摘要：最近看机械工业出版社今年4月出版的《奔富交易策略》，看到一个“溃疡指标(Ulcer Index, UI)”，非常有意思。
如何衡量一个投资产品的风险？
金融界开发了很多指标，比如大家耳熟能详的标准差、最大回撤。
最近看机械工业出版社今年4月出版的《奔富交易策略》，看到一个“溃疡指标(Ulcer Index, UI)”，非常有意思。
这里与诸位分享。
标准差，应该是金融投资领域对“风险”度量最著名的一个指标。
基民选择基金常用的夏普指标，分母就是标准差。
但这个指标，其实是会产生极大的误导的。
《奔富交易策略》一书，给了一个非常直观的示例，ABC三种策略，净值曲线完全不同，但是标准差都是7.8%。
你会认为这三种策略的风险是一致的吗？
显然不是。策略C是风险最大的，也是体验最差的。
为什么在这个问题上，标准差不靠谱？
标准差只关心数字的离散，却忽略了人心的悲欢。
道理很简单，标准差作为一个统计方法，曲线上的每一个值是等价的——标准差不考虑这些值出现的过程和先后顺序。
标准差之外，最大回撤也是基民常见的度量风险的指标。
尤其是经历了2021年迄今核心资产调整的基民。比如下图是沪深300全收益指数，2019年迄今，它的最大回撤是41.56%，将近打六折。
但最大回撤有几个问题：
其一，它的数值是由最大一次回撤的幅度来决定，剩余的历次回撤是大是小，被掩盖了。
其二，它只考虑了回撤的幅度，但忽略了回撤的时间。
但偏偏，人，其实是一种对于投资的时间经历感知特别强烈的生物。
钝刀割肉的煎熬，远胜于一瞬间的剧痛。
举一个很直观的例子。
标的A在1个月里面暴跌15%并快速反弹收复失地。
标的B则是在下跌10%后在低谷盘整了23个月，在剩下的1个月才收复失地。
你觉得那个标的更折磨人？
我想大多数人会觉得是B，这就是俗称的钝刀割肉。长期生活在亏钱的难受中。
许多人恐怕是信奉长痛不如短痛的。
溃疡指数，其实是基于最大回撤而来，UI指标专注于两个关键因素：
1. 回撤的深度 (Depth)：价格从前期高点下跌了多少？
2.回撤的持续时间 (Duration)：价格在前期高点以下徘徊了多久？
真正的风险，是浮亏的深度与时间的乘积。
医学上，长期焦虑容易胃溃疡。
长期亏钱，尤其是深幅亏钱的话，显然会加剧投资者的焦虑。
溃疡指数，或许也就是因此得名。
溃疡指数，可以视为是计算上图那根最大回撤曲线的平均值，当然实际计算时候会通过先平方再累加后开方的方式，以放大较深的回撤。
UI指标的特点：
1. 只关注下行风险：如果价格持续创出新高，回撤为零，UI指标的值也为零。只有当价格从高点回落时，UI指标才会上升。
2.惩罚深度和长期的回撤：由于计算中包含了回撤的深度和持续时间，一个长期处于深度亏损的投资组合会有非常高的UI值。
3.更符合投资者心理：它衡量的是那种可能导致投资者夜不能寐、胃部不适的“溃疡”式风险，因此得名。
如果我们看到一个标的的阶段溃疡值等于18，意味着什么？
一个大概的参考是，您可以把它粗略地理解为“平均的回撤幅度”。 也就是说，在投资过程中，您需要做好心理准备，您的账户金额在相当长的时间里，可能会经常处于比之前的最高点低18%左右的状态。有时候可能只低5%，但有时候可能会低到30%甚至更多，这个“18”是综合了所有下跌情况算出来的一个平均“难受值”。
好了，下面来看真实例子。
下表是2019年迄今(截至2025年8月15日)，万得偏股混合型基金指数与中证红利全收益指数的几个统计值对比，这两者的年化收益相近，标准差也相近，单看这两个数值，夏普比率也会相近，看起来是差不多风险，差不多优秀的标的。
但一看溃疡指数，天壤之别。
万得偏股混合型基金指数的溃疡指数，高达21.61%，而中证红利全收益指数仅为8.21%，差不多只有1/3的水平。
