为什么A股“强者恒强”不明显？散户在其中发挥了什么作用丨学术光华

摘要：你可能听说过股市里的 “动量效应”，简单来说就是强者恒强的惯性效应：最近涨得好的股票，接下来一段时间大概率还能接着涨。这个规律在很多国家的股市里都广泛存在，但A股好像是个例外，比较难靠追涨杀跌的动量策略赚到钱。

导语

你可能听说过股市里的 “动量效应”，简单来说就是强者恒强的惯性效应：最近涨得好的股票，接下来一段时间大概率还能接着涨。这个规律在很多国家的股市里都广泛存在，但A股好像是个例外，比较难靠追涨杀跌的动量策略赚到钱。

为什么A股的 “动量效应”会缺失？是中国股民更理性，还是有某些特定的交易行为打乱了这个规律？近期，北京大学光华管理学院刘玉珍教授和合作者的研究论文“Nominal Prices, Retail Investor Participation, and Return Momentum”（“名义股价、散户参与与动量效应”）在国际管理学顶刊《Management Science》（简称 MS）发表，并对这些问题给出了答案：原来A股不是没有 “动量效应”，而是被散户的交易行为遮盖住了。

一

A股的 “整手交易” 规则

研究的突破口，是A股一项大家习以为常的制度——“整手交易”：买股票必须按 “100 股” 为1手来买，不能买30股、50股这种零散数量。

这个规则看起来简单，却为散户设了一道隐形门槛：股价越高，买1手需要的钱就越多。比如1股1000元的高价股，买1手需要10万元；而1股5元的低价股，1手只要500元。对资金少的散户来说，高价股根本买不起，只能盯着低价股交易；反过来，高价股因为整手交易门槛高对散户形成天然壁垒，更容易被机构所主导。

基于这一制度，研究提出了一个全新的视角：股票的名义价格会影响散户的参与能力，从而决定动量效应能否在市场中显现。

刘玉珍与合作者的研究正是抓住了这一点：股价高低会决定 “谁能买这只股票”—— 低价股散户多，高价股机构多。而不同的投资者结构，正好能解释 “动量效应” 为什么时有时无。

二

A股动量效应存在于高价股

研究基于CSMAR（中国经济金融研究数据库）2000-2020年的数据，选取样本A股股票，并把样本股票按股价从低到高平均分成10组，系统考察动量策略也就是追涨策略在不同价格区间股票中的收益差异。

结果显示：

• 从全市场层面，12个月动量策略的平均收益不显著，印证了A股市场动量效应缺失的现象；

• 但单看股价最高的第10组的股票，动量收益的月收益高达1.662%，年化收益近20%；

• 股价越低，动量效应越弱：股价第二高的第9组股票月收益只剩 0.732%，最低价组几乎没收益（0.072%）。

这一结果表明，动量效应并非在中国市场不存在，而是集中出现在高价股中，在低价股中则被某种因素所掩盖。

三

股票价格影响散户参与

以上结果中收益逐步下降的结果提示：股票价格可作为散户参与的替代变量——低价吸引小散户，高价屏蔽散户。随后，研究引入了中国账户级股票交易数据（2016–2020），找到了多个证据进一步验证了这一机制：

证据1：小散户一半以上被高价拦住

研究将散户按持仓市值分成“小散户”（不到20万）和“大散户”（超过50万）。分析发现，小散户普遍交易频繁、持仓周期短，对高价股的参与程度显著低于大散户：

小散户买高价股的概率，比买中等价格股票低了53.5%，相当于 “一半以上的小散户被高价拦在门外”，而大散户虽然也少买，但只少了20.7%，影响小很多。

这就证明：股价高低真的会筛选投资者，高价股也构成了对小额散户的实质性准入门槛。因此也导致高价股里机构、大户多，低价股里则全是小散户。

证据2：股票分拆后，动量效应真的弱了

为了进一步验证股票价格会影响动量效应，研究对高价股进行了分拆：比如一只100元的股票，拆成2股50元，公司基本面没变，只是股价变低了。

数据显示：高价股分拆后，小散户的参与度明显提升，平均上升26%；而高价股原本显著的 “动量效应”，直接下降6.5%，值得注意的是，股票拆细比例越大，动量效应的削弱现象就越突出。比如将一只100元的股票，拆成5股20元，其动量效应的削弱幅度远大于将一只100元的股票拆成2股50元。因为股价越低，能无门槛参与进来的散户会越多。

这也进一步支持了研究的核心发现：机构占主导的高价股中动量效应显著，机构投资更理性，会跟着股票的趋势走，助推动量效应；但散户的交易多凭感觉，反而把原本的趋势打乱了，因此低价股里看不到动量效应。

证据3：不只是A股特例

为了看看这个结论是不是在A股以外的市场也广泛成立，研究扩展至22个国家的股市，结果显示：

• 其中21个国家，高价股的动量效应都比低价股强；

• 在与A股一样存在整手交易规则的国家（比如日本、韩国、新加坡等），该效应尤为显著。

这说明：“股价高低决定投资者结构，进而影响动量效应”是全球通用的规律——不是A股特殊，散户多的地方，都会出现这种情况。

四

研究创新与启示

综上所述，研究的核心发现在于：中国市场整体上动量效应并不明显，但股价较高的股票，却能稳定呈现这种规律。这一现象背后的逻辑很清晰：股价高低会形成交易门槛，进而影响散户的参与程度。这种差异导致不同价位股票的投资者构成不同——高价股中机构等专业投资者占比更高，低价股中散户占比更高，最终使得 “追涨” 策略在不同价位股票中的效果截然不同。

在理论层面，这项研究也有重要突破：一方面，创新性地将A股的整手交易制度作为研究工具，梳理出 “股价高低—散户参与程度—动量效应是否明显” 的完整逻辑链条；另一方面，借助A股的整手交易规则（这一规则只影响交易门槛，与公司本身经营状况无关），再结合股市整体数据、投资者实际交易记录，以及 “股票拆分” 等为研究结论提供了扎实的证据；同时研究还提出了新的观点——以往认为 “市场越理性，动量效应越弱”，但研究发现，实际可能是散户的那些反转交易，掩盖了市场本应存在的动量效应。

对普通投资者与监管层而言，这一研究不仅解释了现象，更对投资者结构优化、市场制度设计及监管者监测交易“噪声”具有现实参考价值，为投资者制定交易策略、监管层优化市场规则提供了贴合实际的方向。

注：本篇论文的其他作者还包括中国人民大学的杜君、新加坡管理大学的黄大山、莫纳什大学的施雨水、加利福尼亚大学洛杉矶分校的Avanidhar Subrahmanyam和爱丁堡大学的张华丞