摘要:随着2025年以来国内提振消费、更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策、化解地方政府隐性债务、提振资本市场等一揽子稳增长政策逐步落地,上半年中国经济在全球贸易战、区域冲突加剧的背景下展现出较强韧性,实际GDP同比增长5.3%,连续三季稳定于5%以上,同时新兴产
随着2025年以来国内提振消费、更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策、化解地方政府隐性债务、提振资本市场等一揽子稳增长政策逐步落地,上半年中国经济在全球贸易战、区域冲突加剧的背景下展现出较强韧性,实际GDP同比增长5.3%,连续三季稳定于5%以上,同时新兴产业趋势加强。
展望2025年下半年,在特朗普2.0关税落地的背景下,我们认为短期国内财政有望持续发力且结构改善、货币政策可能延续适度宽松,同时上半年良好开局为下半年的改革发力奠定基础,供给侧推进综合整治“内卷式”竞争,纵深推进全国统一大市场建设,更大力度提振消费政策值得期待,基于十五五规划的投资增量项目逐步清晰落地,对冲出口失速下滑风险;新质生产力相关的产业趋势进展加速、改革开放进程有望加速,高质量发展效果持续显现,有利于提振市场信心。此外中长期资金持续入市,机构投资者占比持续提升,股票市场稳定性增强,有助于改善权益类资产的风险收益特征。下半年重点关注反内卷推进对于相关行业景气度和物价提振的影响、内需政策相关举措、特朗普加征贸易关税后出口链的影响、美联储降息的节奏、以及国内外新兴产业趋势进展等。
过往制约市场整体持续繁荣的两个重要因素,一是基本面上物价水平持续低迷,使得上市公司盈利增速低于名义GDP和实际GDP,因此尽管实际GDP持续在5%以上,但微观体感较弱。这一因素,我们认为下半年随着反内卷行动在各个领域的持续推进,有望使得经济供需格局有所改观,价格景气度有望提升,从而提振上市公司盈利水平。二是资金面上个人投资者占比较高,机构投资者作为市场稳定器占比较低。从去年“924”以来,中长期资金持续入市,市场波动性明显降低,权益市场风险调整后收益特征明显改善。展望下半年,反内卷持续推进有望使得物价水平企稳,竞争格局优化,A股市场企业盈利增速有望靠拢甚至超过GDP水平,且整体盈利的稳定性增强,风险溢价有望下行;另源头活水持续流入,随着可比资产收益率下行,权益市场估值有望持续提升。整体上,全球贸易壁垒提升的疾风下中国经济的韧性凸显,市场在短期稳增长和中期政策治理协调性加强下未来可期。
图 1:在宏观审慎中的作用股市驱动力分解跟踪
资料来源: WIND,前海联合基金,左轴单位:%,右轴单位:点
一、国内经济增长展望:增长保持韧性,物价企稳可期
中国2025年第二季度GDP同比增长5.2%(略好于市场预期的5.1%),但环比2025年一季度的5.4%略低了0.2%。从贡献率来看,消费仍是主要增长动力,在今年二季度的贡献率为52%。上半年我国GDP增长5.3%,为实现中国年度增长目标奠定了较好的基础,后续重点观察中美最终贸易协定结果。
图2:三驾马车对GDP同比贡献率
资料来源: WIND,前海联合基金,单位:%
图 3:三大产业对GDP同比贡献率
尽管下半年特朗普关税2.0落地背景下,出口面临着边际走弱的风险,但对冲政策工具仍丰富,比如降息降准、财政发力、提振消费专项计划的进一步落实(如育儿补贴、以旧换新扩容等)、产业趋势持续推进,稳定内部发展环境。尽管过程或有所波折,最终全年的经济目标仍有望达成。
图4: 社融与三驾马车跟踪
资料来源: WIND,前海联合基金,左、右轴单位:%
