摘要：美元稳定币的出现，是为适应比特币等加密资产（不是货币）的发展需要。因为加密资产是线上全球化7×24交易和清算，而各国法定货币兑换业务交易时间和交易速度无法满足这一要求，于是加密资产线上交易发展成为撇开银行和SWIFT的全新支付清算体系。

文/王永利*

美元稳定币的出现和加快发展

（1）最早发行的稳定币是Tether 于2015年发行的USDT。 现正在加快发展，市值已超过1600亿美元。

美元稳定币的出现，是为适应比特币等加密资产（不是货币）的发展需要。因为加密资产是线上全球化7×24交易和清算，而各国法定货币兑换业务交易时间和交易速度无法满足这一要求，于是加密资产线上交易发展成为撇开银行和SWIFT的全新支付清算体系。

2009年1月，比特币正式推出。当时还没有得到社会广泛认知。2013年推出以太坊，把比特币的区块链做了改进（把全节点参与的工作量证明法，变为少数节点参与的全域证明法，提高效率），推出智能合约。在此基础上，推出ERC20的通用发币协议标准（谁下载此协议后就可领到一个币）。但如果发币直接募集法定货币涉及非法集资，它就发“新币”募集比特币和以太币（ICO）。 在比特币、以太币等纯区块链链生资产的基础上，发展出了很多衍生的加密货币，给区块链、ICO带来了应用场景。此后参与的人越来越多，推动比特币价格从最初的200$+/枚，涨到1200$+/枚。互联网支持的区块链和比特币、以太币等加密货币的交易，颠覆了传统主权货币。

2015年，USDT正式投入运营。USDT与美元这个全球中心货币挂钩，率先推出与美元挂钩的稳定币，它也称为去中心、去监管的加密货币。Tether 的注册地说法很多（主要经营地点是中国香港，注册地有马鞍岛、维京群岛等说法）。

2014年，中国央行也起步抓紧研究数字人民币CBDC技术，并于2020年开始在京津冀、长三角、粤港澳地区进行试点。可以说数字人民币是紧跟USDT起步的。

2017年后，中国政府主管机构叫停持牌金融机构参与加密资产的交易。

往后加密资产交易在全球愈益频繁。它们具有数字化、去中心化、无国界的特点，其交易可以在线上全球7×24不间断交易。与之相比，中国的线下交易（股票、债券、大宗商品）一天为4小时，其余大量时间做线下的交易处理。国外很多交易所尽管都在延长交易时间，也需要留出几小时做线下清算工作。而USDT抓住了这个机会，以自己快捷低收费的优势，服务于加密资产交易。稳定币和加密资产的交易互相促进，此后稳定币的应用场景（NFT、RWA、跨境汇款等）不断拓展。大家发现：比特币、以太坊等加密货币很难成为真正的货币，因为其价值剧烈波动，不符合货币作为价值尺度币值须稳定的要求。比特币总量只有2100万枚，每10分钟一个broke，第一个4年50个币，之后每4年砍一半，现在还剩12.75个币，到2140年将结束，只有0.9999%。其总量和阶段性新增量由系统锁定、无法人为调控，同时无法随全球可交易财富的增长而增长。

这样，比特币价格的剧烈波动就不可避免。例如，2010年5月12日，有人拿1万比特币买了价值25美元的两张披萨饼（一个比特币值0.0025美元），这是比特币第一次跟法定货币兑换。2013年初，比特币突破了200美元。比特币是加密资产，而非加密货币（今天“币”字已经用滥）。

现在比特币区块链是完全封闭的，解决不了现实世界的任何问题，人们一直在探讨打开比特币，比如NFT（非同质化通证，或非同质化代币）的问题。真实世界资产的通证化（也译作币），就是数字化、证券化、可交易化，可在线上交易。

因为USDT是去中心、去监管的，一度在交易中随比特币的价格而剧烈波动（尽管名义上它与美元比价是1:1），从而引起了社会震动。所以，2018年出现了一个号称公开、透明、接受监管的稳定币，就是USDC（Circle和Combat两家合作、在美国注册）。期间又催生出其他种类和法定货币等值挂钩的稳定币，现通称为法币稳定币。此外还出现了其他类型的稳定币。比如，以比特币或以太坊等加密资产作为抵押物来稳定币值的，或用算法来稳定币值的，或者用黄金做抵押品稳定币值的。但这些方法从法理上、从理论上都无法稳定。

