【华安证券·消费电子】绿联科技（301606）：从充电与NAS看绿联科技空间——绿联科技投资探讨

摘要：①品类空间：小充对标安克具翻倍空间（同口径下，约1/2）。绿联当前正拓展品类(大充/氮化镓)、升维品牌（年轻化/创新/性价比）。

充电：如何看待绿联VS安克的成长空间？来自于产品周期与海外周期。

①品类空间：小充对标安克具翻倍空间（同口径下，约1/2）。绿联当前正拓展品类(大充/氮化镓)、升维品牌（年轻化/创新/性价比）。

②海外空间：外销对标安克的空间更大（35e/238e，约1/7）。绿联在外销整体、北美体量、线上份额/线下KA进驻方面皆有追赶。

NAS：核心讨论在于，对行业 ToC品牌 VS ToB品牌 VS 大厂入局的格局判断？

①格局判断：绿联内销线上份额已跃至第1。对比可见ToB品牌C端基因不足、大厂布局普遍更偏入门/低端，Nas行业在高投入壁垒属性下短期难见极致竞争。

②空间判断：C端产品体验关键在于软件。绿联新推全新系统+AI NAS，未来预计还将补足下沉产品(千元以内)，应对小米入局更享先发优势；预计公司未来3年NasCagr超100%，对应27年25亿。

定价探讨：

我们预计25/26/27年收入+32/27/26%，归母净利润+42/35/33%，对应PE分别43/32/24X。公司主业参照可比公司25-27年平均PE32/25/20X， NAS参照SAAS公司（如金山办公/金蝶国际/广联达）平均PS10-15X，存向上空间，“买入”。

三方数据失真、数据测算偏差、产品不及预期、品牌竞争加剧、渠道扩展不及预期、财务风险

充电：绿联科技对标安克创新的成长空间？

1、品类空间：小充对标空间翻倍

统一口径下我们得到：绿联科技小充对标安克创新存翻倍空间、增速更高。绿联科技2023-2024年小充（充电类+传输类+移动周边类，大充较低）收入合计34/46亿元，同比+28/+34%；安克创新2023-2024年小充（剔除大充）收入71/92亿元，同比+19/+29%。

绿联科技体量约安克创新1/2，而增速往往更高，核心来自充电品类高增+51%拉动（预计移动电源增长翻倍），公司存自身产品周期。

小充：行业存结构性增长，三方预期3C配件行业未来5年CAGR

大充：小充之外，绿联科技2022年同样入局大充品类(便携储能)，当前预计占比较低，参考安克创新大充（便携储能+阳台光储+家储）预计2024年收入35亿元/+131%，公司另存大充品类拓展空间。

2、市场空间：海外对标空间更大

海外贡献成长弹性。拆分2023/2024年公司收入整体得到内销+13/+10%；外销+41/+46%。

绿联科技海外对标安克创新空间更大(1/7）：绿联科技2024年内/外销26/35亿、占比43:57；安克创新2024年内/外销9/238亿、占比4:96，公司在内销体量高于安克创新的同时，外销体量对标空间更大。两者海外拓展的结构性区别在于，绿联外销区域更为均衡，安克美国区域更为核心。

线上皆为核心渠道。绿联科技/安克创新线上占比相似，各在75%/71%(2024年)。两者线上均已进驻京东、淘宝、亚马逊、Ebay、速卖通等主流平台，区别在于亚马逊平台各占绿联科技、安克创新的35%/54%，我们预计与区域结构上绿联科技在新兴市场（涉及东南亚Shopee平台等）比重更高有关。

美国区域在绿联科技、安克创新各占27%/50%，推导公司在美亚平台的开拓空间较大。安克创新对亚马逊进驻时间为2011年/绿联为2014年。以移动电源美亚Top100为例：三方数据显示绿联/安克市占率分别在不到1%/20%水平，销量对标约1:20（移动电源推出晚于安克创新，但也预示较大的渗透空间）。

海外对标：线下进驻

绿联科技/安克创新线下占比各在25%/29%，区别在于公司线下开拓周期晚于安克创新。体现为：安克创新2014年进驻美国连锁Staples、2016年突破沃尔玛，而绿联科技则于近年开始攻克线下。

拆分境外前5大客户：

安克创新2023年境外前5大客户沃尔玛/Directed Electronics/Best Buy/Canon Marketing/Target，其中沃尔玛单个体量达6.5亿元；

