摘要：市场资金情绪持续升温，虽然斜率并不陡峭，可能仍然能够提供一定的行情演绎空间，但部分指标已经升至较高位置，若慢牛行情演化为加速赶顶，不可忽视可能的阶段性脆弱风险。总体来看，内外部基本面和流动性条件无显著利空，市场情绪和资金面尚未达到显著全面过热，目前还达不到看空
目 录
策略： 科创引领加速上涨，关注新赛道轮动——中信建投策略周思考20250824
宏观： 风偏继续——全球大类资产周观点（70）
海外经济与大类资产： 助攻or拖累：几个海外因素
政策研究： “十五五”规划前瞻系列报告（四）：内需篇
固定收益： 1-7月工业企业利润降幅收窄
非银： 证券板块历史超额收益归因及其捕捉策略
计算机： AI系列报告6：AI商业化路径到底会怎么出现在国内
机械： AI PCB 有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求
REITs： REITs市场拐点已至，看好后市企稳反弹，年内有望新高
电新： 数据中心配套景气度延续高增，风电主机利润拐点已至
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No.1 策略
科创引领加速上涨，关注新赛道轮动——中信建投策略周思考20250824市场资金情绪持续升温，虽然斜率并不陡峭，可能仍然能够提供一定的行情演绎空间，但部分指标已经升至较高位置，若慢牛行情演化为加速赶顶，不可忽视可能的阶段性脆弱风险。总体来看，内外部基本面和流动性条件无显著利空，市场情绪和资金面尚未达到显著全面过热，目前还达不到看空的条件，后续市场走势或将延续中期慢牛格局。当前市场情况下，赛道轮动仍是最显著的行情特征，综合胜率和赔率来看，在景气赛道领域寻找低位新方向，或是短期更有性价比的选择。行业重点关注：通信、计算机、半导体、传媒、新消费、新能源、非银、有色等。
市场情绪进入亢奋区后指数加速冲顶
当前市场资金情绪持续升温，虽然斜率并不陡峭，可能仍然能够提供一定的行情演绎空间，但部分指标已经升至较高位置，若慢牛行情演化为加速赶顶，不可忽视可能的阶段性脆弱风险。
投资者情绪指数在上周五和本周一向上突破90进入亢奋区，市场由此出现加速冲顶的走势，截至周五情绪指数已在95附近，尚未达到情绪顶点。从情绪指数几个主要分项指标来看，当前市场正在走向全面过热状态，但这并不意味着市场马上就会出现大幅下跌。
一些指标已经提示市场出现短期过热，如MA5换手率已经超过2%预警线，超买超卖指标已经非常接近20%。另一些指标则反映了当前市场的资金流入和整体强势情况，融资买入占比升至2020年7月以来最高水平，这解释了当前市场为何能无视一些短期过热信号继续上涨，超60MA指标升至91%以上，这一情况只在2014-2015年出现过，这提示我们注意当前市场和2014-2015年牛市的某些相似性。
从各行业成交换手情况来看，市场交易结构尚未出现明显恶化，TMT板块成交额占比升至37%，距离45%左右的前高以及40%的警戒水平还有一段距离；看相对换手率指标的话，TMT板块行业的拥挤度水平仍属中等。在后续利好消息的催化刺激下，TMT行情或仍有攀升和扩散的空间。
资金面上，两融资金是近期市场最大的增量资金之一。6月下旬以来，两融资金净流入约3300亿元，本周前四个交易日净流入828亿元。另一方面，个人投资者还没有加速入场。当前股票型ETF整体仍然维持净赎回状态，双创相关ETF本周净流出约120亿元，说明市场行情尚未在个人投资者当中形成一致共识。
赛道轮动寻找低位新方向
总体来看，内外部基本面和流动性条件无显著利空，市场情绪和资金面尚未达到显著全面过热，目前还达不到看空的条件，后续市场走势或将延续中期慢牛格局。
当前市场情况下，赛道轮动仍是最显著的行情特征，综合胜率和赔率来看，在景气赛道领域寻找低位新方向，或是短期更有性价比的选择。
风险提示：
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
证券研究报告名称：《科创引领加速上涨，关注新赛道轮动——中信建投策略周思考20250824》
对外发布时间：2025年8月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005
李家俊 SAC 编号:S1440522070004
No.2 宏观
风偏继续——全球大类资产周观点（70）
中国资产依然表现出强劲的风偏抬升。
A股继续放量突破，沪指站上3800点，科创50暴涨8.59%。股指强势的同时，市场波动率仍相对平稳，沪深300一个月滚动波动率依然处于历史极低水平，沪深两市成交额也始终维持在2万亿元高位。受风偏情绪压制，中债表现相对较弱，10Y国债多次试探上破1.8%， 30Y国债利率上破2 %。
海外资产定价美联储宽松。
周五全球央行年会中， 鲍威尔弱化对通胀担忧，明确相对宽松的信号，这与6月和7月议息会议中放弃预期管理、以保持灵活性的表态明显不同。市场交易9月美联储降息。美债利率下行，美元指数走弱。
