摘要：当前中国乙烯仍处于扩张周期，海外产能已经面临加速退出的压力。按照全球产能投放计划，我们判断2027年后乙烯有望迎来拐点。后续国内外政策若能严控乙烯新增总量，控制各类路线的投放结构，并且重组老旧产能，或有望刺激行业拐点加速到来。
中金研究
当前中国乙烯仍处于扩张周期，海外产能已经面临加速退出的压力。按照全球产能投放计划，我们判断2027年后乙烯有望迎来拐点。后续国内外政策若能严控乙烯新增总量，控制各类路线的投放结构，并且重组老旧产能，或有望刺激行业拐点加速到来。
中国乙烯仍在扩张，未来三年拟投项目近2,500万吨。 过去几年中国乙烯产能处于快速扩张周期，但至2024年乙烯当量缺口仍超2,100万吨，当量进口依存度为31%。目前乙烯行业新增产能持续，2025-2027年拟投放产能合计2,482万吨。我们预计若在建项目如期投产，至2027年底国内乙烯缺口或将基本补齐。
海外产能加速退出，欧洲和日韩产能关停风险较高。 全球油制乙烯产能当中，中国产能投产时间相对较晚，装置水平相对先进；而欧洲和日韩产能建成较早，位于全球成本曲线右侧，关停风险较高。海外拟在2025-2027年退出的产能或达597-830万吨，占全球产能的3-4%。
全球供给格局重塑，2027年后乙烯有望迎来拐点。 结合国内外新增与退出情况，未来三年全球净增产能约为1,126/1,565/840万吨，增速分别达到4.9%/6.5%/3.3%，2027年产能增速出现回落。考虑到全球每年3.5%左右的需求增速与新增产能的消化时间，我们判断2027年后乙烯行业有望出现边际改善。
严控总量及各类路线新增，关注国内外乙烯行业后续政策。 国内炼油产能十亿吨上限已经设定，但减油增化趋势对乙烯的产出仍有一定压力。2025年7月工信部等五部门联合启动石化化工老旧装置摸底评估，我们预计炼油和乙烯的老旧产能存在进一步出清的可能。未来乙烯行业的改善，核心还是需要控制新增产能，收缩投资规模。“反内卷”背景下，我们建议持续关注国内外乙烯行业针对性的后续政策，若能严控新增总量，控制各类路线的投放结构，同时重组老旧产能，或有望刺激行业拐点加速到来。
风险
新增产能快速投放；政策落地情况不及预期；油价大幅下行。
Text
正文
中国乙烯仍在扩张，未来三年拟投项目近2,500万吨
乙烯新增产能持续，至2027年缺口有望补齐
2019-2024年中国乙烯产能处于快速扩张周期。 2019年中国乙烯产能2,854万吨，到2024年已经增长至5,374万吨，五年间净增量超过2,500万吨。这期间乙烯产能的快速增加主要是受中国民营炼化一体化项目不断扩张的影响，同时乙烷裂解、CTO/MTO等多元化生产路线也加速了这一轮产能的扩张。
自给率提升，但当量缺口仍超2,100万吨。 尽管近几年中国产能快速扩张，但乙烯当量的进口依存度依然较高。乙烯主要的下游产品仍依赖进口，如聚乙烯对外依存度34%，乙二醇对外依存度26%。以乙烯下游产品推算，我们预计2024年中国以进口下游产品的形式实质进口乙烯超过1,900万吨，加上乙烯自身进口量223万吨，合计乙烯当量缺口超过2,100万吨，当量进口依存度约31%。
图表1：中国乙烯产能历史增长情况
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表2：中国乙烯当量进口量
资料来源：隆众资讯，中金公司研究部
已披露项目合计近4,000万吨，2027年后增速有望放缓。 中国乙烯产能持续增长，根据行业披露的项目，乙烯拟在建产能超过40套，其中2025-2027年计划投产的项目合计2,482万吨，按照目前计划的节奏，我们预计2025/2026/2027年拟投放产能分别为1,055/768/659万吨，产能增速分别达到20%/12%/9%。2028年后计划投产，以及目前暂未开建的待定项目共计1,375万吨，这类项目确定性相对较低，在投产时间上也有可能发生变化。按照后续投产节奏，我们认为2025-2026年仍为乙烯投放的高峰期，2027年产能增速有望放缓。
图表3：中国乙烯新增产能表
注：2025年1-8月已投产530万吨 资料来源：卓创资讯，各公司公告，中金公司研究部
