摘要：贝达药业2025年半年度报告披露，公司上半年实现营业收入17.31亿元，同比增长15.37%；归属于上市公司股东的净利润为1.40亿元，同比下降37.53%。这一“增收不增利”的成绩单，表面上延续了营收增长的惯性，实则暴露出公司经营质量的显著滑坡，成为自202

出品 | 财访团

文章 | 大林子

编辑 | 笔谈

贝达药业2025年半年度报告披露，公司上半年实现营业收入17.31亿元，同比增长15.37%；归属于上市公司股东的净利润为1.40亿元，同比下降37.53%。这一“增收不增利”的成绩单，表面上延续了营收增长的惯性，实则暴露出公司经营质量的显著滑坡，成为自2022年以来首次出现的半年度净利润下滑，标志着这家曾被誉为“创新药第一股”的企业正面临前所未有的转型阵痛。

从业绩构成来看，贝达药业的收入增长主要得益于多款药品的商业化放量。公司目前已有八款药品上市销售，其中盐酸埃克替尼片（凯美纳）作为基石产品销量保持稳定，盐酸恩沙替尼胶囊（贝美纳）和贝伐珠单抗注射液（贝安汀）的营收贡献持续提升。甲磺酸贝福替尼胶囊（赛美纳）和伏罗尼布片（伏美纳）在纳入国家医保目录后销售加快，酒石酸泰瑞西利胶囊（康美纳）于2025年6月获批上市，战略合作产品注射用曲妥珠单抗和重组人白蛋白注射液（奥福民）也已启动销售。这些产品的协同效应，构成了当前营收增长的主要驱动力。

营收的增长并未转化为利润的同步提升，反而出现大幅倒退。公司解释称，利润下滑主要源于“计入当期损益的折旧摊销等费用升高”。这一说法确有财务依据。贝达药业的嵊州创新药产业化基地及贝达梦工厂项目于2024年底完工并转入固定资产，每年新增的折旧费用显著增加；同时，恩沙替尼在美国获批上市，相关资本化资产也开始计提折旧，进一步推高了成本。此外，公司财务费用同比增长118.06%至3953.05万元，主要因可资本化利息支出减少所致。截至报告期末，公司短期借款2亿元，长期借款11.22亿元，一年内到期的非流动负债高达10.03亿元，累计有息负债达23.25亿元，沉重的债务负担使得财务成本成为侵蚀利润的重要因素。

更深层次的问题在于公司资源配置的失衡。2025年上半年，贝达药业销售费用达5.94亿元，同比增长13.34%；管理费用为2.61亿元，同比增长23.47%。然而，作为创新药企生命线的研发投入却呈现持续收缩态势。公司研发投入总额为2.99亿元，同比下降21.8%，研发费用为2.26亿元，同比下降10.40%。这已是自2023年第三季度以来研发支出的连续下滑。研发团队人数从2022年末的647人锐减至2024年底的327人，降幅接近50%。这种“重销售、轻研发”的战略取向，反映出公司在短期业绩压力下，正在牺牲长期创新能力以换取眼前的市场扩张，其可持续发展能力受到严峻挑战。

经营业绩的另一大隐忧是产品结构的单一与核心产品的增长乏力。尽管贝达药业宣称产品线覆盖肺癌、肾癌、乳腺癌等多个领域，但收入高度集中于少数几款产品。财报显示，2025年上半年，仅有凯美纳和贝美纳两款产品的销售额占公司主营业务收入比重超过10%，其余产品尚未形成规模性贡献。这意味着公司依然严重依赖“老本”维持增长。

凯美纳作为公司上市14年的核心产品，虽凭借术后辅助治疗适应症维持市场地位，但已进入生命周期中后期，面临医保降价和市场饱和的双重压力。恩沙替尼虽在ALK阳性非小细胞肺癌（NSCLC）患者中展现出亚裔人群mPFS达47.1个月的优异数据，并于2024年底获得美国FDA批准，2025年2月向EMA递交NDA，国际化战略取得实质性突破，但在国内市场仍需面对强生、辉瑞等国际巨头的竞争压力。