下周重点关注：
①9月议息会议静默期前FOMC票委讲话。
②中国PMI数据。
本周全球大类资产表现一览：
本周A股表现强劲，上证指数站上3800点。股债跷跷板压制下债市延续承压。
本周围绕杰克逊霍尔年会降息指引进行交易，标普500小幅上涨，纳斯达克小幅下跌。美债收益率曲线下移，商品市场多数表现偏强，黄金震荡上行。
一、中国股市：沪指频刷新高站稳3800点。
本周中国AH股回顾：
沪指频频刷新十年新高，站稳3800点，科创50周五单日暴涨超8%。 所有板块悉数上涨，其中通信、电子、计算机、传媒板块领涨。
本周港股震荡上涨。 本周受流动性影响，市场上半周表现较为震荡，周五市场情绪走强，港股大涨。AI叙事延续，资讯科技业表现较好。“反内卷”概念再度退潮，红利走弱，原材料和能源业表现较弱。
中国股市展望：
沪指强势上涨，市场波动率相对平稳，沪深300一个月滚动波动率依然处于历史极低水平。鲍威尔表态转鸽、9.3阅兵在即等利好提振市场信心，短期沪指有望延续强势，但不排除近期波动有所加大的可能。
TMT板块成交占比再次来到40%以上，逼近今年2月高位（45%），资金或获利了结，需密切跟踪成交量走势。
短期维度 ，本周五港币走强，金管局短期收水风险解除，对市场扰动降低。近期A股表现明显强于港股，当前市场情绪较热，港股或有补涨空间。
中长期维度 ，今年港股流动性充裕，南向资金持续流入，后续还有望受益于美联储降息，具有强产业逻辑板块值得持续关注。
二、中国债市：本周债市延续承压。
债市回顾：
本周债市走弱，主要利率上行，长端弱于短端。 本周权益市场表现强势，资金面有所收敛，债市走弱，10Y国债多次试探1.8%但未突破。
债市展望：
当前中美基本面数据边际走弱趋势仍在，4季度中美依然有降息预期。 近期股市表现较强，债市在跷跷板效应下承压明显，在宽松政策出台前，需谨防债基赎回以及情绪波动带动债市利率上行，造成收益回吐。展望四季度，基本面数据叠加美联储货币宽松，债市年内或有最后一涨。
三、美股：围绕杰克逊霍尔年会降息指引进行交易。
美股回顾：
全周围绕杰克逊霍尔年会降息指引进行交易。 本周前四天市场对于鲍威尔的可能偏鹰论调保持谨慎，因此，美股三大股指下行。周五，鲍威尔明确提及货币政策立场调整，引发市场交易后续流动性宽松。
美股展望：
流动性宽松背景下美股有望得到支撑上涨。 鲍威尔最新表态基于不断变化的前景和风险来调整货币政策，这奠定了后续流动性宽松预期。流动性宽松背景下有望带动利率敏感性板块上涨。密切关注8月27日的英伟达财报，这将进一步验证AI产业趋势，决定科技股是否被继续抛售。
四、境外利率和汇率：鲍威尔释放政策调整信号。
境外利率汇率资产回顾：
本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别下行5bp、5bp、3bp至3.70%、4.26%和4.88%，收益率曲线小幅走陡，2y30y利差扩大至118bp。
本周美债利率先上后下，全周小幅下行，周中地区联储主席发言偏鹰派，降息预期受到打压，9月美联储降息概率先从90%小幅下降至70%。周五全球央行年会，鲍威尔发言偏鸽派，并且给出了相对明确的调整政策立场的信号，超出市场预期，美债利率大幅下行，9月降息预期重新回到90%以上。
本周日债10年期收益率上行5bp至1.62%，触及本轮周期高点，市场对日央行10月重启加息的猜测升温。
本周美元指数小幅走弱0.12%至97.72，欧元兑美元上涨0.16%至1.1723，日元兑美元升值0.15%，主要受到鲍威尔发言偏鸽派，美元指数主动贬值的影响。
境外利率汇率展望：
下周海外数据日历清淡，关注7月美国PCE数据和美联储官员发言。
9月议息会议静默期前，下周将有FOMC票委洛根、威廉姆斯、巴尔金、沃勒发表讲话。我们预计在9月新一轮就业和通胀数据公布前，下周美债利率和美元指数或延续小幅下行的趋势，波动率走低。
五、商品市场：本周全球商品多数表现偏强。
大宗商品市场回顾：
鲍威尔在杰克逊霍尔年会释放鸽派信号，市场对9月降息预期升温，美元走弱，全球定价商品表现均获得支撑。
其一，黄金市场在美联储降息预期升温，地缘政治风险多重因素推动下，整体呈现震荡上行趋势。
其二，俄乌和平谈判未见实质性进展，市场对供应中断担忧持续存在，支撑了油价。
其三，铜价仍未突破震荡区间，国内电解铜现货升水整体走弱，压制了铜的上方空间。
全球大宗展望：
黄金 ：短期重点关注美联储9月议息会议及8月非农数据，以判断降息预期是否持续兑现。
原油 ：下个阶段关注夏季需求高峰过后，全球原油市场或将面临供应过剩压力。
铜 ：国内金九银十临近，低库存及终端刚需或对铜价形成底部支撑。
六、政策与经济数据：政策继续重视稳内需、稳地产。
政策回顾：稳内需、稳地产仍是政策主要着力方向。