2027年后中国乙烯当量缺口补齐，产业链有望转向净出口。 按照行业规划的新增产能，到2027年底在建的2,482万吨项目均如期投产后，国内乙烯供应量将大幅增加，2,100万吨的乙烯当量缺口或将基本补齐，我们预计乙烯及其下游主要产品都将进入自给自足的状态，产业链有望转向出口。
油制烯烃产能增加，丙烯供过于求压力加重
隐含丙烯1,400万吨新增产能，C3产业链或将产生大量出口。 过去几年中国丙烯产能快速增长，行业供应由紧平衡向宽松状态转变，尤其是2022年后丙烯行业陷入长周期的亏损状态。目前石脑油裂解路线中烯烃产出比例一般为乙烯：丙烯=2:1，CTO/MTO路线中烯烃产出比例一般为乙烯：丙烯=1:1。我们按照行业新增产能大致测算（图表4），后续隐含的丙烯新增产能约在1,400万吨。若如期投产，我们预计到2027年底C3产业链供过于求将会更加严重，丙烯及其下游衍生品都将转向出口。
图表4：中国PDH开工率低于70%
资料来源：百川资讯，中金公司研究部
图表5：中国PDH价差2021年后维持低位
资料来源：Wind，中金公司研究部
海外产能加速退出，欧洲和日韩关停风险较高
全球估计有1,200万吨高风险乙烯产能
根据Woodmac数据，当前全球乙烯开工率对比2021年已下跌约8ppt，330处乙烯资产中约有114个存在关停风险，总计产能约5,500万吨/年，其中高风险产能约1,200万吨/年。
图表6：全球分地区乙烯开工率
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
图表7：全球乙烯产能关停风险
注：截至2024年 资料来源：Woodmac，中金公司研究部
欧洲与日韩产能面临较大的成本端压力。 据ICIS，截至2024年全球乙烯产能总计2.3亿吨，其中欧洲产能4,400万吨，成本约885美元/吨，日韩产能1,990万吨，我们测算成本约800-850美元/吨，显著高于美国和中东乙烷裂解路线200-350美元/吨的成本。我们判断，供应端压力扩大前景下，日韩和欧洲的石脑油装置或因经济性不足率先被挤出市场。
图表8：欧洲和日韩位于全球成本曲线右侧
资料来源：ICIS，Wind，中金公司研究部
欧洲或有近430万吨乙烯产能关停
欧洲乙烯裂解装置开工率与利润承压。 受利润低迷影响，欧洲主要炼厂从2023年起持续降低蒸汽裂解装置负荷。据SP，截至2024年底，欧洲裂解装置开工率约75%，处于历史低位，对比历史开工率90%的高位约有200万吨/年的乙烯产能剩余。
欧洲受影响产能合计约850万吨，其中2025-2027年计划退出产能430万吨。 类似LYB，2023年以来多家欧洲化工企业已开始经营策略调整，而石脑油乙烯装置因相对利润偏低，难以与中东、美国的乙烷裂解路线竞争，成为多家企业优先剥离的资产，其中：
► 计划或已经进入关停阶段的产能达420万吨： 主要系SABIC、埃克森美孚、陶氏化学撤出欧洲化工市场影响产能184万吨；SHELL、VERSALIS等本土企业受低碳转型和亏损影响关停老旧装置。我们测算2025年或有265万吨产能面临关停。
► 停车产能约150万吨： SHELL Moerdijk 91万吨乙烯产能自2022年开启减碳改造，公司预计于2025年内完成；DOW Terneuzen自2025年初以来因利润情况暂停一套60万吨的裂解装置。
► 出售/评估阶段产能达275万吨： LYB因成本过高问题持续剥离欧洲资产，于2025年6月宣布出售位于德国/法国的40/46.5万吨乙烯资产；BP、SHELL等均于2024年调整战略，重回上游，正在整体处理回报率偏低的下游和新能源资产。
图表9：欧洲乙烯产能关停情况
资料来源：Petrochemicals Europe，公司公告，中金公司研究部
欧洲石脑油乙烯路线的产能退出是长期趋势。 考虑到1）欧洲石脑油路线装置成本显著高于中东和美国的乙烷裂解路线，我们测算成本差距约400美元/吨，并且可能随上游天然气项目投产、乙烷供应宽松进一步拉大；2）欧洲天然气/电力成本高，且炼厂老旧，能耗与维护费用偏高，我们认为西北欧的产能退出计划或将随着乙烯裂解价差的低迷逐步落实，市场份额可能逐步被新建产能取代。
