摘要：逆全球化时代，针对美国通胀中枢抬升问题，美联储可能放弃此前低通胀时代下呵护通胀的 “平均通胀目标制”，明确数字通胀目标来压制通胀水平。针对“美元循环”问题，美联储需要在数量型政策上和美国财政部形成配合，防止美债发行困难，同时打造“稳定币”等数字货币友好的监管环

文/浙商证券首席经济学家 李超 ，浙商证券宏观首席分析师 林成炜 ，浙商证券宏观研究员 汤子玉

逆全球化时代，针对美国通胀中枢抬升问题，美联储可能放弃此前低通胀时代下呵护通胀的 “平均通胀目标制”，明确数字通胀目标来压制通胀水平。针对“美元循环”问题，美联储需要在数量型政策上和美国财政部形成配合，防止美债发行困难，同时打造“稳定币”等数字货币友好的监管环境。

冷战后全球化时代对美国的宏观环境带来两点重要影响：一是通过贸易上的全球分工降低了通胀中枢，其中1994至2019年，美国个人消费支出平减指数（PCE）同比涨幅仅为1.8%；二是通过贸易逆差美元流出和金融逆差美元流入形成“美元循环”维持了美元的国际货币地位。

新冠疫情后，逆全球化趋势加剧。在逆全球化时代下，通胀中枢抬升、 “美元循环”被打破，美联储需要变革货币政策框架来应对新的宏观挑战。具体来说，针对通胀中枢抬升的问题，美联储可能放弃此前低通胀时代下呵护通胀的“平均通胀目标制（AIT）”，明确数字通胀目标来压制通胀水平。针对“美元循环”问题，美联储需要在数量型政策上和美国财政部形成配合，防止美债发行困难，同时打造“稳定币”等数字货币友好的监管环境。

美联储可能放弃 “平均通胀目标制”

美联储于 2020年8月正式宣布采取平均通胀目标制（Average Inflation Targeting，简称AIT），核心还是为了在低通胀时代“呵护通胀”。采用AIT之后美联储以“物价水平跨期平均稳定”作为货币政策决策依据的货币政策框架。当过去一定时期的通胀水平低于通胀目标时，联储可能允许未来通胀暂时高于通胀目标，这使得通胀平均值维持在通胀目标左右，反之亦然。

美联储在定义平均窗口、恢复期，以及通胀波动的上下限方面保持了一定的灵活性。美联储主席鲍威尔曾表示， AIT 方法是灵活的，并且“我们不会将自己束缚在特定的数学公式中”。但从旧金山联储的工作论文来看，AIT的平均时间窗口可能略少于两年，因为此时通胀和产出的波动更小，对福利的影响也更小。通胀波动的上下限方面可能是0.5%。美联储理事布雷纳德 （Brainard）曾指出，在通货膨胀率保持在1.5%至2%的范围内数年之后，委员会可以在一段时间内将通货膨胀结果设定在2%至2.5%的范围内，以实现平均2%的总体通货膨胀结果。

AIT明显迟滞了美联储对通胀做出反应的时间。在过去30年间，美联储有4轮加息周期（见表1），分别是1998—2000年、2004—2007年、2015—2018年、2021—2023年，在2020年之前的3个加息周期中，美联储平均提前5个月对超过2%的通胀做出反应，体现“前瞻加息”的特征，而在始于2021年的最新一轮加息周期中，美国PCE通胀在2021年3月便超过了2%，但美联储直至2022年3月PCE通胀升至7%时才第一次做出加息应对，迟滞约12个月。达拉斯联储2022年相关研究表明，使用AIT规则可能导致2020至2021年通胀较基准高0.5%。受当前美国特朗普政府逆全球化、反移民的政策影响，美国通胀中枢上行，美联储可能放弃AIT，回归2012年后的明确数字通胀目标框架以打压通胀。

美联储数量型政策、监管政策需要和美国财政部配合

逆全球化背景下外资对美元资产的投资需求减弱。全球化时代外资流入是美国政府债务的重要支撑，在通过对美国实现贸易顺差获得美元后，外国持有人又通过美元投资的形式增持美元资产，美元通过金融账户回流美国。在逆全球化背景下，全球贸易保护主义回流可能导致美国经常账户逆差收窄，同理外资金融项流入也会减少，而美国的居民储蓄率远远低于中国、日本等对美顺差国，导致美债需求减弱。与此同时，美国通胀风险升高，美债投资需求减弱，历史上加息周期外资持有美债规模快速下行。此外，贸易保护主义影响下全球经济增长乏力、地缘摩擦加剧，外国官方出于避险需求减持美元资产，增持黄金等 “安全”资产。