国务院全体会议：巩固拓展经济回升向好势头，努力完成全年经济社会发展目标任务。 要进一步提升宏观政策实施效能，深入评估政策实施情况，增强政策针对性有效性，及时回应市场关切，稳定市场预期。以国内大循环的内在稳定性和长期成长性对冲国际循环的不确定性。 持续激发消费潜力，加力扩大有效投资，采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势。
财政部发布《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》 。 保障在建项目顺利建设。 地方政府要根据经济社会发展需要、项目性质和财力状况，按照轻重缓急合理排序，优先实施具有一定收益的项目，持续保障项目建成完工。 保障合理融资需求，加大财政支持力度，整合资金和政策资源。
未来政策及国内经济数据展望：
7月经济数据显示内需全面放缓，出口反而再超预期。但强出口或难以持续，政策相应继续强调在内需上着力，激发消费潜力，加力扩大有效投资，推动房地产止跌回稳，后续仍需观察政策力度和效果。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《风偏继续——全球大类资产周观点（70）》
对外发布时间：2025年8月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
孙英杰 SAC 编号:S1440524070002
No.3 海外经济与大类资产
助攻or拖累：几个海外因素
A股走牛，海外因素虽不是核心催化，仍需要跟踪。包括（1）美股科技股潜在调整、（2）人民币汇率上行机会、（3）联储降息预期再度反复、（4）全球共振复苏叙事波动。总体来看，美股存在一定的短期不确定性，但更多是交易和节奏层面，若担忧受波及，可以在行业结构上适度进行平衡；而后续海外的正面催化，则可以期待人民币升值带来的流动性改善。
A股走牛，海外因素虽不是核心催化，仍需要跟踪。
总体来看：美股存在一定的短期不确定性，但更多是交易和节奏层面，若担忧受波及，可在行业结构上适度进行平衡；而后续海外的正面催化，可以期待人民币升值带来的流动性改善。
（1）美股科技股是否有调整的可能？短期需要警惕
8月以来，提示美股调整的论调趋于增多，逻辑包括：季节性规律（9月前后波动性容易放大、散户资金容易撤出）、AI负面评论（对就业的替代、投资无法盈利）、财报季利多结束等。
尽管AI产业的中期趋势仍稳健，但短期不安情绪有所上升。若叠加降息预期反复、全球长债利率冲高，美股出现一定的调整，并不意外。
（2）联储降息预期是否可能再反复？9月非农和CPI、全球长债利率冲高，均可能带来扰动
杰克逊霍尔会议的结果，更多是解除9月不降息的风险，但并不意味着趋势性降息的窗口打开。CME定价，仅边际上巩固年内2-3次降息预期，并没有明显升温，美股也仅仅收复上周跌幅。
因此，后续降息交易未必顺利。事件方面，9月公布非农和CPI超预期、全球债券收益率冲高，均可能放大恐慌，风险资产不利。
（3）全球共振复苏的叙事是否稳固？关税负面影响暂被忽略
不光国内，全球股市集体强势，或在定价贸易缓和和共振复苏。鉴于关税税率第二波上行，若经济指标走弱，市场叙事方向不排除阶段性回归关税负面冲击。
（4）人民币汇率能否继续上行，为国内权益资产（尤其是港股）带来流动性助推？值得期待
在关税谈判和联储降息的大背景下，美元有望维持弱势。
我国出口增速和贸易盈余稳健，人民币有一定的额外上行空间。
人民币升值预期下，外资流入更容易，短期出口补偿性结汇规模可观（上半年观望资金或达3000亿左右）。汇率有可能成为后续拉动A股和港股的黑马。
风险提示：
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
证券研究报告名称：《助攻or拖累：几个海外因素》
对外发布时间：2025年8月27日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC编号：S1440521110002
No.4 政策研究
“十五五”规划前瞻系列报告（四）：内需篇
“十四五”期间对内需的重视程度显著提升，聚焦促进消费与拓展投资。“十五五”需应对传统投资结构性挑战、供给端内卷式无序竞争、价格持续低位运行、消费结构升级与供给错配、基本公共服务均等化程度不足等核心问题，政策或将更加重视收入分配改革、重塑民间投资信心、深化财税金融联动改革。预计“十五五”规划的重点领域将包括激活新质生产力，强化科技创新与产业创新；优化供需适配的政策体系，建设统一大市场、升级产能治理、提升供给质量；扩容提质服务消费，完善服务消费政策支持体系；优化投资结构，强调投资于人；推进基本公共服务均等化以及收入分配改革等。资本市场中短期呈板块轮动，长期聚焦人工智能、新能源、银发经济等领域。
“十四五”期间对内需的重视程度显著提升。“十四五”规划首次将内需独立成篇，核心要求包括全面促进消费与拓展投资空间。
