩地震”之前还是之后，公司的资产负债率都在10%以下。2025年一季度末，恒瑞医药的长期借款和短期借款都是0，资产负债率仅为7.3%。

孙飘扬下定决心，去走了另一条路—国际化对外授权（BD）。

BD算是知识付费，国产创新药通过对外授权来赚取“知识产权使用费”。2024年，恒瑞医药成功实现NewCo创新模式出海。

NewCo模式主要有两大优势：

一方面，可以“提前”创收。

恒瑞医药可以在研发的各个阶段获得产品“分批次付款”，不必等待全部研发出来之后再进行商业化落地。

2024年，恒瑞医药创新药销售收入高达138.92亿元，同比增长30.6%，在总营收中占比近50%，其中，仅对外许可收入就约有20亿元。

另一方面，带来股权收益。

BD之前一直“流行”的是百济神州、信达生物以及康方生物常用的License-out模式，但这个模式很容易带来估值分歧。

而恒瑞医药选择的NewCo就完美避开了这个问题。

NewCo使得企业在出口创新药的时候，既能够“提前”创收，还可以获得许可对象的部分股权，来平衡两家公司对这个产品的“估值差”。

像是2024年，恒瑞医药将其GLP-1类创新药授权给Hercules的同时，就获得了该公司19.9%的股权。

而这个股权收益就放到了恒瑞医药的公允价值计量的其他非流动金融资产核算，公允价值达到了4.79亿元，为公司现金流运转持续发力。

NewCo模式不仅降低了药企研发扩张中的资金压力，也通过“股权参与”提高了恒瑞医药在海外市场的竞争力。

通过创新模式出海模式，恒瑞医药完成了业绩重塑。

2025年第一季度，恒瑞医药营收同比增长20.14%至72.06亿元，归母净利润同比增长37%至18.74亿元。

一季度，恒瑞医药收到来自IDEAYA的7500万美元对外许可首付款，这部分收入不会产生与产品销售相关的费用，使公司出现了“增收更增利”的情况。

截至2025年3月，恒瑞医药正临床开发的自主创新产品超过90款。其中，2025年-2027年将有47个完成商业化落地，包括HER2 ADC、GLP-1药物等重磅产品。

也就是说，恒瑞医药“创新药+出海”的路才刚刚开始。

最后，总结一下。

再回到恒瑞医药此次赴港上市，或许就清晰了公司这场资本运动的动机。香港的国际化市场和外汇储备，恰好是恒瑞医药实现全球跨国药企目标的完美“辅助”。

以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。

来源：格子说财一点号