摘要：Shopee的母公司冬海集团（Sea Group）于本周（2025年11月11日）公布了其2025年第三季度财报。市场反应负面，股价在财报当天的交易时段下跌超过8%。
Shopee的母公司冬海集团（Sea Group）于本周（2025年11月11日）公布了其2025年第三季度财报。市场反应负面，股价在财报当天的交易时段下跌超过8%。
投资者最主要的担忧仍然集中在利润率方面，即便Shopee平台提高了向商家和品牌收取的佣金（take rate）。
我们之后会分享更多的观点 - 这里先附上我们整理的本次财报电话会问答环节记录。管理层的准备稿（prepared remarks）可在冬海的投资者关系网站上查看。
Q：Usjima Pang Vittayaamnuaykoon – 高盛（Goldman Sachs）
管理层好，非常感谢给我提问的机会，也恭喜本季度取得不错的成绩。
我这边有两个问题，都与电商业务有关。
第一个问题：关于你们对2025年电商业务“同比增长超过25%”的指引，你们在增长驱动因素和竞争格局方面做了哪些假设？这意味着利润率未来会呈现怎样的趋势？我们又该如何看待这一趋势延续到2026年？这是第一个问题。
第二个问题：想更好理解电商业务的利润率。虽然你们提高了take rate，但本季度电商业务利润率还是降到了0.6%。能否帮我们拆解一下具体投资方向？这些投入主要是像你们提到的在履约端，还是还有其他我们需要注意的地方？这些投入更多是固定性质还是可变性质？我们大概要预期这些投入持续多久、规模有多大？
A：冯陟旻（Chris Feng），Sea Group总裁关于增长假设这一块，其实我们现在已经进入本季度大约一半的时间了，这个指引基本是基于我们目前在市场上看到的情况 - 包括整体动能和竞争格局 - 做出的。总体来说，我们是根据当前进入季度时看到的趋势来给出这个增长预期。
至于今年的利润率指引，我们确实预期利润率会有所改善。如果从同比的角度来看，我们之前也分享过，季度之间有时会因为季节性等原因出现波动。所以我认为如果看同比趋势，我们有信心实现我们之前分享过的EBITDA利润率目标，并且在年度维度上实现同比改善。
关于投入方向，我们在开场发言中提到，会进一步加大在物流和履约方面的投入。除此之外，我们也在加深买家参与度、提升用户钱包份额，比如我们在开场中提到的Shopee VIP会员项目。
所有这些努力已经在产生效果：我们的购买频次同比提升了12%，月度活跃买家数同比增长了15%。这些都对我们的强劲增长做出了贡献 - 也使得我们的表现超过了今年早些时候给出的20%增长目标。
这些投入大多数并不是重资产的固定成本。即便是在物流和履约业务上，我们采用的也是轻资产模式 - 我们并不持有土地。大部分投入是用于仓库建设和优化，或者是用于增强用户参与度、提高钱包份额的项目。对于这些项目，在早期阶段，投入的性质也相对更灵活。我们希望让更多用户了解并加入这些项目。再次强调，这类项目在全球很多电商平台已经是非常普遍且受欢迎的模式。
Q：Divya Gangahar Kothiyal – 摩根士丹利（Morgan Stanley）
我的第一个问题是关于你们进入新市场的策略和框架。你们能否解释一下：为什么要关闭拉美一些跨境业务，同时又重新进入阿根廷？对于阿根廷，从跨境到本地化运营之前，你们会关注哪些里程碑指标？这是否已经纳入2026年的优先事项？
第二个问题是关于市场份额。如果可以的话，能否评论一下你们在东盟市场的份额情况，第三季度有哪些变化？另外，还想请你们谈一下台湾地区市场：你们是否预计明年会在台湾增加营销支出和投入？我们也看到淘宝在台湾的跨境贡献越来越大。如果可以的话，希望你们能谈谈在东盟和台湾地区的市场份额情况。谢谢。