美联储数量型政策可能重启常态化购债

短期内外资尤其是亚洲保险机构抛售是美债、美股的重要压力来源，如果 10年美债利率再次冲击5%，不排除美联储启动紧急购债手段以稳定市场。美国财政部发布的2025年4月外资持仓报告显示，外资持有美股16.9万亿美元、美国国债8.2万亿美元、美国企业债4.5万亿美元，分别占美股、美债、美国企业债规模的17.8%、32.9%、27.4%，外资是美元资产的重要持有人。

尤其是2023年后亚洲投资者持有长期美元债券规模不断升高，根据美国财政部数据，截至2024年第四季度，日本、韩国、中国台湾地区分别持有1.52万亿、0.2万亿、0.65万亿美元美债，分别占本地GDP的38%、11%、82%，较2022年第四季度的占比36%、10%、74%均有提升。

险资是持有美债的主力，其负债端是本币计价的保险债务，资产端是如上所述甚至超过50%的外币资产，且过去两年因为美元强势，汇率套期保值成本升高，亚洲机构汇率保值的比例下行，进一步加剧美元美债走低情形下的赎回压力。美联储2025年4月金融稳定报告（Financial Stability Report）同样指出，美国股市、债市的市场深度均跌至历史低位，外资长期资金趋势性撤离美国资产的潜在风险需要关注，金融稳定将是短期内美联储政策，尤其是数量型政策的重要制约。

虽然美国当前准备金规模略高于美联储目标区间，但金融稳定制约下缩表政策可能提前结束。当前美联储缩表目标是将货币政策框架由之前充裕准备金环境（ Abundant Reserve）过渡到充分准备金环境（Ample Reserves），纽约联储2024年的公开市场操作报告显示，使用银行准备金规模占GDP的8%至10%作为合意货币政策目标，截至2025年3月美国存款机构准备金规模为3.41万亿美元，占2025年第一季度GDP的11.37%，还须缩表10个月以减少约4000亿美元才能达到美联储目标区间。

中长期来看，特朗普 “宽财政”本色未改，在美债规模上行而外资需求减少的背景下，美联储数量型政策须和财政政策互相配合。美国众议院2025年5月22日通过了特朗普推行的“大而美法案（The One, Big, Beautiful Bill）” ，在基准预期下到2034年提高美国政府赤字率至6.9%，负债率至125%，若未来法案中临时条款永久化，则到2034年美国财政赤字率可能进一步升至7.8%，负债率至129%。

在美国债务规模不断升高且“逆全球化”导致外资流入减少的背景下，极端情形下美联储可能重启常态化购债，协助美国财政部融资。二战时期为使战争成本保持合理，美联储曾应美国财政部要求在1942年7月至1947年6月执行收益率曲线控制，采用盯住国债利率的货币政策来降低财政部融资成本。

美联储可能放松金融监管释放增量美债需求

2015年起美国启用补充杠杆率（Supplementary Leverage Ratio，简称SLR）规则，通过计算银行一级资本（Tier 1 Capital）与总杠杆敞口（Total Leverage Exposure）的比例，限制银行过度使用杠杆，从而增强金融体系的稳定性。

在补充杠杆率规则中，美国国债同样贡献杠杆敞口。 SLR =一级资本/总杠杆敞口，其中一级资本涵盖普通股、公开披露的储备金和优先股等，总杠杆敞口则包括资产负债表上的资产，如贷款、美国国债、信用债券等，以及表外项目，如衍生品、信用承诺等，美国国债同样贡献杠杆敞口。

根据美国联邦储备局（ Federal Reserve）的监管框架，受其特定审慎标准约束的银行（类别I～Ⅲ）必须维持至少3%的SLR；对于被认定为全球系统重要性银行（G-SIBs）的八家美国银行，需要遵守更为严格的“加强补充杠杆率（eSLR）”规则，要求维持至少5%的补充杠杆率。截至2024年，美国大型银行中摩根大通实际SLR为6.1%、美国银行为6%、花旗银行为5.9%、摩根士丹利为5.5%、高盛为5.5%、富国银行为6.7%，且 2016年至今均出现不同程度下行......

来源：小夭看天下