中金：特朗普“大重置”下，看汇探股

摘要：近期多个积极因素共同推动人民币走强。8月中下旬以来，人民币汇率走强并向中间价靠拢。美国劳动力市场数据疲软，鲍威尔在Jackson Hole会议上强调应对就业下行风险的必要性，市场降息预期升温。国内出口维持强势，结汇率回升并带动净结汇率转正，在多个积极因素共同作

近期多个积极因素共同推动人民币走强。8月中下旬以来，人民币汇率走强并向中间价靠拢。美国劳动力市场数据疲软，鲍威尔在Jackson Hole会议上强调应对就业下行风险的必要性，市场降息预期升温。国内出口维持强势，结汇率回升并带动净结汇率转正，在多个积极因素共同作用下，人民币汇率出现升值。中长期看，美国“大重置”进程下，货币配合财政，或将开启美元新一轮贬值周期。

美元汇率通过实体和金融渠道影响全球资本流动、风险偏好和经济基本面，其中金融渠道占主导作用，对新兴经济影响尤其显著。弱美元周期下，全球跨境资金流动加快，改善新兴市场国家的资产负债表，推动新兴市场国家加快资本开支和经济基本面改善。此外，美元走弱促使全球投资者在更高回报预期驱动下将资金更多配置在新兴市场，带来新兴市场的市场流动性改善和资产重估，推动新兴市场国家权益跑赢发达市场。

具体来看，宽货币、弱美元利好全球经济共振复苏，将推动A/港股盈利、估值和流动性均出现改善。

盈利方面，美元贬值周期往往提振全球投资需求和新兴市场经济增长，利好出口企业盈利增厚。我们在《渐入财政主导，布局全球水牛》中指出，随着下半年全球名义增长周期有望重启，过去以来中国出口企业在“以价换量”基础上，大概率迎来盈利增速回暖。估值方面，弱美元往往发生在全球流动性宽松时，利好A/港股估值。由于美国在全球金融体系的中心地位和美元的储备货币性质，美国宽货币和弱美元背景下，全球货币政策和流动性都将趋于宽松，带动A/港股估值回升。流动性方面，美元走弱，资金再平衡下回流A/港股市场。2015年以来，A/港股外资流入与美元指数呈负相关，美元指数走弱带动外资回流A/港股市场。今年以来，美元走弱，外资明显流入港股，此前流出A股的情况也明显改善。

整体来看，弱美元周期内，A/港股胜率较高，港股对汇率弹性更大。2016年以来，恒生指数和沪深300对美元指数弹性系数分别为-2.5和-1.2，港股兑美元弹性系数更大。复盘2015年“811”汇改以来人民币的9轮升值周期和8轮贬值周期，在升值周期中，A/港股均表现较好，胜率更高，尤其是成长风格。

综合汇率和基本面因素，我们认为汇率是影响风险资产的重要因素。如果从经济基本面和汇率两个角度考察对中国大类资产的影响，基本面改善和汇率升值均利好风险资产表现，而当两者分化时，汇率升值对风险资产的提振占主导作用。相比之下，基本面相比汇率对债券的影响占据主导。分行业风格来看，汇率升值利好A/港股成长风格，信息技术和材料表现较好。人民币汇率升值，A/港股成长风格表现好于价值风格，信息技术和材料均表现较好，同时消费板块和金融地产板块也有表现机会。

近期多个积极因素共同推动人民币走强。8月中下旬以来，人民币汇率走强并向中间价靠拢，9月17日人民币在岸汇率接近7.10关口，离岸汇率升破7.10关口，均为2024年11月以来新高（图表1）。海外方面，美国劳动力市场走弱，非农就业大幅下修，JOLTS职位空缺不及市场预期。8月鲍威尔在Jackson Hole会议上的讲话强调了应对就业下行风险的必要性[1]，市场降息预期升温（图表2）。国内方面，全球关税扰动不改国内出口韧性，2025年1-8月，我国出口累计同比增长5.9%，高于市场预期的4%。在弱美元预期下，结汇率回升并带动净结汇率转正（图表3），推动此前积累的未结汇资金回流（图表4）。在国内外积极因素共同作用下，人民币汇率升值。

图表1：8月以来，人民币汇率走强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：市场定价9月美联储大概率降息

资料来源：CME FedWatch，中金公司研究部

图表3：弱美元预期推动国内净结汇率回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：大量未结汇资金今年以来开始回流