消费端在政策带动下社零增速有所改善。2025年1-6月,国内实现社零总额24.55万亿元,同比增长5.0%,相较于一季度的增速环比有所提升。按消费类型分,2025年6月餐饮收入、商品零售同比增速分别为0.9%、5.3%。2025年1-6月,餐饮收入、商品零售同比增速分别为4.3%、5.1%。2025年5月,我国消费者信心指数为88.0,环比提升0.2。
在目前对美贸易环境走差的压力背景下,提振消费是扩大内需、国内大循环的重中之重。2025年4月的政治局会议上,指出要提高中低收入群体收入,大力发展服务消费,增强消费对经济增长的拉动作用。
图5:消费者信心指数跟踪
资料来源: WIND,前海联合基金, 单位:点
图6:消费驱动因素分析
2025年下半年的促消费政策方面,预计 “两新”政策相对较快实施,会在原有政策框架下加力扩大范围。此外,年初两会的政府工作报告中提出“发放育儿补贴”,近期已推出。除了生育补贴之外,更大力度的消费券、消费税改革、扩大居民分配在社会整体分配中的比例、降息减税等政策都大概率在储备之中。短期“以旧换新”与财政发力支撑内需,对冲外需波动;中长期来看提升消费率需要从改革收入分配制度和社会保障制度等多维度进行系统性施策,同时重点扩大服务消费。总体而言,促进消费意愿和能力是长久之计,扩内需放在首要经济任务的背景下推进方向较为确定。节奏层面,核心还是看中美贸易反复博弈大背景下,如何适时推出相关消费政策用于对冲出口下滑的影响。
投资方面,下半年地产投资增速有望在多重政策发力下实现筑底企稳。从上半年数据看,2025年1-6月同比下滑11.2%,较前值降低0.5pct。1-6月新房销售金额累计同比-5.5%,面积同比-3.5%,降幅均有所扩大。竣工端,1-6月份,全国累计竣工面积为22567万方,同比减少14.8%,较前值提高2.5pct。
总体而言2025年上半年房地产投资数据仍显压力,可能将持续影响经济,预计政策端或将延续积极定调。从政策端而言,今年4月政治局会议提到要持续巩固房地产市场稳定态势,预计地产政策有望迎来进一步宽松,后续地产投资增速有望止跌企稳。
图7:地产销售增速出现边际改善迹象
基建投资增速仍有韧性。2025年上半年基建(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)投资同比增长4.6%,较前5个月(5.6%)回落1个百分点,6月单月增速明显放缓系拉低上半年增速的主因。6月基建投资整体放缓或与天气因素扰动、资金到位情况偏低相关。从长周期角度看,或与经济转型升级的背景下资金配置向更有效的创新科技领域倾斜有关,政府债对传统基建投资拉动有所减弱。从专项债发行进展看,二季度新增专项债发行提速,上半年累计完成全年限额的49.11%,较一季度加快27个百分点、快于去年同期近12个百分点,但高频数据显示6月以来石油沥青开工率持续提升且好于去年同期,伴随传统基建相关实物工作量逐渐形成,叠加三季度专项债发行继续提速,基建对投资的支撑仍然不弱。
图8: 基建与政府债券
制造业投资延续回落,高技术制造业投资拉动仍然较强。1-6月制造业投资同比增速为7.5%,较前五月回落1.0个百分点。高技术产业中信息服务业,航空、航天器及设备制造业,计算机及办公设备制造业投资同比分别增长37.4%、26.3%、21.5%,仍是固定资产投资的主要拉动,有色金属加工、医药制造业投资下滑幅度较大。
图9: 制造业投资与高技术制造业投资增速
资料来源: WIND,前海联合基金,左轴单位:%,市场过往不预示未来。
图10:分行业固定资产投资增速跟踪
资料来源: WIND,前海联合基金,单位:%,市场过往表现不预示未来。
进出口方面,下半年有挑战但仍有韧性展现空间。2025年1-6月中国货物贸易进出口21.79万亿元,同比增长2.9%。其中,出口13万亿元,增长7.2%;进口8.79万亿元,下降2.7%。其中,6 月单月出口表现强劲,在关税缓和影响下对美国区域的抢出口再临,以手机、家具等终端消费品出口显著改善。8月12日中美对等关税豁免期将到期,短期维度看7月抢出口仍能维持。警惕的是美国与其他国家贸易协定或要求对转口贸易商品加征额外关税,将导致我国转口贸易受阻。未来出口韧性或将更多取决于非美贸易伙伴的内生需求。