被寄予厚望的三代EGFR-TKI贝福替尼，因临床进度显著落后于艾力斯的伏美替尼，在市场竞争中处于不利地位。尽管其在2023年获批一线和二线适应症，但销售表现远未达预期。根据合作方益方生物的公告数据推算，贝福替尼2024年销售收入仅约2亿元，远低于市场预期。2025年上半年，其销售额仍未达到披露门槛，占比不足10%，未能有效承担起业绩接力的重任。新获批的CDK4/6抑制剂康美纳，所处赛道已有辉瑞哌柏西利、恒瑞医药达尔西利等成熟产品占据主导，短期内难以形成显著业绩贡献。

更为严峻的是，贝达药业的资金链已显紧绷。截至2025年6月30日，公司流动资产为13.59亿元，低于17.57亿元的流动负债，流动比率连续三年半低于1，长期处于“资不抵流”的状态。这一财务困境最直接的体现是，公司被曝出拖欠合作方益方生物1.8亿元的里程碑款项，且部分款项逾期已近两年。根据双方2018年签署的协议，贝福替尼两个适应症获批后，贝达药业应分别支付1亿元和8000万元。尽管益方生物多次通过邮件、电话、线下拜访等方式催收，并于2024年底发出正式催款函，但款项至今未付。益方生物已按10%比例计提1800万元坏账准备，若无法收回，将面临更大损失。耐人寻味的是，这笔巨额欠款在贝达药业2024年年报中“账龄超过1年或逾期重要应付款”栏标注为“无”，直至2025年半年报才首次披露，理由为“尚未结算”。这种信息披露的滞后性，不仅暴露了公司的资金压力，更严重损害了其商业信誉和契约精神，可能对未来与其他企业的BD（商务拓展）合作造成深远负面影响。

面对重重压力，贝达药业也在寻求突围路径。公司正推进国际化战略，恩沙替尼的海外上市有望为收入增长注入新动力。在研管线方面，公司布局了MCLA-129（EGFR/c-Met双抗）、CFT8919（EGFR蛋白降解剂）、四代EGFR-TKI以及BPI-371153（口服PD-L1抑制剂）等项目。其中，MCLA-129在MET扩增患者中的II期研究数据显示ORR为44.4%，mPFS为4.8个月，略优于已获批的竞品方案。此外，公司与禾元生物战略合作的植物源重组人血清白蛋白注射液（奥福民）于2025年7月获批上市，贝达药业在约定区域独家经销，该产品作为全球首个水稻胚乳表达体系产品，规避了血浆源病毒污染风险，成本较传统工艺降低30%，在国内人血白蛋白年需求超1000吨、市场规模达360亿元的背景下，具备一定的市场潜力。

然而，这些新希望短期内难以扭转业绩颓势。新产品从上市到实现规模销售需要时间，且面临激烈的市场竞争和医保谈判降价压力。2025年9月10日，贝达药业发布公告，拟发行境外上市股份（H股）并在香港联交所主板挂牌上市。这已是公司继2021年两次递表港交所后的第三次尝试。市场普遍认为，此次H股IPO的主要动机在于缓解当前紧张的资金链，尤其是用于偿还对益方生物的欠款，并补充营运资金。公司虽表示募资将用于支持在研管线研发、营销网络建设等，但在研发投入持续收缩的背景下，其能否真正将资金用于长期创新，仍需打上一个问号。

贝达药业2025年上半年的经营业绩呈现出表面繁荣与内在危机并存的复杂局面。营收增长的背后，是利润的大幅下滑、研发的持续收缩、产品结构的单一化以及资金链的紧绷。拖欠合作方巨额款项的事件，更是揭开了“创新药第一股”光环下的真实困境。

贝达药业虽在国际化、新药研发和战略合作方面取得一定进展，但这些亮点尚不足以支撑其走出当前的经营困局。

来源：财访员