摘要：国内利率债市场方面，9月以来国内利率债市场呈现震荡调整态势，长端收益率小幅上行。9月3日10年期国债收益率为1.80%，随后受多重因素影响波动上行，截至9月17日收于1.83%，期间一度冲高至1.833%。短端表现相对稳健，2年期国债收益率从1.39%微升至1
张和睿
上银基金基金经理
复旦大学应用统计硕士，6年证券行业从业经历，长期深耕可转债研究领域，能力圈涵盖制造业和科技成长行业。
国内利率债市场方面，9月以来国内利率债市场呈现震荡调整态势，长端收益率小幅上行。9月3日10年期国债收益率为1.80%，随后受多重因素影响波动上行，截至9月17日收于1.83%，期间一度冲高至1.833%。短端表现相对稳健，2年期国债收益率从1.39%微升至1.43%，而30年期长端收益率上行更为明显，从2.09%升至2.15%，反映市场对长期利率风险的定价调整。资金面整体宽松，央行通过逆回购和买断式逆回购持续注入流动性，9月累计净投放超1900亿元，DR007中枢稳定在1.45%左右，但中旬受权益市场上涨带动，券商自营加入卖盘行列加剧长端波动。经济数据方面，8月CPI同比下降0.4%显通缩压力，PPI降幅收窄至2.9%，尽管政策宽松预期仍在，但短期供需博弈下，利率债市场延续区间震荡特征。（数据来源：wind）
信用债市场方面，9月以来，信用债整体跟随利率债调整，中长久期调整幅度更大，曲线整体走陡峭。具体看，城投债收益率普遍上行1-12BP，其中三年内上行幅度约3bp，10Y以上普遍上行超过5bp，利差方面由于资金价格相对较低，所以有套息空间的3年内城投债利差整体收窄。金融债方面，银行二级资本债普跌，跌幅大于同久期普通信用债，由于公募负债不稳，公募持仓较多的银行二级资本债走势相对偏弱。（数据来源：wind）
权益和转债市场方面，截至9月17日，本月权益市场呈现普涨行情，其中上证指数上涨0.48%，沪深300上涨1.21%，创业板指上涨8.90%，转债市场方面，中证转债上涨0.70%，转债整体表现较好。分行业看，电子、汽车、电力设备等行业表现较好，银行、美容护理、食品饮料等行业表现较差。（数据来源：wind）
海外市场方面，9月初至17日，美国经济呈现“通胀微升+就业降温”特征。8月CPI同比升至2.9%，食品与能源价格成主要推手，核心CPI稳定在3.1%；但非农就业下修91.1万人创纪录，初请失业金人数达26.3万新高，制造业PMI连续六月收缩。受疲软数据推动，10年期美债收益率从4.2%降至4.06%，市场押注美联储降息，期货净空头回落。美元指数震荡下行，从97.84跌至96.5下方，CFTC美元净空头扩大至57.1亿美元。人民币汇率逆势走强，美元兑人民币中间价从9月1日7.1385升至17日7.1094，外资对人民币资产配置需求升温，反映中美政策预期分化下的汇率再定价。
利率债市场方面，9月18日及以后，短端国内政策保持定力，央行通过逆回购和MLF持续净投放维持流动性宽松，DR007中枢稳定在1.45%，但8月核心CPI连续第四个月回升制约全面降准空间，货币政策更侧重结构性工具。经济基本面呈现“弱复苏+低通胀”特征，8月CPI同比降0.4%显通缩压力，但PPI降幅收窄释放积极信号，市场对政策加码预期犹存却难成强驱动。超长期特别国债续发带来供给压力，但央行买断式逆回购等工具可灵活对冲，缓解市场波动。综合来看，利率债收益率大概率延续区间震荡，长端受交易盘博弈上下波幅较大，短端随资金面松紧小幅波动，预计10年期国债收益率或在1.75%-1.85%区间宽幅震荡。
信用债市场方面，上证指数3800点高位震荡，公募负债是否稳定仍有待观察，如果短期仍有被赎回资金流向理财或银行自营，根据其风险偏好，中短利率信用更受偏好，公募持仓较多的二级资本债和超长信用债表现将相对较弱，反之二级资本债将有一定配置价值，具体择券：