图 11:中国进出口数据
物价方面或触底回升。6月CPI同比由负转正,较前值上升0.2个百分点至0.1%;环比降幅收窄,环比较前值上升0.1个百分点至-0.1%。6月PPI同比较前值回落0.3个百分点至-3.6%,环比持平于前值,为-0.4%。7月以来多部委再次提及治理企业低价无序竞争,各行业“反内卷”政策预期升温、同时大部分商品价格明显回暖。同时,考虑到2024年下半年PPI的低基数亦可能对今年下半年PPI同比读数形成提振。2025年下半年通胀水平或延续触底回升。
“反内卷”很大概率会成为二次供给侧改革的标志。“内卷式竞争”表现为企业为争夺有限市场,陷入低价低质、重复建设的恶性循环。2024年年底的中央经济工作会议以及2025年的两会均已经陆续提及要反内卷式竞争。我国PPI通缩已进入第32个月,企业盈利被持续抑制。而后续如果逐步推进、落地治理“内卷式”竞争的措施,将有利于“促进价格合理回升”。
图 12:物价水平跟踪
综上,2025年下半年随着财政、货币双宽松政策的落地与实施,有望对冲贸易关税的不确定性,结构上以科技创新、消费服务、先进制造为代表的新质生产力占比有望继续提升。同时,叠加反内卷政策后续的推进与落地,物价有望触底回升,名义GDP有所抬升。而随着供需两端政策共同发力,企业整体盈利能力有所修复。
图 13:PMI中传统领域和新兴领域分项
二、海外展望:美国衰退迹象初现,关税高企通胀压力加大
美国2025年一季度GDP季环比折年增速初值为-0.3%,低于彭博一致预期的-0.2%,同比增速为2.1%,主要来自关税阴云所导致的抢进口拖累。美国六月制造业PMI继续回升至49.0,非制造业PMI也回升至50.8,重返枯荣线以上。当前关税谈判还没有完全“尘埃落定”,二季度经济增长将面临挑战,美国经济衰退冲击的风险仍然存在。
图 14:美国PMI与消费者信心指数
美国6月CPI同比2.7%,市场预期2.6%;6月核心CPI同比2.9%,市场预期2.9%。CPI低于预期或源于商品通胀上行斜率不够陡峭。下半年随着“90天豁免”的到期和税率的抬升、成本转嫁的扩散,通胀或仍有上行空间。
图 15:美国通胀水平跟踪
下半年美债到期量不大,大概率不会出现供需矛盾。下半年美债到期量并不大,从供需的角度来看大概率不会引发对美债可持续性的担忧,另一方面,这也有助于减缓美联储的压力,供需平衡的情况下,美联储有更充足的时间观察关税的影响,不会因为财政问题而被迫着急降息。赤字率易上难下,政策反复,不确定性增强,市场对于其财政可持续的质疑加大,预计“去美元化”将在较长时间内持续。
图 16:美债到期统计
资料来源:德邦证券,前海联合基金
贸易战加剧下,稳定的人民币币值将会为人民币国际化加速提供坚实的基础。
图 17:中美利差与汇率
资料来源: WIND,前海联合基金,市场过往表现不预示未来,左轴单位:%,右轴单位:无
IMF2025年4月底对2025年及2026年经济做出更新展望。报告中,IMF对于2025年全球经济增长率的预测下调到2.8%,与1月预测相比,将中国经济增长预期下调至4%,将美国经济增长预期下调至1.8%。主要是预计关税上升、不确定性加剧可能会减缓全球经济增长并推高通胀,全球经济体系将要经历一场重大的重置。
表1: IMF对世界经济增长率预测
资料来源: IMF,前海联合基金,单位:%
三、风险偏好:政策更加注重供需两端协调共同发力,短期措施到中期治理,生产导向到消费导向
(一)财政支出结构中投资于物向投资于人转变进行中
