摘要：单靠一个非农数据就推动政策转向，搁谁看都觉得有点“偏科”，但没办法，非农作为就业市场最核心的官方指标，美联储和市场都得盯着它做判断。

2025年7月起，美国非农就业数据就跟踩了刹车似的一路走低，这事直接让美联储在9月搞了次“风控型降息”。

但你猜怎么着？失业率、薪资这些其他核心就业指标，压根没出现明显恶化的情况。

单靠一个非农数据就推动政策转向，搁谁看都觉得有点“偏科”，但没办法，非农作为就业市场最核心的官方指标，美联储和市场都得盯着它做判断。

不过最近这非农数据的“水分”有点大，准确性越来越让人怀疑。

首先是问卷答复率掉得厉害，以前好歹能有八成左右的企业配合，2025年直接跌到六成以下了。

样本量不够，统计结果能准到哪儿去？更麻烦的是，联储今年中还裁了5%的数据采集人员，采集流程和核验环节都受了影响，这数据从源头就打了折扣。

本来想觉得这只是暂时的问题，但查了下2020年之后的数据，答复率是一年比一年低，看来这事儿不是偶然。

聊完数据采集的问题，咱再说说季调机制这个“放大器”。

劳工部每个月都会用新公布的数据更新季调模型，还得回溯修正最近三个月的非农数。

7月和8月又是就业市场的“旺季波动期”，暑期工入职、学生返学这些事儿扎堆，原本的就业人数就忽高忽低，再经过季调因子一调整，数据很容易出现大幅下修。

就拿2025年7月来说，初公布的数看着挺弱，后来修正又往上调了点，这来回折腾，市场都快被搞晕了。

要是光看非农初值，可能会觉得8月就业市场不行，但翻历史数据会发现，8月的非农特别爱“后来居上”。

过去20年里，8月非农在10月二次修正时，十回有八回是往上调的，到11月终值时，往上修的概率也有七成左右。

而且上调的幅度还不小，不管是看中位数还是平均值，都能排到全年前列。

2022年那回最明显，8月非农初值才15万，10月修正到23万，11月终值直接飙到25万，差了整整10万，这可不是小数字。

那为啥偏偏是8月？这里面有两个关键原因。

第一个是模型趋势项的调整，2025年9月非农搞了年度基准修订，CES模型里的趋势项直接从每月新增20万调到15万。

这趋势项就像个“参照物”，以前觉得弱的数据，现在对照新参照物，反而显得强了，所以8月二次修正时，基本没什么下修的空间。

另一个原因是问卷回收的滞后性，8月未季调的数据本来就有季节性上涨，but初值公布时，还有四分之一的问卷没回收完，等后续这些问卷收上来，很可能会反映出更乐观的就业情况。

除了历史规律和模型逻辑，其他劳动力指标也能佐证8月非农可能被低估了。

比如ADP就业数据，2025年8月新增了17万，就比非农初值（假设12万）好看不少；还有PMI就业指数，一直维持在扩张区间，中小企业的招聘计划也没怎么收缩。

这些指标跟非农终值的关联性本来就比初值高，现在它们都没垮，说明非农初值大概率没反映真实情况。

搞清楚8月非农上修的可能性，咱就得琢磨琢磨，这事儿要是真发生了，会有啥影响。

其实去年就出过类似的情况，2024年6、7月非农接连下修，失业率还往上走，市场直接慌了，以为要衰退，纷纷押注美联储9月降息后，11月再降50个基点。

结果10月非农一修正，7、8月的数都往上调了，衰退的说法立马降温，美债短端利率一天就涨了20个基点，美元也跟着涨，金银这些贵金属则跌了一波。

不过今年的情况跟去年有点不一样，去年市场还担心衰退，今年完全是冲着降息押注去的，没了衰退预期的“缓冲”，要是非农真上修，对风险资产的冲击可能更大。

现在市场几乎一边倒地觉得11月会降息，CMEFedWatch工具显示概率都到90%了，这种“一致性乐观”特别危险。

一旦非农上修，降息预期就得纠偏，美债利率可能会反弹，美股里的成长股和周期股对利率最敏感，肯定会受波及，金银的上涨速度也得慢下来。

鲍威尔最近的表态也挺有意思，他特意强调“利率仍具适度限制性”，还说“股票估值偏高”，这话听着就是在给市场降温。

美联储内部对降息的看法本来就有分歧，只是市场没当回事。

如此看来，8月非农往上修的可能性真不小，现在别光顾着押注降息，要是这数据一改，市场很可能会大波动。

后续最该关注的就是10月公布的8月非农二次修正数据，还有美联储官员怎么评价这份数据，这些信息才是判断后续政策走向的关键。

说到底，非农数据真是把“双刃剑”，7月靠它逼出了降息，8月要是上修，又可能打乱降息节奏，难怪有人说“成也非农，败也非农”。

对普通投资者来说，现在最该做的就是别跟风押注，多盯着数据变化，毕竟市场里的“黑天鹅”，往往就藏在这些看似常规的修正里。

来源：乐娱侃事