日韩或有200-400万吨产能即将关停
日本开工率达到历史同期最低。 日本乙烯装置开工率已连续两年徘徊在盈亏平衡点80%以下，2025年6月跌至70%以下，已跌破2009年以来74%的历史低点；若维持现状（即开工率常态化至70%左右），日本总计650万吨乙烯产能中或约有97.5万吨面临长停或关闭风险。出光兴产、丸善石化、引能仕均宣布可能于2026-27年关停或重组乙烯生产设施，我们测算影响产能约135万吨。
韩国石化产业结构调整影响25%乙烯产能。 在政府推动下，韩国石化行业于1H25启动行业协同与整合措施，将关停25%石脑油裂解装置，或影响约270-370万吨的乙烯产能。LG化学与GS加德士已就整合位于丽水的蒸汽裂解装置展开磋商，丽川NCC（YNCC）已宣布关停其3号石脑油裂解装置（乙烯产能91.5万吨），以缓解公司2022年以来连续亏损局面。
图表10：日韩2025-27年计划关停225万吨乙烯产能
资料来源：公司公告，中金公司研究部
国内替代或持续挤压日韩产能。 随着中国乙烯产能高速扩张，我们判断日韩出口导向型生产商可能延续低开工率，出口或将逐步转向东南亚和印度市场，重塑亚太地区的供需格局。
2025-2027年海外拟关停产能约600-830万吨
海外拟在2025-2027年退出的产能或达600-830万吨。 综上，海外乙烯已经宣布在2025-2027年退出的产能共计597万吨，其中2025/2026/2027年海外拟退出产能分别为209/194/194万吨。若考虑韩国正在推进的产能重组，我们预计退出产能将达到830万吨，占全球现有乙烯产能的4%。
海外老旧装置或有进一步关停的可能性。 我们测算，海外30年以上的老旧乙烯产能约4,100万吨，占比已接近总产能的20%；2024年以来欧洲已出于经济性和减碳原因关停多套建于1950-1970年的装置，若关停节奏持续，我们认为欧洲现有的700万吨老旧产能或将成为优先评估和出售的目标，有效产能可能进一步降低。
全球供给格局重塑，2027年后乙烯有望迎来拐点
2027年全球产能增速降低，乙烯有望边际改善
2025-2027年海外新增产能约1,650万吨，净新增或在815-1,050万吨。 根据行业披露的项目，海外乙烯确定性较高的新建产能共10套，其中2025-2027年计划投产的项目合计1,646万吨；按照目前计划的节奏，2025/2026/2027年拟投放产能分别为280/761/455万吨，新增产能主要集中于中东、东南亚、俄罗斯。考虑退出部分，海外产能净增量或在815-1,050万吨。
图表11：2025-2027年海外乙烯产能净新增量或达1,050万吨
注：图表19退出部分未含韩国正在推动的石化产业结构调整部分 资料来源：LSEG，公司公告，中金公司研究部
2027年后乙烯行业有望出现边际改善。 结合国内外乙烯的新增产能和退出项目，未来三年全球乙烯净新增产能约为1,126/1,565/840万吨，增速分别达到4.9%/6.5%/3.3%，2027年产能增速出现回落。此外，根据ICIS数据，过去10年全球乙烯消费增速在3.5%左右，2027年后产能增速或能够匹配需求增长。考虑到需求增速与新增产能的消化时间，我们判断2027年后乙烯行业有望出现边际改善。
图表12：2025-2027年全球乙烯产能增长情况
资料来源：LSEG，Petrochemicals Europe，ICIS，公司公告，中金公司研究部
中国乙烯转向净出口，全球供需再平衡
未来全球乙烯新增产能集中于中国。 我们测算，未来三年全球乙烯主要产能增量集中于中东国家与中国，其中中国新增产能约占全球的62%。至2027-2028年，中国产能份额可能达到35%左右。考虑到中东国家产能建设周期偏长，且有部分项目出现退出情况，中国实际新产能占全球的比例可能高于预期。
图表13：2025-28中国乙烯产能增量占全球60%以上
资料来源：LSEG，中金公司研究部
图表14：中国乙烯产能全球占比或逐步升至35%左右
资料来源：LSEG，中金公司研究部
价格冲击成本线后，全球乙烯供需再平衡。 海外新增产能大部分为成本较低的气头路线，随着乙烷裂解产能逐步投放、乙烯价格持续介于乙烷与石脑油装置盈亏平衡点之间磨底，我们判断，未来全球乙烯供需格局或出现如下变化：
