国金机械满在朋丨降息周期已至，看好全球工程机械需求共振复苏

摘要：国内：25H1土方内销表现仍然强势，工程起重机等非土方板块回暖的板块开始增多，25H1三一重工、柳工、徐工、中联重科内收入增速分别为21.4%、15.7%、5.5%、-11.6%。头部主机厂25H1国内毛利率相对20年高点低5%-10%，预计随着非土方上行，内

作者：满在朋、倪赵义

摘要

■ 投资逻辑

内外销共振将是工程机械厂商增长主旋律

国内：25H1土方内销表现仍然强势，工程起重机等非土方板块回暖的板块开始增多，25H1三一重工、柳工、徐工、中联重科内收入增速分别为21.4%、15.7%、5.5%、-11.6%。头部主机厂25H1国内毛利率相对20年高点低5%-10%，预计随着非土方上行，内销有望为工程机械厂商贡献更多业绩弹性。

海外：海外仍是主机厂利润释放的核心环节。从毛利率角度分析，工程机械主机厂海外毛利率远高于国内市场， 25H1三一重工、徐工机械、中联重科、柳工海外与国内毛利率差值为9.1%、3.7%、7.3%、13.9%，高毛利的海外仍是主机厂利润释放的关键。

看好内外销共振带动公司规模增长、利润释放、经营质量继续提升。25H1头部主机厂经营性现金流持续增长，其中徐工、中联均实现翻倍以上增长，四大主机厂25H1存货周转天数均同比降低。看好内外销持续共振带动工程机械厂商规模增长、利润释放、经营质量继续提升。

看好全球工程机械需求共振复苏

更新周期支撑土方增长，非土方有望筑底向上。1）土方：在6-8月份开工率明显下滑的情况下，挖机内销增速分别为+6.2%、+17.2%、+14.8%，二手机出口消纳国内存量，挖机更新需求有望持续释放，我们测算23-27年挖掘机更新需求分别为7.9、9.2、14.3、19.5、24.9万台，预计明年还会加速增长。2）非土方：25年7、8月三类工起内销同频增长，其中8月汽车起重机、随车起重机内销加速扩张；长周期角度来看，起重机、混凝土等非土方产品启动滞后挖机2年左右，目前挖机已经领先非土方1年半增长，看好非土方内销逐步进入上行期。3）大基建推进，看好内需向上：7月总投资1.2万亿的雅江水电站项目、8月30万公里农村公路新改建项目、新藏铁路等多个大型基建项目陆续开工，有望拉动土方、混凝土、起重机等多类工程机械需求，看好大基建抬升工程机械需求中枢。

降息周期下，看好海外工程机械需求向上。根据小松财报，23、24年全球工程机械需求分别下滑3%、5%，到今年6月海外需求已经连续下滑两年半，去库进入尾声，看好降息周期背景下，欧美需求复苏带动海外需求回暖。1）北美：从长周期角度来看，24年受大选滞后的需求，有望在25年开始陆续释放；短期来看卡特Q2销量转正、连续两个季度补库是重要欧美拐点信号，并且9月18日美联储降息25个基点，并在年底有望迎两次降息，或将进一步推动市场回暖。2）欧洲：纵向角度来看，受房地产领域需求下行，24年欧洲工程机械需求大幅承压，降至20年水平，位于底部区域；短期来看，25年4月-7月中&日对欧洲挖机出口额实现连续4个月正增长，并且6、7月增速为34.6%、53.1%，加速增长。考虑到2023-24年库存消耗、降息拉动建筑市场需求、基建政策推动，看好欧洲进入上行期。3）新兴市场景气度有望维持：东南亚经济增长、城市化、矿业开采，共同拉动工程机械需求；沙特等国基建政策、铜铝等资源品价格维持高位，中东、拉美、非洲等地基建和开采需求有望维持高景气。