资料来源：Wind，中金公司研究部

中长期看，特朗普“大重置”进程下，货币配合财政，或将开启美元新一轮贬值周期。为解决国内贫富差距和制造业回流，美国正逐渐从准平衡财政转向功能性财政，财政政策顺周期性明显加强。“大美丽法案”未来10年潜在增加赤字规模约4万亿美元，即使考虑关税对赤字增加的潜在对冲，保守估计未来几年美国赤字率也将保持在6.5%-7%附近（图表5）。财政主导下，货币政策将被迫配合宽松，以应对加速上升的利息支出负担（图表6）。近期，特朗普频繁施压美联储，催促美联储尽快降息，进一步推动美元走弱。历史上，美债短端利率对美元指数的影响更为显著。我们预计特朗普2.0将大概率采取财政主导和金融抑制，货币政策量价配合大财政，进而美元流动性将趋势性充裕。无论是美联储重启宽松周期，还是为应对贸易赤字、化解债务、再工业化的有意为之，特朗普“大重置”下，中长期看，美元或将开启新一轮贬值周期。

图表5：“大美丽法案”下，美国财政将维持高赤字率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：美国利息支出负担持续上升

美元汇率通过实体和金融渠道影响全球资本流动、风险偏好和经济基本面，其中金融渠道占主导作用，对新兴市场影响尤甚。

金融层面上，由于美元在全球资本市场的主导地位，弱美元通过资金借贷渠道（bank lending channel）和风险承担渠道（risk-taking channel）推升全球资本流动和风险偏好，改善其他国家的融资环境和资产负债表，从而利好全球资本开支和经济基本面改善。进而通过贸易渠道，进一步拉动全球经济回暖，形成金融与实体的顺周期正反馈。

在实际中，随着全球金融体系联系日益紧密，金融机制占据更为主导的作用[2]。弱美元周期下，全球跨境资金流动加快（图表7）。特别的，由于新兴市场国家本身的金融系统较不发达，对美元借贷依赖更大（图表8），美元走弱整体上改善新兴市场国家的资产负债表，推升新兴市场国家美元借贷（图表9）。流动性改善推动新兴市场国家加快资本开支（图表10），进一步改善经济基本面（图表11）。且弱美元往往伴随美国货币宽松，带动需求改善，全球经济有望共振修复。由于新兴市场国家的高beta属性，美国经济修复对应着新兴市场国家经济增速更大幅度的改善。宽货币、弱美元情形下，新兴市场经济增速改善好于美国（图表12）。

图表7：弱美元加速全球跨境资本流动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：金融危机后，新兴市场美元借款占比上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：弱美元鼓励新兴市场更多美元借款…

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：…带动新兴市场资本开支

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：美元贬值，新兴市场基本面改善…

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：…且较美国经济增速改善更多

弱美元周期带动全球经济共振修复，将对包括A/港股在内的新兴市场权益盈利、估值和流动性均带来提振。一方面，如上文所述，美元走弱尤其利好新兴市场经济基本面改善。另一方面，弱美元周期下，全球投资者在更高回报预期驱动下，资金流出美国、流入新兴市场，从而带来新兴市场的市场流动性改善和资产重估（图表13）。研究发现，在2006年至2024年的17个新兴市场国家中，美元指数每贬值一单位标准差，月度资金向新兴市场股市流入上升0.16%，且影响系数在2013年“紧缩恐慌”之后整体呈上升趋势[3]。经济基本面和流动性改善，推动新兴市场国家权益相对跑赢发达市场（图表14）。

图表13：弱美元周期，美国资金净流出上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：弱美元下，新兴市场股市跑赢发达市场

盈利方面，弱美元利好国内出口和盈利增速改善。理论上，当其他因素不变时，美元对人民币贬值不利于国内出口。但金融渠道影响机制占据主导情形下，弱美元通常伴随着全球流动性宽松、资本开支上行、经济共振修复，从而带动国内出口增速上升（图表15）。同时，出口带动下，国内工业企业利润增速同步改善（图表16）。相应的，A股EPS增速上升（图表17）。类似的，由于港股中大陆企业占全部上市公司营业收入和盈利的近9成，弱美元周期同样利好港股EPS增速提升（图表18）。

图表15：弱美元利好国内出口…

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：…改善企业盈利

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：弱美元利好A股EPS增速改善

注：样本时期为2005年1月至2025年8月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：弱美元利好港股EPS增速改善