► 2027年后，中国可能转为乙烯净出口国，并逐步与中东、美国成为全球乙烯主要供应端。
► 亚太市场，中国乙烯进口需求逐步减少，日韩需求承压，开工率中枢可能降至70%以下，石脑油乙烯产能或因利润问题继续关停。
► 西北欧石脑油路线产能持续退出，乙烯作为化工原料的需求转向跨大西洋贸易，进口需求增长约100-150万吨/年。北美和中东的低成本乙烯向欧洲出口量提升。
图表15：2024年全球乙烯供需平衡
资料来源：中国石油和化学工业联合会，中金公司研究部
图表16：2027年全球乙烯供需平衡
资料来源：中国石油和化学工业联合会，中金公司研究部
严控总量及各类路线新增，关注国内外乙烯后续政策
炼油总量设限，后续仍需关注石化“反内卷”政策进展
成品油需求达峰，乙烯等化工品收率被动提升。 受炼油产业规模供过于求、新能源对传统燃油替代加速、成品油需求达峰等多重因素影响，国内成品油收率见顶，炼化一体化装置必须向乙烯、芳烃等基础化工原料倾斜，从而保持整体开工率水平并提升盈利能力。2021年至今国内成品油收率已经从60%降低至56%，意味着化工品收率持续提升。
炼油总量限制叠加落后产能出清，关注石化“反内卷”政策进展。 若炼油能力不收紧，乙烯作为最基础的化学原料，产出压力或将持续增加。目前国内限定十亿吨炼油红线，总量已经设定上限。2024年6月，国家发展改革委等五部门发布《炼油行业节能降碳专项行动计划》，除了2025年底前将原油一次加工能力控制在10亿吨以内，还要淘汰能效低于基准值的产能，明确要求全面淘汰200万吨/年以下常减压装置。2025年7月工信部等五部门联合启动石化化工老旧装置摸底评估，以达到设计使用年限或实际投产运行超过20年的主体老旧装置为重点，要求从安全、环保、能效等多个维度开展评估，旨在推动低效产能退出。炼油总量限制叠加落后产能出清，减油增化趋势对乙烯等化工品的产出压力有望缓解。
图表17：炼油行业产能控制相关政策
资料来源：国家发改委、工信部，中金公司研究部
严控各类路线新增产能，或将加速行业拐点的到来
煤制烯烃和乙烷裂解扩张动力有余。 在当前的大宗能源产品价格下，煤制烯烃和乙烷裂解相比油制烯烃路线存在明显的超额收益。按照1H25数据，宝丰能源煤制烯烃单吨盈利约2,050元，卫星化学进口乙烷裂解单吨盈利近1,800元，中国石化化工板块折算乙烯单吨亏损500-600元。在超额利润的驱动下，煤制烯烃和乙烷裂解的扩张动力有余，若不限制这两种路线的新增产能，乙烯行业整体供给仍将增加，直至边际效益被抹平。 后续仍需观察对乙烯新增产能的政策方案走向，若对各种路线的新增产能严格限制，乙烯行业见底回升或能加速到来。
图表18：乙烷裂解和煤制烯烃相比石脑油裂解成本优势明显
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
严控总量以及各类路线新增，关注乙烯行业针对性的后续政策。 未来乙烯行业的改善，核心还是需要控制新增产能，收缩投资规模。“反内卷”背景下，我们建议持续关注国内外对乙烯行业的后续政策，若能严控乙烯新增总量，控制各类路线的投放结构，同时加快老旧产能的重组和退出，或有望刺激行业拐点加速到来。
风险提示
新增产能快速投放。 国内外新投产产能装置均较为先进，投产后对老旧装置的开工情况造成压力，需求端也需要一定时间消化。2025-2027年国内乙烯规划项目近2,500万吨，海外净新增产能或在815-1,050万吨，若产能快速投放，对行业供给端冲击较大。
政策落地情况不及预期。 国内石化“反内卷”和石化化工老旧装置摸底评估正在进行，我们预计摸底完成之后，或会出台相关政策对乙烯产能进行统筹。海外日韩等国也正在进行石化产业结构调整，我们预计后续或会整合部分老旧产能。若国内外政策落地情况不及预期，对行业新增产能的管控或老旧产能整合的力度不够，乙烯供给端压力将难以缓解。
油价大幅下行。 油价主要影响石脑油裂解路线的成本。低油价水平下，石脑油裂解路线的盈利水平和开工率有望改善，装置出清也会延缓，或将造成乙烯行业拐点推迟。
来源：财富智囊