1、金融债：银行二永债从估值角度看性价比较高，等到公募负债稳定后再介入会有更好的持有体验；
2、城投债：1Y内短债择高买入，3-5年市场有分歧，但调整幅度相对超长债较小，可以介入一些超调券；
3、产业债：3Y以内的煤炭、钢铁债；推荐关注2Y内央国企地产债的一级发行及回转售机会。
权益市场方面，当前中国市场正处于低利率环境下资产配置逻辑重构的关键时期。权益市场虽面临估值高位与短期拥挤度上升的压力，但中期内因政策支持、企业盈利修复及金融改革推进，仍具备配置价值。保险与外资机构倾向于增配权益，尤其关注高股息、成长科技及顺周期资产，整体市场呈现“固收打底、权益增配”的趋势。转债市场方面，当前正处于估值分化与结构性行情交织的阶段。高评级、大盘转债在本轮行情中跑输市场，主因市场风格偏向中小盘成长、利率上行削弱债底保护及条款博弈价值弱化。然而，在市场震荡加剧的背景下，其防御性和稀缺性或将带来配置价值的提升。同时，新券上市表现强劲，显示市场对优质标的的偏好，但短期内市场进入空窗期，次新券估值或抬升。权益市场虽整体偏强，但转债因其资金属性和估值压力，表现相对滞后。未来策略上应关注估值修复潜力较大的中低价高评级转债，以及受益于风格切换和周期反转的标的，如光伏、电力、公用事业等。此外，强赎后转债表现偏强，显示其正股驱动逻辑增强，但需警惕估值压缩和正股波动带来的风险。
北京时间9月18日凌晨2点，美联储于9月议息会议决议中宣布，将联邦基金利率下调25个基点，至4.0-4.25%区间，与市场预期相符。这是自去年9月、11月、12月美联储连续三次降息后，时隔9个月再度启动降息。
会议声明有两处变动：其一，对就业的表述有所弱化，删去“劳动力市场依旧稳健”，增添“委员会判定就业的下行风险有所上升”；其二，在通胀表述方面，增加了“通胀有所回升”。值得留意的是，刚获特朗普提名成为理事的米兰此次投下反对票，其主张降息50个基点；而上一次会议投反对票且主张降息25个基点的沃勒和鲍曼，本次则投出赞成票，并未要求补偿式降息50个基点。
从点阵图来看，相较于6月，本次利率点阵图显示，美联储官员的中位数预期为，年内降息次数从2次增至3次，2026年和2027年依旧维持各降息1次不变，并且新增了2028年不降息的预期。在全部19名官员里，仍有9人主张年内降息2次或更少。所以，整体而言，本次点阵图隐含的降息倾向仅稍有强化，同时也反映出美联储内部存在较大分歧。
在经济预测方面，GDP增速上，2025至2027年的预测均有小幅上调；失业率方面，2025年预测维持不变，2026年和2027年的预测均小幅下调；PCE和核心PCE通胀方面，2025年和2027年的预测保持稳定，不过小幅上调了2026年的预测。与彭博一致预期相比，美联储对2025年GDP的预测比市场更为乐观，其他指标的预测则十分接近。颇为奇特的是，美联储在会议声明中着重强调了就业下行风险，但经济预测却显示对就业前景更为乐观，这种背离情况并不常见。
鲍威尔在讲话中称，劳动力市场的下行风险是此次决策的关键要点，修订后的就业数据表明劳动力市场已不再稳固。预计关税推动的价格上涨在今年和明年还会持续，不过预计这只是一次性上涨，通胀大幅上行的风险已有所降低。风险平衡的改变意味着，需要朝着中性方向采取行动。此次降息可视为一种风险缓释型降息，50个基点的降息幅度未获广泛支持。官方经济数据足够可靠，足以指导工作开展。同时，鲍威尔坚定表示致力于美联储的独立性，并未考虑以其他方式纳入“第三使命”。
会议结束后，资产价格出现波动，美股和黄金先涨后跌，美债收益率和美元指数先降后升。截至9月18日收盘，标普500指数下跌0.1%，纳斯达克指数下跌0.3%，道琼斯指数上涨0.6%；10年期美债收益率上行6.1个基点，至4.09%，美元指数上涨0.4%，至97.0，现货黄金下跌0.8%，至3658.9美元/盎司。