风险提示

国内需求增长不及预期、海外市场竞争环境恶劣风险、海外需求增长不及预期、原材料上涨风险、汇率波动风险。

+目录

一、内外销共振将是未来工程机械增长主旋律

1.1工程机械主机厂国内收入逐步回暖，海外收入持续增长

1.2内外销共振将是主机厂利润释放的主旋律

二、更新周期支撑、大基建项目托底，看好国内长周期增长

2.1土方：二手机出口倒逼更新周期演绎

2.2非土方：7月、8月加速增长，长周期内需迎拐点

2.3大型基建项目发力，持续抬升需求中枢

三、降息周期下，看好海外工程机械需求进入上行期

3.1全球化向纵深挺进，主机厂海外收获颇丰

3.2 工程机械行业出口保持稳健

3.2.1分产品：土方出口稳健，起重机出口波动上行

3.2.2工程机械出口加速，北美、欧洲地区出口改善

3.3降息周期下，看好海外工程机械需求进入上行期

3.3.1北美：短期企稳信号已显，北美有望企稳复苏

3.3.2欧洲：库存消耗、基建发力，欧洲或已进入上行区间

3.3.3东南亚等新兴市场区域需求景气度有望维持

四、风险提示

正文

一、内外销共振将是未来工程机械增长主旋律

1.1工程机械主机厂国内收入逐步回暖，海外收入持续增长

25H1头部主机厂国内收入持续向好。25H1三一重工、柳工、徐工机械、中联重科国内收入增速分别为21.4%、15.7%、5.5%、-11.6%。以挖机为首的土方板块保持增长，带动土方占比高的公司上半年国内收入增长，徐工机械终于实现3年来国内收入正增长，进入拐点。

25H1非土方占比高的公司国内收入下滑收窄，看好下半年非土方表现。25H1中联重科混凝土、起重机板块收入占比分别为19.6%、33.7%，24H1、24H2、25H1中联重科国内收入增速分别为-20.5%、-28.6%、-11.6%，降幅收窄。

海外收入稳健增长。25H1头部主机厂海外收入增速在10%-17%，整体增速环比略下滑，主要原因或为俄罗斯市场需求大幅下行影响，往下半年看，欧美市场向好，有望带动主机厂海外增长加速。

1.2内外销共振将是主机厂利润释放的主旋律

内外销共振带动利润释放。1）国内：三一重工、柳工国内持续增长，徐工机械国内转正、中联重科国内降幅收窄，从主机厂上半年表现来看，工程机械国内拖累减少，并开始贡献利润增量。2）海外：上半年四家头部主机厂海外收入增速在10%-17%，高毛利业务带动利润释放。25H1三一重工、徐工机械、中联重科、柳工扣非归母净利润增速分别为73.1%、35.6%、30.1%、27.0%。

内外销共振下，工程机械厂商存货周转和现金流向好。1）存货周转加速：25H1三一重工、徐工机械、中联中科、柳工存货周转天数均同比降低19.4天、5.5天、5.6天、7.1天，存货周转效率提升；2）现金流改善：24年以来，行业需求回暖，叠加头部主机厂控风险、抓回款、提利润，多家主机厂经营性现金流持续改善，其中徐工、中联均实现同比翻倍以上增长。

头部主机厂25H1国内毛利率相对20年高点低5%-10%，内销上行有望推动利润加速释放。25H1三一重工、徐工机械、中联重科、柳工国内毛利率21.9%、20.3%、24.1%、15.8%,相对于2020年，分别-9.5%、+3.4%、-5.3%、-4.3%。工程机械作为规模效应较为显著的行业，若内销上行，国内毛利率有望持续向上，带动国内利润释放加速。

海外仍是主机厂利润释放的核心环节。从毛利率角度分析，工程机械主机厂海外毛利率远高于国内市场，仍保持高位水平。25H1三一重工、徐工机械、中联重科、柳工海外与国内毛利率差值为9.1pct、3.7 pct、7.3 pct、13.9 pct，高毛利的海外仍是主机厂利润释放的关键。

二、更新周期支撑、大基建项目托底，看好国内长周期增长

2.1土方：二手机出口倒逼更新周期演绎

开工率承压背景下，更新周期在演绎。从高频的开工率来看，6月-8月国内挖机开工率分别为58.2%、56.7%、54.8%，同比-10.8pct、-12.6pct、-8.2pct，开工率持续承压；25年1-8月挖机内销为8.06万台，同比+21.5%，8月挖机内销为7685台，同比+14.8%，在开工承压背景下，挖机内销维持高增长，看好更新周期支撑下，挖机内销长周期稳健上行。

更新周期：根据挖掘机更新周期为8年左右测算，25、26、27年国内挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台。核心假设：

（1）更新周期：挖掘机更新周期为8年左右，假设T+7、T+8、T+9更新比例为30%、30%、40%；

（2）历史销量：考虑到国内2020年及之前进口挖掘机数量均保持1万台/年以上，纳入计算更新周期的挖机存量=工程机械行业挖掘机内销+挖掘机进口，在不考虑设备淘汰的情况下进行计算。