注：样本时期为1983年1月至2025年8月

资料来源：Wind，中金公司研究部

估值方面，弱美元伴随全球流动性宽松，利好A/港股估值修复。研究发现[4]，由于美国在全球金融体系的中心地位和美元的储备货币性质，美国宽货币和弱美元背景下，全球货币政策和流动性都将趋于宽松，金融条件改善，形成全球金融周期（Global Financial Cycle）。对A股而言，全球金融周期改善将带动A股估值回升，美元指数与A股PE估值整体呈负相关（图表19）。对港股而言，联系汇率制下弱美元对港股估值的提振更为直接（图表20）。今年以来，美元指数从108.5的高位走弱至8月的97.9，同期A/港股PE估值分别从年初的18倍和11.9倍同步回升至22倍和12.6倍。

图表19：美元指数与A股估值负相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：美元指数与港股估值负相关

流动性方面，美元贬值周期下，资金再平衡回流至A/港股市场。通常，作为典型的融资货币之一，美元趋势走弱时，全球资金更多流向增长弹性更高的新兴市场，以寻求更高的收益。2015年以来，A/港股外资流入与美元指数呈负相关，美元指数走弱带动外资流入A/港股市场（图表21，图表22）。今年以来，随着美元走弱，外资明显流入港股市场，此前流出A股市场的情况也明显改善。今年前8个月，外资累计流入A/港股13.5亿和168亿美元，而去年同期则累计净流出190亿和2亿美元。仅7、8月两月，外资流入A/港股均超80亿美元。

图表21：美元走弱，外资流入A股…

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：…外资流入港股

整体来看，港股对汇率弹性更大，弱美元周期A/港股胜率较高。2016年以来，恒生指数和沪深300对美元指数弹性系数分别为-2.5和-1.2，平均美元指数贬值1%对应恒生指数和沪深300上涨2.5%和1.2%，由于资金流动更加便捷，以及香港利率与美国一致性更强，港股兑美元弹性系数明显更大（图表23）。复盘2015年“811”汇改以来人民币的9轮升值周期和8轮贬值周期，沪深300和恒生指数在升值周期中平均收益为12%和16.6%，胜率约为89%和78%；在贬值周期平均收益分别为-8%和-12.6%，胜率仅为25%和12.5%。在升值周期中，A/港股均表现较好，其中港股弹性更大。具体来看，A股成长和周期在升值周期中平均收益更高，稳定风格涨幅较小。债券则在升贬值周期中整体均保持正收益，但升值周期表现明显弱于贬值周期（图表24，图表25）。

图表23：港股相比A股对美元指数弹性更强

注：样本时期为2016年1月至2025年8月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：人民币有望进入新一轮升值周期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：汇率升值利好A/港股，利空债券，成长、周期变现更好

综合汇率和基本面因素，汇率仍是影响风险资产的主要因素。如果从经济基本面（制造业PMI）和汇率两个角度考察对中国大类资产的影响，基本面改善和汇率升值均利好风险资产表现，而当两者分化时，汇率升值对风险资产的提振占主导作用（图表26，图表27）。具体来看，汇率升值（PMI改善）时，沪深300、恒生指数分别上涨+24.9%（+10.4%）和+31.6%（+7%）；汇率贬值（PMI回落）时，沪深300、恒生指数涨跌幅分别为-17.3%（-3.3%）和-25.7%（-2%）（图表26）。而汇率升值+PMI回落时期，风险资产的表现（沪深300指数+19.5%、恒生指数+35.6%）明显好于汇率贬值+PMI改善时期（沪深300指数-14.2%、恒生指数-21.8%），显示对风险资产而言，汇率因素的影响超过基本面因素（图表27）。相比之下，基本面相比汇率对债券的影响占据主导。PMI回落和汇率贬值均利好债券，而PMI回落+汇率升值时期，债券的表现（中债新综合指数+0.9%）好于PMI改善+汇率贬值时期（中债新综合指数-0.6%）。

图表26：汇率是影响风险资产主要因素

注：样本时期为2016年1月至2025年8月，为方便读数，债券收益为年化收益，其余资产为单月收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：基本面为影响利率主要因素

分行业风格来看，汇率升值同样利好A/港股成长风格，信息技术和材料表现较好。人民币汇率升值，A/港股成长风格表现好于价值风格，贬值则价值表现好于成长。人民币升值（贬值）时，A股成长和价值风格平均月收益分别为3.6%（-2.5%）和2.6%（-2.2%），港股成长和价值风格平均月收益分别为3.4%（-2.6%）和2.2%（-2.4%）。具体来看，汇率升值下A股表现较好的行业为日常消费、材料、金融和信息技术（图表28），港股表现较好的行业为信息技术、材料、可选消费和房地产（图表29）。整体来看，汇率升值在A/港股市场，信息技术和材料均表现较好，同时消费板块和金融地产板块也有表现机会。

图表28：汇率升值整体更利好A股消费、材料、金融和信息技术