我们看到今年以来财政支出中投资于人的比例明显上升,我们把一般公共预算支出中用于教育、社会保障和就业、卫生健康、文化旅游体育传媒、科学技术归为广义上的投资于人的口径,其他比如节能环保、城乡社区、农林水务、交通运输、债务付息等归为投资于物的口径,上半年投资于人的平均增速为6.7%,而投资于物的平均增速为-0.62%,带动投资于人口径的占比从去年年底的42.13%提升到了44.96%。
图 18:中国一般公共预算支出领域占比跟踪
图 19:中国一般公共预算支出领域占比跟踪
投资于人,不仅体现在提高一般公共支出中对于人投资的占比,更要着力增强中长期制度建设安排,比如国有资本划转充实城乡、农民养老金、社保养老制度建设完善、鼓励更大力度的员工持股、股权激励等,增加财产性收入的惠及范围等。我们看到外卖大战中对于骑手的社保养老问题有所改善、活跃资本市场下股权激励员工持股也持续增加,中长期的建设安排比如国有资本划转充实等需要更高层面更大力度的推进。
(二)反内卷,本质上要从激励生产到鼓励消费,需要税收、考核等多方面的机制配合
本轮的反内卷,与2015-2017年的供给侧改革有颇多类似之处,都要对供给端的产能进行更科学的管控,而行业范围更广,涉及民营经济占比更高,需要更加市场化的手段去落实,比如制定提高行业准入标准、鼓励兼并收购等。
表2: 反内卷行业行动建议梳理
资料来源:各行业网站,前海联合基金整理
要根本上达成反内卷的目标愿景,中长期需要从税收、GDP考核等方面入手。各地纷纷上马投资项目,不顾整体产能供需格局,跟生产项目为各地方政府财税收入贡献来源有很大关系。增值税作为占比40%的第一大税种,当以生产地原则划分地区间增值税收入时,意味着生产性税基越多,地方政府获得的增值税收入就越多,地方政府为吸引税源,可能会采取各种竞争性手段进行招商引资、加大生产性投资形成投资导向的经济发展模式。而如果以消费地原则划分地区间增值税收入,就有可能推动地方政府积极促进本地居民消费、转向消费驱动的经济发展模式。同时,消费地原则下,地方政府间竞争的核心不再仅聚焦于企业,阻碍资本、技术等生产要素流动的体制机制障碍将减少,有利于全国统一大市场的形成。同时,GDP计量方式上,从更加注重生产法到更加注重支出法。生产法容易将低效产能计量进去,而支出法更加注重终端真实需求情况,更加有利于突出生产导向往消费导向的政策意图。
四、流动性展望:无风险利率上行,股市流动性可能进一步改善
无风险利率可能上行。截至2025年7月22日,十年期国债收益率1.69%,维持在1.6%-1.8%位置震荡。展望下半年,可能适时降准降息,流动性或持续适度宽松,但随着下半年反内卷政策的落实推进以及名义GDP上行趋势进一步明确,十年国债收益率或有所上行。
图 20:十年国债与AA信用利差
资料来源: WIND,前海联合基金,市场过往表现不预示未来,单位:%
股市流动性方面:市场供需格局有望继续改善。今年政府工作报告强调大力推动中长期资金入市,加强战略性力量储备和稳市机制建设;4月《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》发布,中长期资金入市力度加大。4月份,中央汇金增持A股,是维护资本市场稳定的重要战略力量,是资本市场上的“国家队”,发挥着类“平准基金”作用,央行表示在必要时向汇金提供充足的再贷款支持。7月11日,财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》,推动保险资金全面建立三年以上长周期考核机制,新考核指标自2025年度绩效评价起开始实施。随着长线资金持股市值占比持续提升,市场的波动性有望显著降低,有助于提升整体市场的赚钱效应。
五、权益市场观点及结构判断:盈利估值修复,风格有望均衡