绿联科技2023年境外前5大客户为东南亚/俄罗斯/波兰等线下经销商，单个体量＜5kw元，预示海外线下扩充存清晰空间。

如何理解当前追赶？

公司早期性价比打法+平台聚焦策略使公司在国内更具竞争优势，而当前正积极补齐品类和加码海外拓展。

公司加码海外拓展的关键变化在于：

①品牌形象建设：加强中高产品布局+KOL营销提升品牌认知；

②产品渠道体系：从线上到线下，扩充线下/售后等体系建设；

③Nas全球出海：利于构建海外经销商的多品类、多平台效应。

如何追赶①：品牌升维

公司定位相对更偏“性价比”，在此认知之上公司进一步探索出“大众年轻+潮流科技”品牌升维之路，三管齐下。

年轻化营销：易烊千玺代言、KOL营销等。

创新设计：2023年以来多款可变换表情Q湃机器人充电头、2025年公司6款新品获德国IF设计奖等；

性价比路线深化：2025年全球首款500W充电器发布，全球首款Qi2.2认证移动电源MagFlow酝酿为苹果原装平替等。

如何追赶②：产品体系

绿联科技海外策略“先高后低”：

以移动电源/充电器两者为例，公司维持国内高性价比的同时、海外均价高于国内（三方数据显示高于安克创新），我们分析，这一策略来自公司在海外重点推进高瓦数高值产品以定调品牌形象，预计未来可能通过性价比产品打开下沉市场。

如何追赶③：渠道体系

绿联科技海外“本地化”推进：

2018-2024年公司相继成立美国/德国/日本/印尼/韩国子公司，为本地化渗透打下基础。公司过去人员投入集中于亚马逊平台，当下积极吸纳本地化线上线下复合型人才，近年逐步突破沃尔玛/Best Buy等大型线下KA。

NAS：绿联科技相较潜在竞争者的格局趋势？

1、理解NAS的真实需求？

Nas可理解为移动硬盘+云盘的多个组合。公司定位2C+小B，从对移动硬盘和云盘替代出发：我们测算当前家用Nas渗透率

对移动硬盘的替代：来自存储容量可拓展+软件灵活易用——目标人群为需要团队协作的小型工作室和小型团队。NAS家用存量约300wt对比移动硬盘C端存量约9000wt、渗透率仅3%。

对云盘的替代：来自更大存储量级+更快传输速度+排除隐私风险——目标人群为具照片影视数据资源存储需求的摄影/内容/家庭创作者。NAS家用存量约300wt对比全球内容创作者5000w人数、渗透率仅6%。

当前催化：存储量级增加+应用门槛降低

全球家用NAS市场内外销3:7分布。三方预测显示全球家用NAS过去5年CAGR+32%，国内线上淘京抖合计显示25H1 NAS已提速至同比+50%（海外增速暂缺），我们预计Nas市场当前迎AI催化。

内需催化预计来自：ToC存储量级增加（AI+自媒体发展）+应用门槛降低（产品易用性增强和性价比提高），过往ToB学习成本较高，ToC品牌积极降低普及门槛。

外需催化预计来自：海外用户已有教育基础（版权意识、资源价值），但当前市场由ToB主导（门槛较高），国内品牌出海迎来抢占份额的历史窗口。

当前格局：ToC品牌迅速提份额

我们将NAS竞争者分为ToC品牌（绿联/极空间等）/ToB品牌（群晖/威联通等）/移动大厂（华为/联想等）三类。

全球市场：传统ToB品牌占据ToC市场头部两强，以销量计，群晖/威联通份额预计分别20/18%，绿联科技预计10%。

国内市场：ToC品牌份额快速提升，同时华为等移动端大厂占据一席之地。25H1线上CR4超越90%，以销额计，绿联科技/群晖/极空间/华为份额各达42%/24%/18%/9%。

绿联科技已国内跃升第一梯队并快速出海。

对比可见：ToB品牌2C基因已显不足、移动大厂布局仅偏低端（满足自身移动用户需求），行业高投入属性下短期难见大量入局者或激进式竞争，未来ToC头部先行拓展全球份额。

格局展望：ToC品牌 VS ToB品牌 VS 移动大厂

ToC存储品牌(绿联/极空间) VS ToB存储品牌(群晖/威联通)：

硬件端：相近价位下，公司和极空间在处理器/存储扩展/接口丰富度/网口传输速度等方面整体更有优势。

软件端：公司和极空间影视资源整理/APP支持/设备互通等操作易用，更加适配家庭使用和小型协作；群晖/威联通在数据安全备份/精细化权限管理等方面明显更针对企业用户。

绿联 VS 极空间：绿联更具质价比+软件底层系统迭代

硬件端：公司产品质价比和存储扩展等参数性能已优于极空间.