A：冯陟旻关于新市场，我们在新的地域扩张上会非常谨慎。我们的所有新市场计划，基本都处于非常早期、偏测试（testing in nature）的阶段。
之所以看重阿根廷，主要是想在我们已在巴西建立的跨境基础设施和运营经验之上，进行能力的外溢和扩展。目标是为我们的卖家提供更多销售渠道，同时尽量在投入上保持最小的增量。最终，我们希望在不大规模“进入”当地市场的前提下，更多地了解市场情况。
至于是我们对全球业务优先级持续审视的一部分，目的是确保我们的资源配置与在该地区的长期战略保持一致。
在拉丁美洲，我们仍会继续探索服务当地消费者和企业的机会。正如你提到的，巴西是我们目前所在的最大市场；而哥伦比亚和智利的市场相对较小，而且与巴西的距离也相对更远。
关于第三季度在东南亚的市场份额，我们之前分享过，整体增长超出预期。从区域来看，我们认为在整个东南亚范围内，我们的市场份额是在持续提升的。
至于台湾，整体来看，跨境到台湾的业务规模仍然比较小，主要原因是跨境购物在买家侧的体验相对复杂。因此，我们对来自海外、面向台湾买家的跨境卖家的竞争，并不太担心其对我们业务造成实质性影响。
如果看最近几个季度，我们在台湾的增速非常不错，是双位数增长，而且高于台湾整体电商市场的平均增速。
Q：Alicia Yap – 花旗（Citigroup）管理层好，晚上好。感谢回答我的问题，也恭喜你们取得不错的业绩。
两个问题：
第一个问题是关于东南亚整体竞争格局。如果看整个东南亚区域，目前有没有哪些国家的竞争在最近变得更激烈？有没有看到某些国家的同行增速快于Shopee？另外，关于直播电商的平台，你们是否预期它们会把更多流量、更多购买频次，从原来的直播形态转移到货架式的电商模式？如果这种转移正在发生或会发生，对 Shopee 来说潜在威胁是什么？
第二个问题是关于这一轮投资周期。我们是否可以认为，这一轮投资会类似两年前：先在前端有一波明显的投入，然后GMV增长和市场份额的提升在之后时间里跟上？尤其是如果你们需要在部分市场大幅提升履约能力，这类投入通常会在前期集中发生，而收益在后期逐步体现。能否帮我们澄清一下，这一次的投资周期是否与两年前那一轮相似？
A：冯陟旻在竞争格局方面，我们看到的是一个相对稳定的局面。正如你们自己也能观察到的，我们并没有看到某个特定市场在竞争强度上有特别突出的变化。从整个亚洲市场来看，竞争强度和竞争对手的行为总体上是比较一致的。
至于直播平台是否会更多地向货架模式倾斜，这其实并不是一个全新的话题，而是他们已经尝试了一段时间的方向。你们在中国市场也能看到类似的情况。我们观察到，不同平台的“底层属性”是有差异的，从整体来看，电商交易在不同模式之间的占比相对稳定。
如果把过多流量强行推向某一种模式（比如从直播全往货架推），有可能会影响整个App的整体行为和用户留存 - 这在中国和东南亚都会有类似的情况。我们并不认为这是一个会在短期内显著改变竞争格局的新因素。
至于投资周期，简单回答是：不会（Not really）。这轮投入和两年前那一轮是非常不同的。当时如果你还记得，我们主要是对内容生态进行较大规模的投资；而目前，我们是在持续做那些与我们每个季度都在做的事情高度一致的投入，即强化我们的竞争护城河。
我们希望持续投资于更好的物流能力，现在也在扩展我们的履约网络。这些能力并不是全新启动的，而是我们已经建设了一段时间的基础能力，现在我们认为是一个可以进一步放大规模的好时机。
正如我刚才提到的，随着业务的扩张，这些投入也会反过来帮助我们增长，因为它们能降低整体成本、缩短用户收货时间，而这些因素都推动了我们的增速快于此前的预期。
