摘要：A股成了全球表现最好的市场之一，恒生中国企业指数从四月低点反弹了23%，波动率指标跌至四年最低。表面上看，市场仿佛进入了一段平静而乐观的时期。现金充沛的投资者不断涌入，推高股价，似乎一切都在向好。

八月的中国股市看起来风光无限。

A股成了全球表现最好的市场之一，恒生中国企业指数从四月低点反弹了23%，波动率指标跌至四年最低。表面上看，市场仿佛进入了一段平静而乐观的时期。现金充沛的投资者不断涌入，推高股价，似乎一切都在向好。

但期权（衍生品）市场正在讲述另一个故事。

尽管大盘连续四个月上涨，期权市场的交易数据却显示，投资者并不真的相信这场上涨能持续下去。

法国巴黎银行的策略师Jason Lui和Scarlett Liu指出，隐含波动率仍然高于实际波动水平，这意味着衍生品价格偏贵，投资者不愿意直接买入看涨期权——即便指数在涨，他们也不愿用真金白银去赌后市还会大涨。

这种看似矛盾的现象背后，其实是市场对经济基本面的深层忧虑。

这波行情很大程度上是由流动性驱动的。

现金充足的投资者——可能是机构、也可能是散户——在八月大举买入股票，把指数推了上去。但经济数据并没有跟上。制造业疲软、消费增长乏力、外部环境不确定性仍在……这些老问题一个都没解决。所以虽然股价在涨，但越来越多的人开始怀疑：这场上涨到底有没有根基？

这种怀疑情绪在衍生品市场上表现得特别明显。

新加坡Maitri Asset Management的基金经理Han Piow Liew认为，很多交易者七月时曾押注波动率上升，因为他们预期八月中美关税谈判可能出现变数。但最终谈判没有出现剧烈恶化，于是这些头寸被平仓，波动率预期也随之下降。

换句话说，投资者之前是在为“坏消息”做对冲，而不是为“好消息”做布局。

恒生中国企业指数的波动率指数目前已跌至去年九月以来的最低水平。相比之下，去年市场大涨时，波动率反而走高，因为当时交易员纷纷押注政府出台刺激政策，进一步推高股票。

但现在的情况不同。尽管实际波动很小，但期权价格仍相对较高，说明市场情绪并非真正乐观，而是处于一种“谨慎观望”甚至“偏防御”的状态。投资者不愿意支付高价去追涨，反而更倾向于用期权来控制下行风险——或者干脆不参与。

这种心态在美国市场的ETF期权交易中也看得出来。

iShares中国大盘股ETF（FXI）和KraneShares中国互联网ETF（KWEB）的看涨期权溢价虽然回到了四月关税抛售前的水平，但整体隐含波动率却在下降。说明即便有人做多，也是在用价差策略（call spread）限制成本，而不是直接追高。

值得注意的是，一些交易员似乎已经在为下一轮中美贸易谈判做准备。

一位投资者近期卖出了1000万股FXI的九月40美元看涨期权，同时买入了十一月执行价41/45美元的看涨期权价差。这相当于押注九月之前市场不会大幅上涨，但十一月之前可能出现一波行情——很可能是在90天贸易休兵期结束前后。

这种操作既不激进，也不悲观，更像是一种“事件驱动”型布局。它不表达对方向的强烈看法，而是围绕信息节点做策略性部署。这也符合当前市场整体状态：大多数人仍在观望，不愿在形势明朗前全力做多或做空。

美银证券的分析师提到一个值得注意的现象：富时中国A50指数的下跌保护（ downside hedge）成本目前非常低，“罕见地便宜”。

他们建议投资者可以考虑使用“卖出看跌比率”（put ratio）这样的策略，这样即使市场继续上涨，策略的成本也几乎为零；而对于想增加曝险的人，则可以考虑看涨价差。

这其实是一种典型的“低信念市场”下的交易思路：没人强烈看空，但也没人强烈看多。大家宁愿用少量资金去做不对称押注，既不愿错过可能的上涨，也要控制住万一下跌的损失。

从情绪层面看，市场显然还没有真正兴奋起来。尽管指数回升，但投资者的行为暴露了内心的犹豫。流动性可以推高股价，但不能改变经济现实。除非后续出现真正的基本面改善——比如企业盈利回升、贸易形势明朗、国内政策有效提振经济——否则这场上涨恐怕很难持续。

而从衍生品市场来看，很多专业投资者显然正在为“可能出现的变数”做准备，而不是为“持续大涨”下注。他们用小仓位、低成本的方式参与市场，既保持存在感，也不愿承担过大风险。

这种冷静甚至 skeptical 的态度，或许才是当前市场最真实的写照——一场缺乏信念的反弹，终究要面对现实的考验。

来源：金融见闻录一点号