设备更新政策推进，有望加速老旧设备出清，带动更新需求向新机订单传导。今年住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，提到重点任务之一是建筑施工设备更新，按照《施工现场机械设备检查技术规范》(JGJ160)等要求，更新淘汰使用超过10年以上高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备，包括挖掘机、装载机、混凝土搅拌车、升降机、推土机等设备(车辆)。

二手机出口消纳挖机保有量，倒逼更新需求释放。根据二手挖机出口销量=海关口径挖机出口销量-协会挖机出口销量进行计算，23、24年二手挖机出口为8.6、13.4万台（与真实值或存在差异），二手挖机销量扩张，消纳了国内市场的挖机保有量。并且，行业对外出口的二手挖机主要是适龄的“优质机”，或将导致国内存量的优质机进一步减少，有望倒逼更新需求释放。

2.2非土方：7月、8月加速增长，长周期内需迎拐点

三类工程起重机7月、8月均实现正增长，展现积极信号。7月/8月汽车起重机、履带起重机、随车起重机内销增速分别为+6.8%/+28.2%、+72.2%/+51.7%、+9.3%/+24.2%，汽车&随车起重机内销大幅加速，履带起重机内销保持50%以上增长，工起内销显著向好，反映工程起重机板块下行期或基本结束，有望逐步开启上行。

非挖板块处于历史底部。根据工程机械工业协会数据，24年汽车起重机、塔式起重机内销分别为1.1万台、0.5万台，相对20年高点分别下滑80%、89%，接近历史底部区域，考虑到7、8月连续两个月工程起重机加速回暖、8月塔机内销下滑环比收窄，看好非挖板块逐步走出底部。

从开工节奏来看，25年下半年非土方有望逐步开启上行。根据历史周期，挖机需求每轮最先启动，起重机、混凝土板块会在后续2年进入上行。行业挖机内销从24年3月出现拐点向上，目前已实现近1年半的正增长，非挖板块有望逐步开启上行。

2.3大型基建项目发力，持续抬升需求中枢

1.2万亿雅江水电站投资，有望拉动3000亿整体设备投资。2025年7月雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资1.2万亿元，装机容量达7000万至8100万千瓦，相当于3座三峡，项目建设周期为10年，是目前全球规划中最大的水电站项目，有望拉动3000亿元整体设备投资。

30万公里农村公路新改建项目也将拉动工程机械需求。25年8月交通部等多部分印发《新一轮农村公路提升行动方案》，到2027年，全国完成新改建农村公路30万公里，有望拉动工程机械需求。

大基建工程发力，持续抬升工程机械内需中枢。25年国内陆续推动多个大基建项目建设，除了雅江水电站、30万公里农村公路新改建项目，还包括中吉乌铁路、新藏铁路、浙赣粤运河等多个大基建工程陆续开工，有望抬升工程机械内需中枢。

三、降息周期下，看好海外工程机械需求进入上行期

3.1全球化向纵深挺进，主机厂海外收获颇丰

全球化纵深挺进，主机厂海外收入规模持续扩张，海外收入占比均提升至45%以上。近年来，国内工程机械厂商持续推进全球化战略，海外收入持续扩张，海外收入占比大幅提升，从20年的5%-15%提升至25H1的45%以上，其中三一重工25H1海外收入占比提升至58.7%。

海外业务增长带动利润释放。25H1三一重工、徐工机械、中联重科、柳工海外毛利占比分别为65.8%、50.8%、62.0%、62.4%，相对海外收入占比分别高7.1pct、4.2pct、6.4pct、15.5pct，海外是工程机械厂商利润释放的核心环节之一。

3.2 工程机械行业出口保持稳健

3.2.1分产品：土方出口稳健，起重机出口波动上行

挖机、装载机出口保持稳健。东南亚、中东、非洲、欧洲等区域需求拉动，25年1-8月挖机出口销量为7.36万台，同比+12.8%，其中8月出口为8838台，同比+11.1%，保持双位数增长。25年1-8月装载机出口销量为3.83万台，同比+5.3%，其中7月、8月增速分别为13.0%、8.7%。

25年1月-8月履带起重机、随车起重机出口保持高增长。25年1月-8月汽车起重机、履带起重机、随车起重机出口销量增速分别为-3.8%、+18.1%、+16.4%，履带起重机、随车起重机出口保持高增长。

