华源证券：给予贝泰妮增持评级

摘要：事件：25H1公司实现总营业收入23.72亿元，同比减少15.43%；利润总额达到2.97亿元，同比减少44.47%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少49.01%。

华源证券股份有限公司丁一近期对贝泰妮进行研究并发布了研究报告《25H1营收及利润表现承压静待经营拐点》，给予贝泰妮增持评级。

贝泰妮

投资要点：

事件：25H1公司实现总营业收入23.72亿元，同比减少15.43%；利润总额达到2.97亿元，同比减少44.47%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少49.01%。

以薇诺娜为核心、多品牌协同发展打造品牌矩阵。拆分品类来看，25H1护肤品/彩妆分别贡献营收20.01/2.39亿元，分别同比变动-11.97%/-7.09%，毛利率分别同比+4.22pct/+1.75pct至76.93%/64.36%。主品牌方面，根据欧睿数据，“薇诺娜（Winona）”品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，24年“薇诺娜（Winona）”品牌持续扩大领先优势，行业领先优势显著。此外，公司还拥有“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”、“泊美（PURE＆MILD）”及“初普（TriPollar）”等自有品牌，其分别定位各类细分市场，以满足差异化消费需求。整体而言，公司已构筑较为完善的品牌梯队，逐步建立品牌优势。

渠道模式以线下渠道为基础叠加以线上渠道为主导，实现线下&线上协同发展。拆分渠道来看，25H1线上/OMO/线下渠道分别贡献营收17.43/1.91/4.24亿元，分别同比变动-5.89%/-10.48%/-41.58%。线上通过全网渠道覆盖，优化公域流量，建设私域流量，私域流量以腾讯生态下自建OMO渠道的薇诺娜专柜服务平台为代表，通过“OMO”的深度私域运营串联线上线下融合，成功构筑全渠道销售模式。

25H1毛利率水平有所改善，销售费用率有所增长。25H1公司毛利率同比+3.42pct至76.01%，毛利率显著改善主要系25H1公司以品牌建设为中心，聚焦会员运营及全域协同增长，且公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+8.63pct/+1.86pct/+0.83pct至54.17%/8.11%/4.91%。净利率方面，25H1归母净利率同比-6.85pct至10.40%，其下滑原因或为销售费用率提升影响。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.0/7.7/8.8亿元，同比变动分别为+19%/+28%/+15%，当前股价对应的PE分别为34/26/23倍。考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持

续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，维持“增持”评级。

风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市场不及预期风险。

最新盈利预测明细如下：