今天的稳定币，占交易量95%以上的是美元稳定币；而法币稳定币里边99%也是美元稳定币，这是其发展的过程。

（2）2020年疫情以来，各国加大了货币投放。社会上产生了法定货币可能贬值的预期，很多人希望把法定货币的资产变成加密资产（包括稳定币资产），所以稳定币一度发展较快。但2022、2023年加密资产价格大跌，FTH的一个交易所和他们发的稳定币（包括USDT）都出了问题，2023年之后基本停滞了。

（3）2024年特朗普在总统竞选中表示，支持加密资产的发展。特朗普在美国第一次任期时对加密资产并不友好，但特朗普在竞选中得到了币圈的大力支持。特朗普上台后，加密资产和美元稳定币加快了发展，2023年稳定币值为1700亿美元，今年6月份突破了2600亿美元。与此同时，也给其他国家的金融监管带来很大的挑战。

法币稳定币纳入监管后的新变化

法币稳定币纳入监管后，可能发生质的变化。

5月19日，美国参议院一审通过《稳定币创新法案》（《天才法案》），6月17日参议院终审通过，交众议院再审。特朗普又催促众议院通过，在中国香港《稳定币条例》8月1日正式生效前，美国的法案能够生效。

5月21日，香港立法会三审通过了《稳定币条例》并发布公告，8月1日正式生效。

由此，稳定币和加密资产的监管立法成为全球趋势。新加坡6月30日发布公告：所有非持牌的数字资产服务商一律清场，此前他们并没有严格监管。

目前美国与中国香港等地的监管规定大同小异。相同之处是：

1.法币稳定币必须持牌经营，接受监管要求。

其他种类稳定币未纳入监管，是因为它们不跟法定货币兑换，对现实世界的影响可以忽略，但稳定币如跟法定货币可兑换，将把虚拟（加密）世界和现实世界打通，如果交易规模快速增长而不加监管，对所有国家都会产生很大影响。

监管要求包括：对KFIC的要求；对客户认知的要求；IMF反洗钱要求；CTF反恐怖融资的要求；消费者保护的要求等等。美国法案规定：列入黑名单的发币机构及参与其运营的机构，须按政府要求冻结有关账户，并帮助追溯资产。

这样，USDT 标注的“去中心”属性将被架空。接受当局监管就会强化其中心化属性，如拒绝监管就会被禁止与其他持牌机构交易，影响力就会大减。

2.严格限制稳定币超发，不得替代美联储和银行体系自造货币。

法案要求：法币稳定币储备率不得低于100%，储备物须由第三方托管、须接受独立的审计机构定期审计、至少每月审计和披露结果；发行人不得给持币人支付利息或相关的好处。

按此要求可知：稳定币的发行不会造成货币的超发，它其实是挂钩货币的代币。

有人说，特朗普支持稳定币是要搞一个他能控制的货币替代美联储，这是不可能的，稳定币是挂钩货币的代理（通证），如果作为发行根据的货币没有了，它同样不能存在。今天它的影响力在很大程度上建立在与之挂钩美元的国际影响力上。跟其他货币挂钩的稳定币，目前很难与美元稳定币竞争。

该法案强化了法币稳定币的代币属性和支付功能，所以被称为支付稳定币，它不再具备投资和收益的功能。原来很多人买USDT不仅用于支付，而且炒它的价值；但如果监管到位，买稳定币将没有升值空间，跟美元1:1比值偏离的概率将大大缩小。

3.稳定币的监管将带动相关方面的配套监管和全球协调。

第一，对加密资产的监管一定会加强。欧洲已经出台了一个加密资产分类监管的条例，相信很多国家将会在这方面加强监管。

第二，对加密资产交易平台的监管也将会跟上，主要针对交易平台和法定货币兑换的环节，以防法币－加密资产的兑换阻碍反洗钱、反恐怖融资等措施的执行。目前，美国在这方面不予监管是不规范的，本来20国集团关于反洗钱已有若干协议，但美元是国际中心货币，美国若不配合其他国家对美元进出的合法性进行足够的审查监管，国际监管就会落空。

