摘要：首次覆盖给予“买入”评级，目标价对应2025-2027年PE为59/35/24倍。报告认为公司作为国产企业级存储龙头，依托“分销+产品”双轮驱动模式，将充分受益于AI浪潮下存储需求爆发及国产替代机遇。
以下是对国盛证券发布的香农芯创（300475.SZ）首次覆盖报告的详细总结：
首次覆盖给予“买入”评级，目标价对应2025-2027年PE为59/35/24倍。报告认为公司作为国产企业级存储龙头，依托“分销+产品”双轮驱动模式，将充分受益于AI浪潮下存储需求爆发及国产替代机遇。
业务转型：前身为聚隆传动（主营洗衣机减速离合器），2021年收购联合创泰切入半导体分销领域，并更名为香农芯创。
形成“分销+产品”双轮驱动：分销业务代理SK海力士、联发科、AMD等头部芯片；产品业务通过控股子公司海普存储布局企业级SSD/DRAM。核心壁垒：供应链资源：拥有SK海力士（第一大供应商，占2024年采购额52.3%）、AMD（2024年5月获经销商资格）、联发科等顶级原厂授权。客户资源：下游覆盖阿里、腾讯、字节跳动等云服务巨头，前五大客户2024年贡献营收216亿元（占比89.1%）。
存储市场量价齐升：DRAM：25Q3预计涨价10%-15%，其中服务器DDR4或涨28%-33%（AI服务器需求驱动）。NAND Flash：25Q3合约价预计涨5%-10%，企业级SSD需求旺盛。驱动因素：AI服务器存储配置量为通用服务器2倍，叠加DDR5渗透率提升（2025年全球服务器渗透率预计85%）。AI服务器高景气：2025年全球AI服务器市场规模达1,587亿美元，2028年生成式AI占比将升至37.7%。
中国智能算力规模2023-2028年CAGR达46.2%，企业级存储2025年市场规模878亿美元（2024-2028年CAGR 18.7%）。国产替代空间：海外厂商（三星、Solidigm）占据中国企业级PCIe SSD市场超60%份额，高端产品国产化率低。
政策推动+本土产业链优势，国产企业级存储厂商（如海普存储）加速替代。分销业务：25H1营收166亿元（同比+117%），占比97%。受益AI资本开支增长及存储涨价，预计2025-2027年营收375/505/680亿元。自研产品（海普存储）：产品矩阵：推出企业级NVMe SSD HP600、DDR4/DDR5 RDIMM内存模组，性能对标国际领先水平（如DDR5速率达5600MT/s）。业绩爆发：25H1营收3.31亿元（同比+542倍），打入数据中心客户并参与AI大模型一体机项目。规划：2025-2027年推进产业垂直一体化，研发QLC技术及128GB大容量内存，搭载SK海力士321层颗粒。战略合作：联合SK海力士、大普微设立无锡海普芯创（持股41%），补全DRAM产品线。指标2025E2026E2027E营收（亿元）389580797yoy+60.4%+49.1%+37.4%归母净利润（亿元）6.0510.3615.08yoy+129.0%+71.4%+45.5%毛利率3.59%4.10%4.20%PE（倍）59x35x24x增长驱动：
分销业务：AI资本开支推动存储需求，毛利率趋稳（3.4%/3.0%/3.0%）。自研产品：规模效应提升毛利率（3.6%→11%），2025-2027年营收10/70/112亿元。风险提示报告认为公司是“AI+国产替代”核心标的，分销业务提供现金流支撑，海普存储产品放量将打开第二成长曲线。相较可比公司（江波龙、佰维存储等）2025年平均PE 75x，公司估值具备优势，首次覆盖给予“买入”评级。
来源：财经大会堂
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