在降息预期变化上，会议之后，市场对美联储降息的预期变动不大。利率期货隐含的10月降息概率维持在80%左右，年内剩余降息次数仍维持在1.8次左右，即10月和12月连续降息的概率约为80%。
整体来看，本次会议基调偏中性。美联储虽强调就业市场下行风险，需调整政策立场，但经济预测却较为乐观，而且鲍威尔明确指出这是一次“风险缓释型”降息。也就是说，当前就业市场面临的风险并非十分严重，无需通过大幅降息来应对，当下的降息更多是预防性的，这在一定程度上令市场感到失望。展望未来，美联储10月连续降息的可能性较大，然而12月以及2026年是否还会连续降息，核心取决于就业数据能否触底回升，以及下任美联储主席的提名结果，仍需持续关注后续动态。
作为全球可转债市场的发源地，美国不仅是首个推出可转债产品的资本市场，更是当前存量规模最大的市场。该市场参与主体广泛多元，且可转债品类丰富、结构复杂。历经逾百年的发展演进，美国可转债市场先后走过了“初期发行无序混乱”“新证券法实施导致发行效率下滑”“定价理论体系逐步成熟”“产品条款与结构设计持续创新”等关键阶段。如今，美股市场中的多数可转债被归类为高级无抵押债券，这类产品在期限设置与票面利率定价上差异显著，流动性水平与纯债市场相近，但低于股票市场。
从市场运作机制与产品结构来看，美国可转债市场与我国存在明显差异，核心区别集中在发行制度、产品结构、条款设计及参与主体四大维度：
发行制度层面：美国企业发行可转债的决策权归属于公司董事会，发行方式可灵活选择公募或私募。其中，私募发行主要依据144A规则，面向合格投资者开展；发行完成后，产品可进行再注册，完成再注册的“144A可转债”，其流通属性与公开发行的可转债完全一致。
产品结构层面：Vanilla可转债（传统可转债）、强制可转债（Mandatory Convertible Bonds）与可转换优先股（Convertible Preferred Stocks）是美股可转债市场的三大主流类型。此外，美股转债市场的创新活力突出，除满足传统融资需求外，还衍生出反向可转债等结构化产品。
条款设计层面：转股条款与赎回条款是美股可转债最核心的两类条款。从属性特征来看，A股可转债更侧重“推动转股”与“保护投资者权益”，而美股可转债的债券属性与博弈属性更为突出——显然，这种差异也对应着与A股截然不同的投资者群体。
参与主体层面：市场参与者主要分为两类，一类是采用绝对做多策略的投资者（outright long-only investors），另一类是运用套利策略的投资者（arbitrageurs）；同时，做市商在市场中扮演着关键角色，是保障定价公允性与流动性充足性的重要支撑。
从历史收益表现来看，美国可转债展现出出色的风险收益配比能力，能够有效提升投资组合的夏普比率。具体到不同类型产品：传统可转债充分体现了“进可攻、退可守”的核心优势；而强制可转债因结构设计中缺失债底保护，且收益上行空间受限，无论是整体收益表现还是回撤控制能力，均不及传统类型可转债。从评级维度分析，投机级可转债在收益弹性上更具优势，表现更为亮眼。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本内容中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成任何投资建议。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身状况选择与自身风险承受能力相匹配的产品。本公司作为基金管理人承诺恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金产品存在收益波动风险，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资管理人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。
来源：上银基金