第三，除美元之外，现在其他一些国家都要推出本币的稳定币，这样就会出现不同国家法定币-稳定币的竞争，将带来全球如何协调的问题。可能会出现一个新的不同于传统银行和SWIFT的清算体系。而通过公共区块链和互联网，只要大家在一个平台上注册，就可以实现点对点支付，省去很多中间环节，几秒钟就可到账，清算成本大大降低。但如果兑换环节的监管增强后，可能比没有监管时结算成本大大提高，并使整个加密资产领域的规范性大大提高。

4.美国声明大力推动加密资产和稳定币发展，可能有重要的战略考量。

第一，越来越多的人认为，区块链加密技术带来的数字世界有很大的发展空间，并非凭空捏造的东西；通过数字世界可分得现实世界的资产。特别是很多年轻人对物质的追求越来越弱，但是对精神世界的追求越来越多。美国如果率先占领加密世界的制高点，对其未来发展非常重要。特别是美国国债已超过37万亿美元且继续增长，“大而美”法案还要增加开支，大家对此很担心。

第二，美国频繁使用美元清算体系作为武器，打压制裁使用这一体系的国家和个人，导致美元国际影响力减弱。如果抓住加密（虚拟）资产发展的机会，可带动美元的广泛应用，甚至带动美债需求的增加，这对它非常重要。

第三，如果美国政府对加密资产不加以监管，即使美元稳定币也无法控制；如纳入监管，一方面可继续鼓励技术创新，同时实现可控。所以稳定币纳入监管，不是货币（金融）去中心化的胜利，而是国家主权的宣示，是对去中心化模式的“招安”。这也不是加密资产的胜利，而是新的支付工具（体系、模式）的成功，是效率提升、成本降低、风险被监控的体现。

法定稳定币发展带来的一些思考

法定稳定币的出现，对货币理论、货币的管理，带来了一些值得深思的问题。

（1）法币稳定币与其挂钩货币的关系。如前所述，纳入监管后的法币稳定币，实质上就是挂钩货币的代币，不可能替代所挂钩的法币。

一些大机构预测，“2028年稳定币突破2万亿美元、2030年达3.7万亿美元”。随着监管的加强，稳定币发展的空间不会如这些机构想象得那么好。USDT号称仅150人、年利润140亿-150亿美元，一些人（机构）也动心要去挖币。我认为，纳入监管后和纳入监管前不一样，原来就USDT 一家占领加密领域空间，未来会产生更多空间；如果你没有一个大的应用场景，你的引流成本降不下来，你的技术和运行效率不能与前面的稳定币相比，几乎就没有生存空间。

（2）我国央行数字货币CBDC，跟美国USDT几乎同步起步，为什么CBDC 至今没有成功进入实际应用，其影响力和USDT 拉开如此大差距？

我认为，美国USDT的目标很清晰，开始就是为了满足加密资产交易、满足线上7×24全球交易的需求。它根据这一目标改进技术，把加密资产的一些技术照搬过来，很快就能起步。再加上它是去中心化且私有化的，利益驱动强烈，所以很快就起来了。但在我们央行，怎么把中心化的央行数字货币跟区块链、加密技术结合起来，情况比较复杂。其次，我们可能还要考虑应对加密资产、打压加密资产的交易，对这些问题如何解决准备不足。数字人民币是人民币的数字化，数字人民币定为M0以替代现金（零售型），这个定义明晰吗？现在一些基本问题还没弄清楚。所以需要借鉴美元稳定币的做法，看看我们的数字人民币有没有改造的余地。

（3）越来越多国家的法币稳定币，甚至功能赶超稳定币的数字法定货币出现，相互竞争必然加强，也会给监管带来很大压力。这会对国际货币体系产生何种影响，如何加强这方面的国际协作，推动相关监管制度的国际标准建设与执行，值得关注。

