外汇商品丨定量评估人民币直兑货币的汇率对冲性价比

摘要：目前境内共开通人民币对25个货币的直接交易，以及4个货币的区域交易。其中衍生品市场上具有有效远期报价的货币对有17个，包括10个直接标价法货币对和7个间接标价法货币对。

直兑货币对，汇率对冲

目前境内共开通人民币对25个货币的直接交易，以及4个货币的区域交易。其中衍生品市场上具有有效远期报价的货币对有17个，包括10个直接标价法货币对和7个间接标价法货币对。

以2025年3月25日的静态数据比较，17个货币对中，汇率对冲成本全部低于各自的汇率年化波动率，意味着以汇率套保规避汇率风险是适宜的。此外日元、瑞典克朗、俄罗斯卢布、新西兰元、挪威克朗、澳元、丹麦克朗、欧元、瑞士法郎汇率对冲成本相较年化波动率低更多，意味着在以人民币进行贸易投资的过程中，对这些货币进行汇率套保是具有更高性价比的选择。

截至2025年3月底，境内人民币共开通对25个货币的直接交易，以及4个货币的区域交易。本文从彭博终端汇率远期成交数据出发，研究这些货币对的汇率对冲成本，能否覆盖自身的汇率波动，还可以通过静态对比，分析出哪些货币对的汇率套保更具性价比。

一、开通直接交易和区域交易的货币对

在未完成资本项目完全可兑换之前，开通人民币与外币间的“直接交易”和“区域交易”是兼顾便利与风险的折中之法。

目前我国境内共开通25个外币货币与人民币直接交易（即直兑交易），分别是美元、港币、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、日元、澳元、新西兰元、英镑、欧元、新加坡元、瑞士法郎、南非兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、加拿大元、土耳其里拉、墨西哥比索、挪威克朗、瑞典克朗、丹麦克朗、波兰兹罗提、匈牙利福林、泰铢、澳门元。

2017年7月外汇交易中心暂免10个[1]直兑货币对竞价和询价交易手续费，暂免期为3年；2020年8月外汇交易中心暂免12个[2]直兑货币对竞价和询价交易手续费，暂免期为3年；到期后2023年7月外汇交易中心将12个直兑货币手续费续免3年。

除直兑外，我国还开通了4个区域交易的货币，分别是哈萨克斯坦坚戈、蒙古图格里克、柬埔寨瑞尔和印度尼西亚卢比。2017年外汇交易中心发布《银行间外汇市场区域交易准入指引（试行）》作为指引。区域交易的货币对不在全国范围内银行间外汇市场开通，而是在指定区域内符合规定的银行之间展开，包括“区域交易所属地区内的商业银行（包括地方性商业银行、中外资商业银行在当地的分支机构）或区域货币所属国银行在境内的分行或子行”，以及“区域货币所属国人民币购售业务境外参加行和清算行（包括境外外资商业银行、中资银行境外分支机构等）”。外汇交易中心每日公布人民币对区域交易货币的参考交易价，该价格是由各区域交易货币报价行的报价平均得到。

二、汇率对冲成本VS.汇率波动率

本章节我们对比各货币对汇率对冲成本与年化波动率之间的关系。彭博终端中具有有效远期报价的货币对有美元USD、欧元EUR、港币HKD、新加坡元SGD、瑞士法郎CHF、英镑GBP、澳元AUD、加元CAD、日元JPY、新西兰元NZD（直接标价法），以及挪威克朗NOK、丹麦克朗DKK、瑞典克朗SEK、俄罗斯卢布RUB、南非兰特ZAR、沙特里亚尔SAR、阿联酋迪拉姆AED（间接标价法）。我们仅针对这些货币进行分析。

先直观来看过去1年中各货币对的变动，以过去一年年中作为基数100，日元、新西兰元、澳元显著高于其他直接标记法货币，瑞郎、英镑、欧元、加元波动率高于美元、港币和新加坡元。间接标价法货币中，俄罗斯卢布一骑绝尘，南非兰特也呈现高波动，欧系货币（瑞典克朗、挪威克朗、丹麦克朗）波动率高于沙特里亚尔和阿联酋迪拉姆。

使用1Y远期价格相较即期价格的变动率取绝对值作为“汇率对冲成本”，使用对数化后的日波动标准差进行年化得到“年化波动率”，将二者进行对比我们发现：

美元兑人民币、港币兑人民币的汇率对冲成本和波动率之间高低互现，2023年3月汇率波动率回落以来，二者的差距明显缩小，至2024年下半年以后走势相近，最新数据显示汇率对冲成本低于波动率水平。其余直接标价法货币汇率波动率始终显著高于汇率对冲成本，且2025年后，除瑞士法郎以外的货币对，对冲成本与汇率波动率之差边际走阔，意味着在以人民币进行贸易投资的过程中，对这些币种进行套保能够以较低廉的成本规避较大的汇率波动风险。

间接标价法货币中，欧系货币（瑞典克朗、挪威克朗、丹麦克朗）与欧元和英镑相似，汇率对冲成本显著低于年化波动率。俄罗斯卢布和阿联酋迪拉姆近三年内曾有过汇率对冲成本高于汇率波动的情形，尽管近期对冲成本更低。沙特里亚尔和南非兰特对冲成本低于汇率波动，但二者的差距在缩小。

最后，我们以2025年3月25日的数据进行静态比较，所有共17个观察币种中，汇率对冲成本全部低于各自的汇率年化波动率，意味着汇率套保以规避汇率风险是适宜的。此外日元、瑞典克朗、俄罗斯卢布、新西兰元、挪威克朗、澳元、丹麦克朗、欧元、瑞士法郎对冲成本相较年化波动率低更多，意味着在以人民币进行贸易投资的过程中，这些货币进行汇率套保是具有更高性价比的。