摘要：9月23日，福建万辰生物科技集团股份有限公司正式向香港联合交易所递交上市申请，拟在主板挂牌上市。这家从食用菌种植转型而来的企业，凭借“好想来”品牌三年狂飙突进，不仅以超1.5万家门店、1.5亿注册会员的规模成为量贩零食赛道“双雄”之一，更以2024年323.3

导读

这既是一场规模与效率的双重博弈，更是一次破解高负债、同质化竞争的生死赌局。

9月23日，福建万辰生物科技集团股份有限公司正式向香港联合交易所递交上市申请，拟在主板挂牌上市。这家从食用菌种植转型而来的企业，凭借“好想来”品牌三年狂飙突进，不仅以超1.5万家门店、1.5亿注册会员的规模成为量贩零食赛道“双雄”之一，更以2024年323.3亿元营收、8.2亿元经调整净利润的业绩，诠释了“硬折扣”模式在消费寒冬中的破局之力。

然而，光环之下暗流涌动——创始人王健坤今年3月被留置调查、7月辞任董事长，资产负债率飙升至72.74%，叠加行业价格战硝烟弥漫，此番赴港募资能否成为破解高负债、同质化竞争的“解药”？万辰的资本突围战，正牵动着行业与资本市场的神经。

量贩零食赛道已陷入“同质化内卷”

万辰集团的崛起，始于2022年对量贩零食赛道的战略性押注。彼时的传统食用菌业务虽以“A股食用菌第一股”身份登陆深交所，却因行业周期性波动陷入增长瓶颈。王健坤带领团队果断转型，通过整合“陆小馋”“好想来”“来优品”等区域品牌，构建起覆盖全国29省的1.5万家门店网络，其中“好想来”更以全国首个“万店量贩零食品牌”的身份，成为行业标杆。

在门店扩张的底层逻辑中，万辰独创的“增长飞轮”模式尤为关键。该飞轮以“门店网络扩张”为起点，通过规模化采购降低采购成本，进而以“直采+去中间化”模式将成本优势让渡消费者，形成“物美价廉-会员忠诚-加盟商加盟-门店再扩张”的闭环。

招股书显示，2025年8月，其注册会员突破1.5亿，活跃会员消费频次达2.9次/月，会员贡献78%的GMV；私域会员更以1700万规模、3.9次/月的消费频次，成为复购率的压舱石。

数字化能力是飞轮的高效引擎。万辰自主研发的OMS、TMS、WMS系统，实现从订单、运输到仓储的全流程智能化管理；AI智能选址系统则通过人流密度、竞争门店分布、租金成本等多维数据，将新店存活率提升至行业领先水平。2024年，“好想来”成为全国首个门店数破万的量贩零食品牌，其“万店规模”的里程碑，正是规模与效率双重赋能的具象化成果。

数据印证了这一模式的爆发力：2023-2024年，集团营收从93亿元跃升至323.3亿元，GMV从111亿元飙升至426亿元，经调整净利润从亏损转向8.2亿元盈利；2025年上半年，营收达225.8亿元，净利润9.2亿元，量贩零食业务占比从2022年的12.1%提升至98.3%，传统食用菌业务则压缩至1.7%。“断臂转型”的决绝，让万辰在消费降级浪潮中抓住了“硬折扣”的黄金窗口期。

然而，光鲜的增长数据背后，是行业同质化竞争的残酷现实。量贩零食赛道已进入“万店时代”，鸣鸣很忙与万辰集团形成双寡头格局——截至2025年5月，两家企业门店数分别超16000家和15000家。

为抢夺客流，价格战愈演愈烈：零食很忙推出免加盟费、开店补贴政策，对万辰系高销门店100米内新店补贴50%年租金；好想来则以零加盟费、装修补贴应对，对200米内竞品门店促销给予全额补贴。

“贴身肉搏”直接压缩利润空间——2022-2024年，鸣鸣很忙毛利率始终在7.5%左右低位徘徊，万辰集团虽从2023年9.52%回升至2024年10.86%，但仍远低于传统商超15%-20%的毛利率水平，且三年间波动幅度较大，反映供应链投入与市场竞争的双重压力。

更严峻的是，竞争对手已抢先一步登陆资本市场的节奏。鸣鸣很忙2025年3月完成股改，4月向港交所递表，而万辰的H股申请晚于对手近半年，在“先发制人”的资本市场博弈中处于被动。时间差的背后，是行业对“资本助力规模扩张”的共识——谁能在资本市场获得更多弹药，谁就能在门店扩张、供应链升级、数字化改造中占据先机。

高负债背后的“赌局”

高速扩张的另一面，是资产负债率的持续攀升与行业竞争的白热化。自2022年转型量贩零食以来，万辰集团通过整合“陆小馋”“好想来”“来优品”等品牌实现快速扩张，但收并购过程中资产负债率显著上升。

截至2025年一季度末，资产负债率达72.74%，流动比率、速动比率分别为1.28、0.93，偿债压力凸显。2025年8月，公司拟斥资13.79亿元收购南京万优商业管理有限公司49%股权，交易完成后资产负债率将飙升至90.97%，短期偿债压力进一步加剧。“高举高打”的扩张模式，高度依赖门店销售回款补充现金流，在价格战背景下，现金流风险不容小觑。资本市场是否愿意为高负债扩张买单，仍需打上问号。

人事调整与合规风险，则为上市之路增添变数。创始人王健坤3月被留置调查事件，虽公司宣称"无关业务"，却在资本市场掀起轩然大波——次日股价暴跌近16%。7月管理层调整后，王健坤辞任董事长，由其姐王丽卿接任，其子王泽宁任总经理，家族化治理格局未改。

“姑侄接棒”能否打破固有的决策模式，构建更透明的治理结构，成为投资者质疑的焦点。更关键的是，在量贩零食行业毛利率普遍低于8%的背景下，万辰2024年10.86%的毛利率虽有所回升，但能否持续对抗价格战压力仍存疑。

在此背景下，赴港上市成为破解困局的关键举措。根据招股书，募集资金将用于门店网络扩张与升级、产品组合丰富、仓储物流效率提升及数字化基础设施升级。

然而，资本市场的“买单”逻辑始终围绕风险与回报的平衡。万辰集团需向投资者证明：在资产负债率的高杠杆下，规模扩张能否转化为可持续的盈利增长？在量贩零食同质化竞争加剧的背景下，“高质价比”模式能否突破行业天花板？家族化治理结构能否建立投资者信任？这些问题，将在港股市场的估值博弈中得到答案。

来源：智趣财经