“十五五”规划需应对五大核心问题：传统投资领域存在结构性挑战，房地产、传统基建及制造业均面临供需错配或效能瓶颈；供给端存在内卷式无序竞争，从传统行业蔓延至新兴产业，导致利润压缩、创新受抑；价格持续低位运行抑制需求，企业盈利与居民消费均受影响；消费结构升级与供给不匹配，服务消费领域存在供给短板；基本公共服务均等化程度不足，城乡、区域差异制约消费潜力释放。
基于上述问题，“十五五”政策或将更加重视三方面发力：以收入分配改革为核心夯实居民消费根基，确保居民收入增长与经济同步，完善社会保障；以稳定和公平为基石重塑民间投资信心，营造稳定透明的营商环境，打破准入壁垒；以服务实体为导向深化财税与金融联动改革，理顺央地关系，发展适配新质生产力的金融服务。
预计“十五五”规划重点领域将聚焦六大方向：激活新质生产力，强化基础研究投入与科技成果转化，推进“人工智能+”与信创产业发展；优化供需适配，深化全国统一大市场建设，升级产能治理并提升供给质量；扩容提质服务消费，拓展数字赋能场景，加强育儿、养老等保障，完善政策支持；优化投资结构，聚焦高技术产业与新基建，激励民间投资参与，强调投资于人；推进基本公共服务均等化，缩小区域与城乡差距，提升养老金水平；深化收入分配改革，建立工资增长联动机制，完善税收调节与财产性收入保护。
对资本市场而言，中短期（2025年底前）呈板块轮动特征，聚焦基建应用端与民生补短板；长期（十五五期间）将迎来价值重估，人工智能、新能源、银发经济等领域潜力显著。
风险提示：
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）战略性行业发展周期长，政策性红利出尽后市场预期降温，可能导致短线大幅震荡。（4）美国资本市场波动增大，叠加弱美元环境，A股市场面临潜在情绪面冲击。（5）关税及国际贸易争端升温，国际经贸不确定性加剧。地缘政治摩擦仍未彻底解决，全球安全风险仍未完全解决。
证券研究报告名称：《“十五五”规划前瞻系列报告（四）：内需篇》
对外发布时间：2025年8月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC编号：S1440522090003
周之瀚 SAC编号：S1440524090001
No.5 固定收益
1-7月工业企业利润降幅收窄
1-7月工业企业利润累计降幅收窄，7月工业企业盈利情况边际改善。其中，7月制造业利润和采矿业利润均有增加，带动累计利润同比增速回升。7月高技术制造业利润快速增长，“两新”政策下相关行业增长亦较快。
不过，相对的，1-7月资本产出率仍旧承压。单位资产实现的营收较去年同比下降，同时人均营业收入较去年同比增加，说明当前的生产压力点主要不在于劳动效率，而在于资本的利用率不足。通过技术、数据、市场等方式赋能提升资本利用率是下一阶段利润的重要来源。
事件
1至7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40203.5亿元，同比下降1.7%。
简评
1、工业企业利润总额：7月利润边际改善
1-7月，全国规模以上工业企业实现利润总额40203.5亿元，同比下降1.7%。其中，国有控股企业实现利润总额12823.4亿元，同比下降7.5%；股份制企业实现利润总额29742.5亿元，下降2.8%；外商及港澳台投资企业实现利润总额10216.7亿元，增长1.8%；私营企业实现利润总额11183.7亿元，增长1.8%。总量及细分项累计降幅均有所收窄，7月利润边际改善。
分行业看，1至7月，采矿业实现利润总额4930.9亿元，同比下降31.6%；制造业实现利润总额30235.8亿元，增长4.8%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额5036.8亿元，增长3.9%。其中，采矿业方面，有色金属采矿业实现利润总额706.8亿元，增长39.1%；制造业方面，电气机械和器材制造业实现利润总额3402.6亿元，增长11.7%。
2、经营情况：资本产出率仍旧承压
1至7月份，规模以上工业企业实现营业收入78.07万亿元，同比增长2.3%；发生营业成本66.80万亿元，增长2.5%；营业收入利润率为5.15%，同比下降0.21%。至7月末，规模以上工业企业资产总计183.67万亿元，同比增长4.9%；负债合计106.26万亿元，增长5.1%；所有者权益合计77.41万亿元，增长4.6%；资产负债率为57.9%，同比上升0.2%。
至7月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为74.0元，同比减少1.9元；人均营业收入为182.6万元，同比增加5.4万元。其中，采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业每百元资产实现的营业收入分别为35.4元、86.6元和38.5元，同比减少6.5元、1.7元和2.9元。
