固定收益 | 贴水掘金：信用债ETF申赎与PCF比价

摘要：近期，各类信用债ETF密集上市，市场对其交易与申赎机制的关注增加。本文从各类信用债ETF的交易与申赎机制入手，比较在二级市场直接买入ETF与通过PCF（申购赎回清单）成分券申购ETF两种方式的成本差异，进一步为交易能力较强的机构设计套利方案，旨在为各类市场参与

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近期，各类信用债ETF密集上市，市场对其交易与申赎机制的关注增加。本文从各类信用债ETF的交易与申赎机制入手，比较在二级市场直接买入ETF与通过PCF（申购赎回清单）成分券申购ETF两种方式的成本差异，进一步为交易能力较强的机构设计套利方案，旨在为各类市场参与机构提供参考。

目前，债券ETF的申赎机制主要可分为四类：全额现金申赎、沪深单市场模式、沪市跨市场模式和深市跨市场模式。债券ETF的申赎机制直接影响其定价偏离的修复难度：当ETF处于升水状态时，价格修复通常需通过申购ETF并在二级市场卖出来实现。目前，所有信用债ETF均支持全额现金申购（即由基金公司代理买入债券），因此升水修复主要面临资金壁垒，整体难度相对较低；而在贴水状态下，价格修复需在二级市场买入ETF并赎回获得现券后卖出。目前除8只深市跨市场科创债ETF采用全额现金赎回（基金公司代理卖出债券）外，多数信用债ETF在赎回时获得现券，导致贴水修复过程涉及资金与现券交易双重壁垒，难度显著更高。

本文进一步比较了不同升贴水率下二级市场买入价格与PCF成分券申购成本。研究发现，样本期内信用债ETF升贴水率呈现显著的动量效应：T-1日升贴水率与T日两种申购方式的成本差异率之间存在强正相关性（回归系数0.87），即T-1日升贴水水平可通过T日成本差异率有效反映。具体表现为：T-1日贴水时，T日二级市场买入成本较低；T-1日升水时，T日PCF券申购成本较低。

该动量效应亦体现为升贴水的部分修复现象。分区间来看，较大升水（＞0.1%）和极大贴水（＜-0.5%）的修复较为迅速；0%~0.1%区间内修复不明显；其余区间均呈现一定修复迹象。

在基准情形下（设定升贴水阈值为-0.2%，采用“T日赎回后直接卖出PCF成分券”策略），样本期内三大类信用债ETF（科创债、做市信用债、公司债）共触发296次套利机会，平均套利收益率为0.28%，且全部实现正收益。

综合各阈值区间的样本分布，建议如下：对于注重安全边际或赎回佣金成本较高的机构，建议将升贴水率阈值设定在-0.3%以下；追求收益风险平衡或赎回成本较低的机构，可将阈值设定在-0.2%以下。

此外，套利收益与PCF成分券卖出时间呈负相关：成分券变现越晚，套利收益率越低，且可能出现负收益。具体而言，T+1日卖出成分券时，平均收益率降至0.27%，出现1次负收益；T+2日卖出时，平均收益率进一步降至0.25%，负收益次数增至5次。

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