截至2025年7月25日,沪深两市市盈率-TTM为17.5倍,基本一致于历史平均17倍左右的水平。股债风险溢价来到3.09%,仍处于历史1.5倍标准差的较高水平(数据来源:Wind)。贸易战逐步回归理性,市场主线后续围绕政策驱动与业绩验证展开,消费复苏与科技突围并重,顺周期板块有望随着反内卷行动深入而迎来估值提升,防御性配置提供避险支撑。尽管美国对华产能全面征收关税后或对基本面和市场情绪仍有所扰动,但以我为主,国内促消费政策、新兴产业进展显著、反内卷政策推动盈利回升等有望对风险偏好有支撑,市场有机会面临基本面改善和估值提升的趋势。且随着经济物价水平、企业盈利水平等关键要素得到提振后,市场风格有望从原来追求最强确定性的红利和成长两端杠铃型配置,往中间顺周期、消费等板块进行扩散。
图 21:改良后的联邦模型运用
资料来源: WIND,前海联合基金,左轴单位:%,右轴单位:点,市场过往表现不预示未来
上证指数、沪深300的市盈率TTM均在15倍以下,创业板指、中证500、深证成指的市净率分位数处于50%以下。随着盈利的修复,整体估值仍有提升空间。
图 22:主要指数PE\PB估值
资料来源: WIND,前海联合基金,截至2025-7-22,市场过往表现不预示未来,单位:%
图23:主要指数PE\PB估值分位数(2010年起)
行业方向一:科技产业趋势下的投资机会仍显著。
行业龙头加码AI强化产业趋势确定性,大模型应用逐步丰富、AI硬件逐步落地提升渗透率。具体关注1)算力、自主可控产业链有望取得持续进展,受益人工智能渗透率提升,算力相关产业链有望持续受益。重点关注芯片、PCB、光通信、服务器等环节。2 )AI应用侧机遇:AI模型端实力增强、成本下行加速各行业AI平权,下半年有望看到各领域AI应用收入或订单指标有更大程度的体现,全面赋能B端、C端、G端用户,根据用户付费能力意愿优选金融、游戏、医疗、企业服务、办公等应用领域。3)关注人形机器人量产化带来的机会。同时关注6G、稳定币、可控核聚变等政策红利赛道。
行业方向二:反内卷政策提升高股息板块的兑现确定性,优选顺周期。
反内卷政策推进与落地,将带动传统行业的盈利修复,高股息兑现确定性提升。中长期来看,高股息板块有长期配置价值,随着更多中长期资金入市,具有稳定盈利能力的高股息品种估值有望仍有修复空间,主要分布在非银、有色、化工、煤炭、石油石化、建筑建材、银行、通信运营商等领域。
行业方向三:消费端有望持续受益内需提振政策。
具体来看,关税战背景下扩大内需重要性进一步凸显,关注受益于“两新”政策加力扩围的商品消费和新业态服务消费。强化消费品牌引领,支持新型消费加快发展,促进“人工智能+消费”、健康消费等政策陆续落地背景下,相关板块盈利增长持续性增强,估值有望持续回升,重点关注医药生物、美容护理、食品饮料等可选消费赛道,关注宠物食品医疗、潮玩、黄金珠宝等细分领域机会。
小结:政策治理加强、经济韧性凸显、产业趋势加速、估值提升可期
上半年中国经济在全球贸易摩擦加剧的背景下展现出较强韧性,展现政策托底效应以及经济的内生动能修复。政治局会议虽未推出“大水漫灌”式刺激,但政策重心精准锚定新质生产力跃迁。从提振消费的抓手投资于人注重需求,到反内卷聚焦供给端格局的优化,中期经济转型升级趋势明确,扩大内需、发展新质生产力是主要转型方向。随着各大互联网厂商大模型能力持续升级,人工智能+渗透率持续提升,下游应用爆发产业趋势有望加速。
出口方面,产业链综合实力及配套水平使得整体下行风险可控,海外产能布局和市场开拓更加锻造全球化出海的能力,空间仍广阔。此外,近期关注度极高的“内卷式竞争治理”是2025年我们针对经济领域恶性竞争、资源内耗和低效增长推出的系统性治理措施,希望能引导产业从“同质化价格战”转向“高质量发展”,最终提升整体盈利水平回升。流动性方面长线资本占比持续提升,波动率下行,市场估值有望持续抬升。随着更多深化改革、自主开放、内卷治理措施陆续落地,我们大概率能在中期维度看到盈利以及估值的双重提升。
来源:前海联合基金