分企业性质看，国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台商投资企业和私营企业每百元资产实现的营业收入分别为54.3元、72.5元，80.6元和95.4元，分别同比减少3.4元、2.3元、2.7元和1.8元。总的来看，7月工业企业资本产出率同比下降，存在一定的压力。
3、总结：工业企业利润总额降幅收窄边际改善
总的来看，1-7月工业企业利润累计降幅收窄，7月工业企业盈利情况边际改善。其中，7月制造业利润和采矿业利润均有增加，带动累计利润同比增速回升。7月高技术制造业利润快速增长，“两新”政策下相关行业增长亦较快。
不过，相对的，1-7月资本产出率仍旧承压。单位资产实现的营收较去年同比下降，同时人均营业收入较去年同比增加，说明当前的生产压力点主要不在于劳动效率，而在于资本的利用率不足。通过技术、数据、市场等方式赋能提升资本利用率是下一阶段利润的重要来源。
风险提示：
海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。
地缘冲突风险：俄乌冲突及巴以冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，巴以冲突持续，周边国家有卷入冲突、扩大冲突的风险。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。
宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。
证券研究报告名称：《1-7月工业企业利润降幅收窄》
对外发布时间：2025年8月27日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
曲远源 SAC 编号:S1440524070011
No.6 非银
证券板块历史超额收益归因及其捕捉策略
长期以来，证券板块在A股地位非常重要，但主动权益投资机构的配置比例偏低，但研究发现，证券板块相对于宽基指数的超额收益投资机会远多于绝对收益型机会，该板块配置价值存在低估，本文站在相对收益视角，对2012年以来证券板块的超额收益行情进行细致复盘，政策/会议信号是证券板块超额收益的核心驱动，但针对不同类型信号的选股思路和应对策略有较大差别。
证券行业的总市值在A股中占据极其重要地位，但该板块长期存在波动大、择时难、选股难等问题，间接导致主动权益投资机构配置比例偏低。但我们研究发现，证券板块相对于宽基指数的超额收益投资机会远多于绝对收益型机会，该板块配置价值存在低估。因此本报告站在相对收益视角，对2012年以来证券板块的超额收益行情进行细致复盘。发现以下重要规律：
1）驱动因素： 政策/会议信号为证券板块超额收益的核心驱动，具体类型可以分为①利好证券行业的资本市场政策信号、②利好交投活跃度的宏观信号、③利好特定券商/业务的定向信号三大类。三类驱动条件下，证券板块相对于大盘的平均超额收益①>③>②，提前关注和金融工作/资本市场高度相关的会议时间点非常重要。
2）选股思路： 三类驱动行情中，证券板块内部个股行情分化有显著差异：①类情形下板块内多数券商能够跑赢证券指数，自由流通股本占比小的券商或次新券商因其所需要的资金驱动力相对较小，相对涨幅往往最为领先；②类情形下行情回归经纪/两融业绩弹性，该类业务占比高的券商相对涨幅领先；③类情形下符合特定政策受益方向或映射逻辑明确的券商股涨幅领先。整体上，板块内部能够跑赢证券指数的券商数量是①＞②＞③。
3）择时策略： 在相对收益维度，行情期间持有证券板块获得的累计收益和精准择时获得的区间最大收益差距并不大，这与绝对收益情形下有显著区别，因此以获取相对收益为目标，对准确择时的要求显然更低；另外，多数情况下，板块行情启动日期和最低价日期非常接近，但不同券商股最高价日期明显有较大分化，因此在行情启动早期介入胜率大概率高于中途介入。
风险提示：
市场价格波动的不确定性： 资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。
企业盈利预测不确定性： 证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。
技术更新迭代： 新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。
证券研究报告名称：《证券Ⅱ:证券板块历史超额收益归因及其捕捉策略》
对外发布时间：2025年8月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC编号:S1440518100009
SFC编号:BQQ828
吴马涵旭 SAC编号:S1440522070001
No.7 计算机
AI系列报告6：AI商业化路径到底会怎么出现在国内
海外AI模型迭代、云服务与硬件需求、上层应用共振式爆发。国内受限于市场环境展现出不同特征，B端企业数据治理基础相对薄弱，商业化聚焦于Pre-AI阶段与垂直场景降本增效；C端市场在互联网巨头主导下目前仍以免费为主，但以图片编辑、视频生成为代表的内容创作产品通过出海已实现了一定商业化价值。