3.2.2工程机械出口加速，北美、欧洲地区出口改善

1-8月工程机械出口累计增速达11.4%。25年1-8月工程机械出口额达386.0亿美元，同比+11.4%；月度角度来看，8月出口额达51.2亿美元，同比+15.4%，表现优于累计增速，工程机械出口增速在扩张。

分区域来看，非洲、亚洲、拉美表现亮眼。25H1行业对非洲、亚洲、拉美、大洋洲出口工程机械额同比增速为51.6%、15.8%、10.3%、8.9%，维持正增长。

6月北美、欧洲（除俄罗斯）出口向好，欧美市场或将助力海外市场增长。6月行业向北美、欧洲（除俄罗斯）地区出口额同比增速为+2.0%、+8.8%，单月表现扭转下行趋势。

3.3降息周期下，看好海外工程机械需求进入上行期

长周期角度来看，海外工程机械有望陆续开启上行。根据小松公告，海外工程机械周期约为4-5年，从23年开始海外工程机械需求已经下行2年半，海外需求或逐步向上。

3.3.1北美：短期企稳信号已显，北美有望企稳复苏

大选后需求释放和降息有望成为北美市场上行两大支撑。1）大选后市场复苏：2020年、2024年为欧美大选年，下游客户或因大选滞后资本开支计划，一定程度延缓了工程机械需求，25年大选后确定性增强，下游需求因大选延缓的需求有望陆续释放。2）降息有望催化工程机械需求：9月18日，美联储降息25个基点，联邦基金目标利率降至4.25%，并暗示年底前还将再降息两次，降息有望拉动北美工程机械需求。

卡特视角——北美下行期或已结束。1）代理商库存：发达地区市场需求波动受大选等政治活动影响，大选年后，25年卡特彼勒连续两个季度补库；2）零售：从零售端来看，25Q2卡特北美地区零售实现同比持平，结束长达5个季度的下行。

7月中国&日本对北美出口挖机增速达16.9%。中国&日本对北美出口额一定程度反映北美地区景气度，中日对北美挖机出口额在13个月下行后，25年5月实现正增长，显现出积极信号后，6月下滑有一定高基数的影响，7月同比增速达16.9%，增速显著扩张，显示北美地区需求或已筑底回暖。

降息有望拉动建筑开支，进而拉动工程机械需求。ABI（建筑开支指数）与卡特彼勒收入呈现正相关性，降息→房产需求→ABI上升→工程机械需求提升，看好北美明后年工程机械需求。

3.3.2欧洲：库存消耗、基建发力，欧洲或已进入上行区间

24年需求大幅下滑后，欧洲需求开始迎修复。受欧洲房地产领域需求下滑、大选影响，24年欧洲工程机械进一步大幅下滑，跌至2020年的水平。在经历2年多的下行后，25Q2欧洲地区工程机械需求降幅环比25Q1大幅收窄，显示积极信号。

欧洲短期需求景气度或已进入上行期。中日对欧洲挖机出口额在25年4月-7月实现连续四个月同比正增长，其中6、7月增速为34.6%、53.1%，加速增长，反映出欧洲地区需求或已经拐点向上。2023-24年下行期库存消耗+降息拉动建筑市场需求+基建政策，有望支撑欧洲工程机械中长期增长。

3.3.3东南亚等新兴市场区域需求景气度有望维持

视角一小松财报：根据小松财报数据，随着24年上半年的下行结束，24Q3-25Q2东南亚市场已经连续四个季度正增长，仍处于高景气区间。

视角二出口数据：从中国&日本对东南亚出口挖机额来看，24年8月出口额开始恢复增长，已经持续增长一年，并且5月-7月增速分别为36%、37%、36%，依然维持高增速，一定程度反映东南亚工程机械需求仍处于高景气区间。

城镇化、资源开采、基建三板斧有望持续拉动东南亚工程机械需求。1）城镇化：2023年东南亚五国平均城镇化率为55.7%，与2014年的中国相当；而中国2023年城镇化率为66.2%，比东南亚五国的平均水平高出10%，中长期看，东南亚城镇化有望继续推进，带动工程机械需求；2）资源品开采：铝等资源品价格维持高位，也将继续催化下游开采对工程机械的需求；3）基建政策：印尼迁都工程在24年开始逐步建设、搬迁，迁都带来的基建需求释放有望拉动工程机械需求。