至 VIP会员项目，是的，在早期确实需要一些投入来换取用户迁移到这个体系中。但我们也看到，加入VIP项目的用户愿意在平台消费更多。正如Forrest刚才分享的，VIP用户在加入后，消费金额比之前高出40%。
从这个角度来看，确实可以说早期有一部分前置投入。但这一次更多是一种持续性的、结构性投资，用来不断强化我们的竞争护城河，而不是像之前那样“一波式”的投资周期。
这些投入会在我们持续投资的同时，对整体增长产生正向影响。
Q：Piyush Choudhary – 汇丰（HSBC）谢谢给我提问机会，也恭喜你们交出很好的成绩单。
我有两个问题：
第一，关于Shopee物流。在亚洲和巴西，目前大概有多少订单是由SPX来履约的？与一年前相比这一比例有怎样的变化？你们成本中的“服务成本”（cost of services）有多少增量是由这部分物流投资驱动的？未来这一项成本的趋势大概会是什么样？
第二个问题是关于Garena。能否分享一下在成功的2025年之后，对2026年《Free Fire》的展望？有没有计划新的IP合作或者新游戏上线？非常感谢。
A：冯陟旻关于SPX，我们之前分享过，目前超过一半的订单是通过SPX来配送的，并且随着我们网络的扩张，过去一年这个比例还在持续增加。
我们的每单成本（cost per order）一直在同比改善，这也对我们的增长有所贡献，因为这可以降低买家在收货时需要承担的成本。
我还想强调一点，我们不只是降低了SPX的配送成本，同时也提高了SPX的配送速度。刚才我提到，在巴西，我们把买家的平均等待时间缩短了2天。在亚洲，我们也通过引入更快的配送渠道，使得配送时间在同比维度上有了非常明显的改善。
如果看当前的几个重点国家，我们既有即时配送服务，也有当日达服务，同时还提供常规配送选项。这些能力共同推动了我们的整体增长。
A：李小冬（Forrest Li），Sea Group创始人，集团CEO
关于Garena的展望，我们对于目前看到的动能感到非常兴奋。我认为这是在新冠疫情之后开启的一个全新的拐点。在2024年，我们取得了非常高的增长，进入2025 年（也就是今年），增长进一步加速。
目前的势头非常强劲，因此我们对2026年依然保持非常积极的态度，相信用户规模会持续增长。我们的产品供给会更多，正如刚才所说，用户体验会更加沉浸。尤其是今年，我们通过几次非常成功的IP合作，让Garena在组织层面解锁了一项非常重要的能力：
如何与全球IP合作，并通过我们这样一个拥有上亿用户的发行平台，把优质内容和独特体验触达到全球玩家。无论我们把什么内容放到平台上，现在都可以触达全球超过一亿的玩家，这是一个非常强大的分发通道。
我们未来会继续和更多 IP 合作，但同时我们会非常审慎地选择合作对象。
我们也对AI在未来增长中的潜力感到非常兴奋。目前我们正在进行更细致的规划，希望在合适的时间向市场分享更具体的2026年展望。
我们一直在做新游戏的开发，也已经在部分市场上线了一些新作。不过，在这个阶段，对用户规模的具体影响还很难进行准确预测。
即便有新游戏在早期上线，我们也不认为在短期内会对用户数量、收入或财务表现产生特别显著的影响。
我们会在新游戏开发上持续投入，这也帮助我们了解一些过去没有深入进入的新市场的差异性。这依然是未来增长的一个很好机会。我们会等到时机成熟再向股东分享更具体的信息。
Q：邵炯 – 巴克莱（Barclays）非常感谢给我提问的机会。
第一个问题是关于VIP会员。我想更好地理解这个项目：这确实是件非常好的事情。我想了解的是，在短期内，VIP会员的单位经济效益大概是什么样？你们认为最终在你们所在的区域，VIP会员的渗透率大概能达到什么水平？
之所以问这个问题，是因为电商业务的毛利率本季度环比略有下降。我猜测VIP项目在早期阶段可能是负贡献的。在会员经济上，大概会有怎样的时间线实现收支平衡？