海外AI商业化路径清晰，模型迭代与应用爆发共振
近年来，海外头部模型持续迭代，多模态、长文本及代码能力屡创新高。应用层随之迎来爆发式增长，ChatGPT等代表性应用的MAU增速远超传统软件的增长曲线。同时，模型厂商与应用厂商的ARR均呈现指数级增长态势，商业模式已得到初步验证。
AI时代海外科技巨头营收超额增长，软硬协同发展
AI时代下北美科技企业营收较宏观经济及其他行业呈现出明显超额增长。硬件端算力产业链持续受益；云厂商Capex及云业务收入加速反映AI带来强劲需求；软件侧，B端垂直应用场景商业化更快，C端企业多将AI应用于提升产品性能或降低成本。
Pre-AI+场景交付在国内B端率先落地
鉴于国内企业数据治理基础相对薄弱，AI商业化路径首先体现在Pre-AI阶段。同时，在HR、财税等具有明确降本增效需求的垂直场景，AI应用已快速落地并产生收入。
国内C端AI市场由大厂主导，出海企业商业化更快
国内大厂广泛布局多模态、Agent、AI编程等泛C端AI应用，且受用户付费习惯影响多采取免费模式以抢占市场。整体而言，当前率先实现商业化的企业多面向海外市场，且以图像编辑、视频生成产品为主。
风险提示：
（1）AI产业商业化落地不及预期：目前各环节AI 产品的商业化模式尚处于探索阶段，如果各环节产品的推进节奏不及预期，或对相关企业业绩造成不利影响；（2）市场竞争风险：海外 AI 厂商凭借先发优势，以及较强的技术积累，在竞争中处于优势地位，如果国内 AI 厂商技术迭代不及预期，经营状况或将受到影响；同时，目前国内已有众多企业投入AI产品研发，后续可能存在同质化竞争风险，进而影响相关企业的收入；（3）政策风险：AI技术的发展直接受各国政策和监管影响。随着AI在各个领域的渗透，政府可能会进一步出台相应的监管政策以规范其发展。如果企业未能及时适应和遵守相关政策，可能面临相应处罚，甚至被迫调整业务策略。此外，政策的不确定性也可能导致企业战略规划和投资决策的错误，增加运营的不确定性；（4）地缘政治风险：在全球地缘政治环境的波动下，尤其美国对中国的出口限制或将直接影响国内企业算力芯片的获取，进而影响其产品研发和市场竞争力。同时，地缘政治风险也可能导致 AI 产品开拓海外市场面临障碍，影响相关企业的营收情况 。
证券研究报告名称：《AI系列报告6：AI商业化路径到底会怎么出现在国内》
对外发布时间：2025年8月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
应瑛 SAC 编号:S1440521100010
SFC 编号:BWB917
研究助理：李楚涵
No.8 机械
AI PCB 有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求
PCB行业呈现重回上行期、产品高端化、东南亚建厂等特点，产量的增加及工艺的变化有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求。钻孔、曝光、电镀、检测为PCB生产中的核心环节，直接决定了电路板的互联密度、信号完整性和生产良率。AI驱动行业向更高层数、更精细布线和更高可靠性方向发展，对加工工艺提出更高的要求，各环节均有显著变化。
事件
事件一： 8月22日，景旺电子公告称，拟使用自有资金或自筹资金人民币50亿元对景旺电子珠海金湾基地进行扩产投资。扩产投资项目主要用于现有工厂的技术改造升级及产能提升、新工厂的建设，提升高阶HDI、HLC、SLP的产能和技术能力，满足AI算力、高速网络通讯、汽车智驾、AI端侧应用等领域客户的需求。
事件二： 8月19日，鹏鼎控股公告称，公司在当日召开的董事会上，审议通过了在淮安园区投资合计80亿元建设淮安产业园，并同步投资建设SLP、高阶HDI及HLC等产品产能，扩充软板产能，为AI应用市场提供全方位PCB解决方案。
简评
PCB行业呈现重回上行期、高端化、东南亚建厂等特点，有望为设备带来旺盛需求
全球PCB行业迎来新一轮上行周期。 2024年，受益于AI推动的交换机、服务器等算力基建爆发式增长，智能手机、PC的新一轮AI创新周期，以及汽车电动化/智能化落地带来的量价齐升，HDI、层数较高的多层板等高端品需求快速增长，PCB行业景气度持续上行，根据Prismark数据，2024年全球PCB产值恢复增长，产值达到735.65亿美元，同比增长5.8%。
AI服务器推动PCB产品高端化。 根据Prismark数据，2024年，在AI服务器和高速网络的强劲驱动下，18层板及以上高多层板、HDI板产值分别同比增长40.3%和18.8%，领跑其他PCB细分产品。未来五年，在高速网络、人工智能、服务器/数据储存、汽车电子（EV和ADAS）、卫星通讯等下游行业需求增长驱动下，高多层板、HDI板、封装基板需求将持续增长，其中18层及以上PCB板、HDI板、封装基板领域表现将领先于行业整体，预期2029年市场规模分别为50.20亿美元、170.37亿美元、179.85亿美元，2024-2029 年复合增长率分别为15.7%、6.4%、7.4%。
