摘要：9 月 10 日晚，光迅科技一口气抛出 35 亿元定增预案——创下公司 20 年上市史之最。

“光通信第一股”又放大招了。

9 月 10 日晚，光迅科技一口气抛出 35 亿元定增预案——创下公司 20 年上市史之最。

钱怎么花？20.83 亿扩产算力光连接、6.17 亿砸向硅光/LPO 等前沿技术、8 亿补血现金流。

消息一出，股吧瞬间分裂：

一边高喊“All in AI 赛道，下一个 10 倍股”；

一边冷嘲“四年三次定增，每次都说高端，每次都不及预期”。

这笔 35 亿的算盘，到底能不能拨响？

35 亿定增“全景图”：钱去哪？何时回？

1. 算力光连接项目（20.83 亿）

• 建设期 4 年，2028 年底前形成 1.6T/3.2T 光模块 180 万只/年产能；

• 内部收益率（IRR）14.7%，静态回收期 6.2 年；

• 下游锁定三大 CSP：字节跳动、腾讯云、移动云，已签 62 亿元意向框架。

2. 前沿光电子技术（6.17 亿）

• 硅光芯片、LPO（Linear Pluggable Optics）、OCS 全光交换三大方向；

• 目标 2026 年完成 51 Tb/s 单片硅光开关流片，技术对标 Intel、Cisco；

• 项目不直接产生收入，但将为后续 3.2T/6.4T 产品筑基。

3. 流动资金（8 亿）

• 2024 年经营现金流 -6.41 亿，应收账款 68 亿，存货 42 亿，资金链肉眼可见紧绷；

• 公司测算：8 亿补流可节省财务费用 3200 万/年，净利率抬升 0.6 pct。

需求端：1.6T 只是“门票”，3.2T 才是决赛

LightCounting 最新报告：

• 2023 全球数通光模块 62.5 亿美元，2029 年冲至 258 亿，CAGR 27%；

• 2025 年起 1.6T 开始规模出货，2027 年 3.2T 接过增长接力棒；

• 单通道 200G 方案成为“入场券”，LPO、CPO 决定“能否上桌”。

实地走访阿里云张北机房：

“800G 已经批量，1.6T 小批量测试，3.2T 在做联调。谁能在 2026 年前拿出低功耗 3.2T，谁就能锁定下一轮换机周期。”——阿里云光互连架构师

光迅的进度：

• 1.6T OSFP-XD 模块 2024 Q4 已给北美云巨头送样，功耗 18 W，低于 Marvell 方案 1.8 W；

• 3.2T 硅光方案 2025 Q1 流片，采用 8×200G LPO 引擎，Eye Height ＞ 180 mV，满足 IEEE P802.3ck 标准。

技术卡位及格，但窗口期只有 18 个月。

供给端：产能“军备赛”，钱不够就掉队

国内四大光模块厂 2025 年资本开支预算：

中际旭创 55 亿 → 800G/1.6T 扩产+泰国厂；

新易盛 38 亿 → LPO 专线+硅光封测；

天孚通信 22 亿 → 无源器件+CPO 透镜；

光迅科技 35 亿 → 全产业链+芯片自产。

行业共识：2026 年前若产能跟不上，直接丢掉云厂 Vendor List。

光迅此次 180 万只/年 1.6T 产能落地，全球市占率有望从 2024 年的 9% 提升至 14%，重回前三。

“黑历史”：前三次定增，为什么两次翻车？

1. 2014 年 6.1 亿“宽带芯片产业化”

设计指标 10 G DFB 芯片，结果 2016 年市场主流跳到 25 G，产线重建，项目延期 2 年，收益仅 38%。

2. 2019 年 10.2 亿“高速模块扩产”

恰逢 5G 招标推迟+价格战，800G 需求未起，4.13 亿资金永久补流。

3. 2022 年 12.8 亿“高端器件扩产”

唯一达标项目，2025 上半年累计效益 4.62 亿，预计 2026 满产，IRR 12.3%。

复盘结论：技术迭代踩空、需求节奏误判、建设期过长是三大坑。

这一次，光迅把建设期压到 4 年，并引入“云厂联合验证”机制——每季度下游客户进厂审核工艺，减少“建成即落后”风险。

现金流：真的缺钱的，不是利润表，是资产负债表

2020–2023 经营现金流 5–10 亿波动，2024 突然 -6.41 亿，为什么？

1. 应收账款激增：云厂账期 90→180 天，2025 上半年应收 68 亿，同比 +47%；

2. 存货堆高：为抢 800G 芯片 wafer，提前锁货 42 亿；

3. 预付工程款：泰国基地土地+设备首付 8.7 亿。

对照同行：

中际旭创 2025 上半年经营现金流 15.2 亿，净现比 1.3；

光迅净现比 -0.7，资金链肉眼可见紧张。

8 亿补流，只能让资产负债表“止血”，想要回血还得看 2026 年产能释放后的应收周转。

护城河：全产业链不是口号，是“救命索”

光模块成本结构：光芯片 50%、封装 30%、人工+测试 20%。

• 芯片端：光迅 10G/25G DFB、CWDM 光源已自给，50G EML 2025 Q2 量产；

• 封装端：拥有国内唯一垂直一体化产线，从 TO-CAN 到 COB、CPO 全栈覆盖；

• 测试端：自研 800G BERT 系统，单台节省 200 万元进口成本。

对比“封装三兄弟”：中际、新易盛、天孚均需外购高端芯片，2024 年毛利率分别 34%、37%、43%，光迅仅 22%，但芯片自给率提升后，2026 年目标毛利率 30%+，净利率修复至 12%。

风险暗礁：价格战、技术路线、地缘政治

1. 价格战：800G 通用型号 2024 年初 1800 美元/只，2025 Q3 已跌至 950 美元，降幅 47%；

2. 技术路线：CPO vs LPO 尚未统一，若客户 2026 年全面转向 CPO，光迅 LPO 产能有减值风险；

3. 出口管制：美国 2025 年 6 月新规，将 3.2T 以上光模块纳入“先进计算”清单，泰国厂能否豁免仍不确定。

光迅科技这次 35 亿定增，既是 AI 算力红利下的“加速器”，也是一场输不起的“技术赛跑”。

短期看，现金流止血、毛利率修复、价格战触底；

长期看，1.6T/3.2T 产能落地、芯片自给率提升、CPO/LPO 双路线卡位。

若能 2026 年前拿下全球前三市占率，市值剑指 500 亿；若再次踩空技术节点，前车之鉴犹在眼前。

来源：睿智的鄭蜀黍