（4）对货币的本质和运行方式应有重新的认知。现在很多研究还停留在金属本位制纸币阶段。今天货币已成为纯粹的信用货币，基本要求是货币总量和可交易财富的价值总额要对应、随交易财富价值总额的变化而变化，这才有可能起到价值尺度、交换媒介、可流通的价值通证的作用。

货币发展史从自然实物货币到金属铸币、金属本位制纸币，到不与实物挂钩的纯信用货币，这是适应经济社会发展的进步，也是突破原有货币供应不足带来的困境。1944年，布雷顿森林体系把国际货币制度拉回到金本位，注定要崩盘，这跟特里芬难题没有必然的关系。当然纯信用货币可能出现另一方面问题，即货币超发。

货币发展的方向，将是无形化、数字化、智能化，最终表现为一串字符代表的智能账户或钱包。

中国人民银行投放基础货币，最大量的是以信贷方式投给商业银行，打到银行在央行的存款账户上，银行将资金贷出，打到借款人的存款账户里。人类使用过的贝壳币、铸币、纸币都是货币的载体。今天货币大量的表现形态是存款，货币运行的主要方式是存款的转账支付、记账清算，而非现金支付。现金早晚也会像铸币一样退出货币舞台，变成以字符表现的智能账户或钱包，它在本质上都是存款。

今天的纸币上有很多加密的东西，未来就不需要了，需要的是对账户及转账支付的全流程进行加密。这样它才可以用公共的通信基础设施实现广泛的互联，或者跨境支付。现在银行间往来都是走专线，要用局域网，因为安全性要求非常高。这也是运营成本很高的一个重要原因。

认知问题就是管理问题。一些人把很多金融问题归结为信用货币不好，要为信用货币寻锚，要回归金本位制等等；甚至主张比照SDR跟多种货币结构性挂钩、打造新的货币，包括所谓“一带一路”货币、金砖国家货币等等。我认为，信用货币跟黄金挂钩是倒退、不可能成功，跟多种货币结构性挂钩也不可能落实。

建议切实加快数字人民币的进程

我国数字人民币国际化从2009年起步，到现在做了很多工作，包括传统银行不断改进运行方式，还有第三方支付机构（移动支付）、跨境人民币结算体系以及数字人民币mBridge（跨境桥）等。

（1）我们现在面临美元稳定币带来的效率成本优势的挑战。如果人民币在支付效率、清算成本等方面不能跟上美元稳定币，人民币国际化发展将面临很大束缚。稳定币与加密资产领域已成大国必争之地。

（2）稳定币从起步到现在，最重要的应用场合是支持加密资产交易，正在寻找新的应用领域。我国要发展数字人民币稳定币，必须解决加密资产的问题，否则稳定币就难有生存空间。

建议国家调整对加密资产和稳定币的有关政策，至少应面向境外推动人民币稳定币的发展，加快提升自身的国际竞争力和影响力。应鼓励我们的大电商平台、科技公司参与这方面的交易活动。其中很重要的，是通过香港先行先试，参与海外加密资产交易。

（3）人民币稳定币可以先行先试。中国的重点应是加快数字人民币，特别是其海外版的改造与推出，抢占国际数字法币的先机。数字人民币在技术方面已经是国际领先了。不能因发展数字人民币稳定币，就把前者停下来。

（4）将数字货币与数字身份相结合，形成新的国际优势。这方面我国已经起步。今年5月底，公安部国家网络身份认证服务平台发布公告，我国的数字身份通过网号和网证双机制，马上要推出。如果把数字人民币和数字身份相结合，可使其在效率和成本等方面，尽快实现对美元稳定币的赶超、在境内外的广泛使用，这样就可形成领先的国际优势。

最近特朗普公开表态，不允许美联储推出数字美元，用美元稳定币就可以了。但我们看到，美国现在的监管方式会面临一个挑战：不同的机构发行的美元稳定币，而不是统一的稳定币。有人提出，港币不就是一种美元稳定币吗？但港币三家发钞行的背后有金管局统一监管、财政司兜底。如果美国做不到这个程度，就是不同的稳定币，根本监管不过来。

来源：经济导刊