东南亚建厂成PCB行业新趋势。 随着“中国+N”模式的持续发展，以越南、泰国、印尼为代表的东南亚国家成为本轮产业转移的最主要受益者，国内外PCB厂商普遍加大对东南亚的投资、产能扩张力度。根据Prismark报告，预计到2025年，2022年全球排名前100 位的PCB 供应商中有超过四分之一的厂商可能在越南或泰国设有生产基地。
PCB设备新增及升级需求旺盛，钻孔、曝光、电镀、检测等环节均有显著变化
钻孔、曝光、电镀、检测为PCB设备核心环节。 PCB设备中，钻孔、镭钻、内层图形、外层图形、电镀、检测设备的价值量占比分别为15%、5%、6%、19%、19%、5%，为价值量及壁垒俱高的环节，直接决定了电路板的互联密度、信号完整性和生产良率。
AI驱动下对PCB的加工工艺带来更高要求。 AI驱动行业向更高层数、更精细布线和更高可靠性方向发展，对加工工艺提出更高的要求。 在钻孔环节， 电路板不仅需要处理传统通孔，还要集成盲孔、埋孔、背钻孔以及高密度层间互连孔等多种导通结构，以满足高速信号传输和紧凑布局的需求； 在曝光环节， 中高端PCB产品曝光精度要求明显提升； 在电镀环节， 更微小、密度更高的孔，对电镀的均匀性等带来挑战。新工艺有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求。
风险提示：
（1）市场竞争风险： PCB设备行业内企业众多，市场竞争较为激烈，日益呈现“大型化、集中化”的趋势。快速发展的下游行业和稳定合作的优质客户是公司持续发展的重要保证。如果宏观经济波动等因素导致下游需求减少，或 AI 等行业技术路线发生变化，进而导致市场竞争加剧且公司未能提升自身市场竞争力，
（2）产品质量控制风险： PCB设备覆盖多个关键工序，且产品种类和型号众多，质量控制难度较大。随着业务持续拓展、产品结构不断丰富，以及下游客户对产品质量要求日益提高，质量控制工作将面临更大的挑战。
（3）PCB产业转移风险： 如果出现终端客户限定PCB企业采购专用加工设备的品牌或原产地，或者东南亚国家PCB产业工人不习惯使用国内设备的情况，可能造成部分公司无法把握产业转移带来的新增设备机会，导致相关设备市场占有率的下降。
证券研究报告名称：《AI PCB有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求》
对外发布时间：2025年8月27日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
许光坦 SAC 编号:S1440523060002
No.9 REITs
REITs市场拐点已至，看好后市企稳反弹，年内有望新高
市场在历经2个月的回调后，近期企稳，近5个交易日涨幅达到1.75%。我们曾多次强调下半年市场为“V”字型行情；目前看REITs市场的短期3大利空因素（交易型资金流出、集中解禁、机构年中止盈）接近出尽；而3大长期利好（2-3年内供不应求的格局、资产荒下的红利资产属性、优质资产的抗周期性）不变。市场在历经本轮调整后，产权类REITs动态分派已提升至近4%，有望迎来配置型资金的加速入场（年内多踏空）；4季度有望在交易型资金重新入场后新高。
事件
REITs市场历经2个月的回调后，近5个交易日涨幅达到1.75%。
简评
REITs市场拐点已至，看好后市企稳反弹，年内有望新高。 REITs市场在历经2个月的回调后近期企稳，近5个交易日涨幅达到1.75%。我们曾在此前6月的REITs中期策略报告（ 《REITs2025年中期投资策略报告：两千亿迈步牛市新征程，掘金优质内需赛道及景气度修复资产》 ）、7月的二季报综述报告（ 《板块间分化持续，调整后有望迎来更佳配置机会——REITs行业2025年二季度业绩综述》 ）均强调，下半年市场为“V”字型行情（3季度走弱、4季度走强，指数整体跌幅在5-8%）；由于权益市场6月底以来的强牛市，加速了本轮REITs市场“V”字型下行，因此市场有望在3季度提前完成筑底。
短期利空接近出尽，长期利好不变，配置型资金逐步入场中，年末有望新高。 目前看REITs市场的短期3大利空因素（交易型资金流出、集中解禁、机构年中止盈）接近出尽；而3大长期利好（2-3年内供不应求的格局、资产荒下的红利资产属性、优质资产的抗周期性）不变。REITs市场在历经本轮调整后，产权REITs分派已提升至近4%，有望迎来配置型资金的加速入场（年内多踏空）；4季度有望在交易型资金重新入场后新高。
推荐板块： （1）分子端稳健的抗周期品种：包括政策性保租房、市政环保等；（2）景气度边际修复的标的：包括长三角区域的散租仓储物流、部分车流量持续修复的高速公路；（3）原始权益人扩募诉求强，储备资产优质的标的。
风险分析：