第二个问题关于AI。Forrest最近在一些媒体采访中提到，。能否谈谈你们在AI上具体会做什么、不会做什么？因为有投资者担心，如果 AI 相关的新业务会带来巨额资本开支（AI CapEx）。谢谢。
A：冯陟旻关于VIP项目，目前我们仍处于非常早期的推广阶段，只上线了几个月，但我们已经看到用户数量有非常好的增长。从季度环比来看，会员人数增长了75%。
在GMV渗透率方面，目前仍处于比较早期的“十几个点”水平（teens），但我相信未来可以达到更高水平，很可能会接近你在世界其他地区成熟市场看到的渗透率。
从经济模型上，我们一方面希望VIP会员作为付费用户和核心用户，能够获得足够的权益和价值；另一方面也非常重视与合作伙伴一起为他们创造价值。
例如在越南的视频内容方面，我们与FPT Play合作；我们也与ChatGPT合作，为VIP会员提供免费的相关权益。
这些合作都有助于我们为整个VIP项目打造良好的经济回报。
当然，你说得对，在早期阶段，我们确实需要投入，来把用户引入这个项目。因此我们非常关注会员的留存率。我们希望迁移到VIP项目的用户有较好的留存表现。
在我们的一些早期市场，我们看到VIP会员留存率从上个季度到这个季度几乎翻倍，这对我们来说是一个非常重要的突破。尤其是在我们所处的市场，信用卡并不是很普及，而其他市场往往是通过信用卡实现自动续费。
在这种背景下，我们正在努力通过数字金融产品，尤其是分期/先买后付（paylater）相关能力，来确保VIP会员留存表现良好。
A：李小冬（Forrest Li）
关于AI的问题，是的，正如我在采访中分享的，我们对AI非常兴奋。我认为这是一场基础性的技术革命，将创造巨大的机会，并为人们释放非常可观的价值。
对于我们所在的市场来说，这尤其令人振奋 - 这里有上亿用户在过去很长一段时间里是“服务不足”的。我们已经看到，在过去10年里，移动互联网革命给这些市场带来的改变，以及对人们生活便利性的提升，而我们也是这场变革的一部分。
我们一直专注于“应用层”：如何把技术与人们的日常生活连接起来。
我认为，在未来AI革命的路径上，这种“应用驱动”的方式会更加重要。
我们不会去做大科技公司在做的事情，比如自己去研发大型语言模型、做底层算法突破，或者自建大规模数据中心。
我们非常愿意与所有这些大型科技公司合作，我们也非常尊重他们为不断推进技术前沿所做的巨大投入。
我们会更加专注于应用：如何把在硅谷或世界其他地方开发出来的技术，真正转化为印尼、越南、巴西等市场普通消费者和小商家的日常价值。这是我们擅长的事情。
我们在过去十年中积累了很多经验，这也是让我们对AI应用前景非常兴奋的原因之一。我们会采用非常务实、自下而上的方式推进，并重点关注可以看到立竿见影效果的场景。
正如我在开场中分享的，我们已经在Shopee上看到了一些非常具体的落地应用，比如提升广告转化率、让商品发现不再局限于搜索、帮助卖家提高用户留存和转化等等。
我们相信，随着AI能力的持续提升和迭代，我们可以在日常业务中做更多的事情，从而对人们的生活产生更多正面影响。
本逐字稿由Momentum Works根据Sea Group于2025年11月11日公开的财报电话会议整理，仅用于信息和分析目的。我们尽力确保内容准确，但由于音频质量、口音以及即时记录等因素，文中可能存在无意的错误或遗漏。
所有口述内容的版权及知识产权均归Sea Group所有。完整、权威版本请以公司官方录音或正式逐字稿为准。
Momentum Works就本逐字稿所作出的任何分析、评论或观点均为独立形成，并不代表Sea Group或文中提及任何其他机构的立场。
墨腾往期精品洞察
《》
《》
《》
《》
《》
《》
《》
来源：墨腾创投一点号