软件端：公司24年5月更新全新底层系统，支撑更完整服务，目前管理员权限管理/共享空间管理/条件相册管理等方面操作更为细化、更能满足中小团队&工作室的需求，未来预计还将进一步丰富在家庭娱乐化功能方面的开发。

如何看待存储品牌应对移动大厂（华为/联想）的入局竞争？

由于相较专业存储品牌，大厂NAS产品明显出于移动生态联动，产品集中在家庭市场的入门布局、针对小B市场和细分功能和全价格带开发尚未充分，且产品存在不支持Docker、与其他品牌设备兼容等问题。

市场预期未来小米下场将为NAS行业带来竞争扰动：

我们预计小米NAS产品路线与华为路线类似，服务自身移动端生态/用户+先行拓展入门市场。此前行业扩容，公司对2C小B需求积极开发之下，华为入局并未对绿联科技等NAS份额形成明显挤占；公司未来也有望进行产品下沉积极应对市场扩容。

2、如何展望公司NAS空间？

产品端，公司优势在“万元以内全面产品矩阵+高质价比+软件兼具易用性和丰富度”，展望后续：

1.全新UGOS pro+软件系统：对标群晖ToB企业级底层系统，提供了在家庭娱乐化功能开拓（极空间）和企业级精细化权限控制（群晖）的进一步优化。

2.AI NAS预计25H2上市：内置语言大模型，提供了从“数据存储”到“数据管理”的升级

3.千元价格带下沉：针对华为/联想以及未来小米等家用布局，绿联科技5月已推出千元价格带四盘位产品DH4300Plus，未来通过硬件减配等方式亦有望进一步提高千元以下价格带扩充。

渠道端，公司已在国内建立2C先发优势+当前积极抢海外份额，展望后续：

1.内销：预计2024年绿联科技国内份额已近20%，25H1线上份额40%+，后续线下仍有开拓空间；

2.外销：2024年开启NAS加速出海，24年3月NAS海外Kickstarter众筹金额达600+万美金；系统升级后已在美亚、德亚等地上新，三方监测显示公司NAS美亚份额快速爬坡，后续公司凭借主业多年渠道积累，进一步提升规模效应。

公司NAS空间测算：

2025年：行业+50%（NAS国内25H1线上+58%）、给予绿联科技全球15%份额假设（国内线上份额42%+参考全球家用NAS CR2群晖/威联通20%/18%份额），我们预计公司2025年NAS收入~8亿、同比+294%；

2027年：3年Cagr+42%（参考便携式储能品类增速）、给予绿联科技全球25%份额假设，我们预计公司2027年NAS收入25亿、未来3年CAGR130%。

盈利预测

我们对公司主营业务进行拆分并做出收入和利润预测：收入核心假设：

根据前述探讨，充电类和存储类为核心，假设充电类25-27年同比+35/30/25%、存储类同比+155/70/61%。

盈利核心假设：

毛利率：关税影响较小（美国占比

费用率：海外拓展推新诉求下，预计三年销售费率相对高位，管理和研发费率相对摊薄。

我们预计公司25/26/27年收入81/104/130亿元、同比+32/27/26%；归母净利7/9/12亿元、同比+42/35/33%。

数模混合芯片是把模拟和数字电路集成在单芯片上，能够同时处理模拟信号和数字信号的芯片，主要包括Interface、ADC/DAC、Data Switch等类型芯片。混合信号设计的主要目标是将模拟电路的高保真度和数字电路的高效性结合起来，使得系统既能够高效处理数字信号，又能精确地处理模拟信号，具有设计灵活、元件参数范围宽、高密度互联等技术特点。

全文结论

逻辑探讨：公司的充电增长，来自对产品周期与海外周期的补齐发力。NAS拐点，来自迭代全新软件系统+AI NAS发布迎接2C需求释放，国内先发+海外抢占。

定价探讨：我们预计公司2025-2027年收入81/104/130亿元（NAS预计8/15/25亿、同比+32/27/26%），归母净利7/9/12亿、同比+42/35/33% ，对应PE43/32/24X。

公司主业参照可比公司2025-2027年平均PE32/25/20X， NAS参照SAAS公司金蝶国际/广联达/金山办公平均PS10-15X，当前存向上空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

1、三方数据失真

报告中多处引用三方数据，可能同实际情况存在不一致，导致本报告结论存在偏差。

2、数据测算偏差

报告中公司最新盈利预测等的结果依托行业发展趋势、公司财报、公开信息等测算所得，可能存在偏差。

3、产品不及预期

公司充电及NAS产品不断酝酿新品、有望推动收入增长，但国内外市场需求可能导致新品落地效果不及预期。

4、品牌竞争加剧

行业门槛较高，我们预计竞争短期尚无大幅恶化可能，但若品牌竞争加剧发起价格战或推出创新产品，可能相关产品表现低于预期。