1、 审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。
2、 政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。
3、 二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，历史上REITs市场曾受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。
证券研究报告名称：《REITs市场拐点已至，看好后市企稳反弹，年内有望新高》
对外发布时间：2025年8月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
No.10 电新
数据中心配套景气度延续高增，风电主机利润拐点已至
AIDC配套设备持续受益于海外云厂商大幅上修资本开支、出海预期修复、电力设备预期延续高景气，叠加市场流动性提升推动行情走强；与此同时，我们同样看好北美数据中心电力需求激增驱动固体氧化物燃料电池（SOFC）装机趋势，海外头部厂商的AI相关订单已实现同比翻倍增长。
风电方面，上半年出货量大幅提升持续验证行业高景气度，风机价格企稳回升、规模化效应带来的成本管控以及毛利率更高的海外业务占比提升，正共同驱动主机企业盈利水平显著改善，其盈利弹性存在预期差且有望超越2020-2021年高点。
电力设备 ：市场流动性提升，AIDC配套行情持续走强，市场对远期空间大/新技术方向给出较高估值溢价。叠加海外云厂上修AI资本开支+出口预期修复+北美需求强劲已兑现，市场预期升温。我们认为【1】AIDC高景气延续；【2】关注高压设备放量，预计H2高压设备将释放大量订单；雅下项目配套延长高压设备景气周期；【3】出海景气度延续，1-6月电力变压器出口增速40%+，市场预期易受国际贸易摩擦波动。业绩角度，H1预计出口高压设备网外(抢装)会带来积极影响。
锂电： 当前锂电板块的关注度为供需扭转和去内卷。【1】当前行业整体产能利用率在70%左右，旺季来临进入紧张的环节，行业基本进入预备涨价区间，推进行业亏损较大的环节首先涨价，看好6F＞隔膜＞铁锂正极;【2】反内卷我们优先选择行业亏损的环节，推荐铁锂正极＞隔膜＞电解液＞负极（铜箔虽然盈利不好但是随电子箔行情）。【3】综合来说，当前位置优先选择铁锂正极、6F环节、隔膜环节。板块大的矛盾为对于26年质疑依然未形成一致预期叠加整体增速中枢下移，估值始终处于底部，业绩期推荐业绩Q2稳健或者Q3会有催化的标的。
光伏： 六部委召开反内卷会议，会议级别超预期。本周华润、华电集采相继开标，组件价格均站上7毛，且无暗价、藏价。在《价格法》修订后，行业整治低价竞争成效已较为明显，当前成本端对价格支撑力较强。后续行业基本面核心关注产能整合、落后产能退出进展，以及行业控产力度。看好主产业链各环节龙头，以及新技术方向。
储能： 临近业绩期，关注业绩确定性较强的标的。近期市场交易储能龙头布局AIDC电源，预计市值仍有一定空间。德业当前估值偏低，且股息率较高，在今年工商储及户储新产品放量的背景下，估值有望逐步修复。另外，近期部分省份容量电价政策出台，且136号文公布后新能源长期入市利好国内需求，海外市场今年以来欧洲、澳洲、亚洲市场需求高增，预计行业仍将维持高景气。
风电： 本周风电公司陆续发布半年报，持续验证行业需求高景气度；持续首推风机板块；风机价格改善给风机企业带来的盈利弹性仍有预期差，且毛利率更高的海外业务占比还将提升，业务结构持续优化，盈利有望突超过20、21年高点。 持续首推主机环节，同时也建议重点关注海风环节。
氢能： 坚定看好北美SOFC在数据中心的应用趋势，以当前排产来看AI订单已实现同比翻倍，明年订单预计继续保持乐观。
机器人： 本周海内外本体厂信息密集，海外T链下发新图纸，国内智元全系列产品正式上线智元、京东商城，同时举办首届合作伙伴大会，宇树科技发布新品预告。后续板块海内外逻辑侧重点出现分化：1）海外：头部企业技术冻结带来的真实定点兑现，预计26H1逐步开始，关注新技术和新供应链；2）国内：B端大客户产线供应商自动化工位Demo落地带来泛人形机器人批量化应用场景兑现，预计25年底开始能看到，关注人形机器人工业应用方案解决商。
风险分析：
1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到宏观经济影响不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、电价高企等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值。
2）原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大。
3）政策支持不及预期：当前欧洲部分国家对新能源车购置端给予相应的补贴支持，若后续政策支持退坡可能导致需求释放不及预期。
来源：财经大师