这种区别，其实在下面这张最大回撤曲线图表上更明显。中证红利全收益指数的确就是大多数回撤幅度就在10%上下，难得逼近20%，所以长期平均下来8.21%的水平。但万得偏股混合型基金指数，之前涨得过猛，所以回撤曲线上有好几年回撤在20%以上。
这其实就是我之前在《A股的问题，不是熊市太惨，而是牛市太疯》提到的问题。
为什么当下A股要说“慢牛”，就因为慢牛没有暴涨，就不容易有长期回撤，就不会有很高的“溃疡指数”——基金持有人，自然也不至于焦虑的胃溃疡。
长痛与短痛由于溃疡指数是对长期回撤曲线求均值，所以它呈现的数据，与最大回撤也不同。
比如下图，是沪深300和中证2000迄今的走势对比。左下角是最大回撤数值，可以看到中证2000高达39.70%，远大于沪深300的32.50%。
但在2022年迄今，这两个指数究竟哪一个持有体验更好呢？
我会选择中证2000。
其实溃疡指数也支持我这个选择。沪深300的溃疡指数是19.33%，中证2000仅为15.88%，显然后者在这段时间对持有人的折磨更小。
夏普指标，是基于超额和波动率的综合衡量投资性价比的指标。
其实溃疡指数也有衍生的同类指标，被成为UPI。
标准的UPI，是要基于年化收益减去无风险利率的。
不过我在计算UPI时，会做一个简化版的“简单UPI”，就是直接用年化收益除以溃疡指数，这就代表长期来看，每承担一个百分点的回撤，能实现多少收益。
我们追求的不是纸面富贵，而是每一点风险都能换来值得的回报。
这个指标，的确能更好的帮我们思考投资标的的性价比。
比如说，指增类产品，是我非常偏爱的投资工具，尤其是在小微盘上。
指增类产品的价值在哪里？
这里以EarlETF老读者应该很熟悉的国泰君安中证1000指增与中证1000全收益指数2023年迄今的数值对比来举例。
2023年迄今中证1000全收益的年化收益只有5.52%，溃疡指数达到16.88，所以简单UPI只有0.33，承担1个单位的长期回撤只能赚0.33个百分点的收益。
但是国泰君安中证1000指数增强，虽然标准差和中证1000全收益差不多，但是年化收益16.15%，溃疡指数11.15%，简单UPI高达1.45——一般可以认为，简单UPI高于1，是比较理想的。
当然，UPI要达到1以上，其实是相当难的。如果长期收益是10%，那么溃疡指数必须低于10%，这可是相当不容易。
高UPI的基金，体验必然是比较好的。
这些年固收+为什么大行其道，从UPI也能看明白。
下图中的万得混合债券型二级指数，一般视为固收+的表征指数。
从下表可以看到，2019年迄今，万得混合债券型二级指数的简单UPI达到1.72，远高于万得偏股混合型基金指数的0.53。
持有体验好的权益基金经理，显然应该努力创造UPI大于1的净值曲线。
就说这些年堪称深度价值代表的姜诚姜老板，其旗舰基金2019年与万得偏股混合型基金指数的走势对比如下图。
如果单看标准差，中泰星元与万得偏股混合型基金指数相差不多，似乎风险水平差不多。
但显然标准差以及依附于标准差的夏普指数，不足以体现中泰星元的牛X。
对比看溃疡指数，中泰星元只有区区6.22%，而万得偏股混合型基金指数高达21.61%。
也正因此，中泰星元的简单UPI能达到2.83，极高的水平。
当然，没有哪个指标是万能的。
但投资终究是一场关于人性的考验，我们评价一个投资标的，不仅要看它能飞多高，也要看它下跌时，我们是否能承受得起那份颠簸和煎熬。
从这个角度看，溃疡指数和以此为基础的UPI指标，无疑为我们提供了一个更贴近真实投资体验的视角。它提醒我们，一个好的投资，不仅应该有不错的回报，更应该是一个让我们能“拿得住、睡得着”的投资。
虽然目前普通投资者还很难直接查到这个数据，但溃疡指数背后的理念——同时关注回撤的深度与时长——是我们每个人都可以借鉴的。当再看到类似最大回撤曲线图时，不妨多想一层：那根曲线在低谷徘徊了多久？这或许更能帮助我们判断，自己是否真的能承受那份“长痛”的考验。
来源：EarlETF只投基不炒股
