大摩：三季度美股可能回调“5-10%”，但任何回调都是买入良机

摘要：据追风交易台，摩根士丹利发布最新报告《新牛市需要暂停了吗？》指出，尽管美股已进入新一轮牛市，但2025年第三季度的季节性逆风和宏观不确定性可能引发一场5-10%的短暂回调。然而，策略师们强调，这并不会动摇市场的长期上行趋势，任何回调都应被视为战略性的买入良机。

在经历了数月的强劲反弹后，华尔街正面临一个关键问题：这轮新牛市是否需要“中场休息”？

据追风交易台，摩根士丹利发布最新报告《新牛市需要暂停了吗？》指出，尽管美股已进入新一轮牛市，但2025年第三季度的季节性逆风和宏观不确定性可能引发一场5-10%的短暂回调。然而，策略师们强调，这并不会动摇市场的长期上行趋势，任何回调都应被视为战略性的买入良机。

该行首席美股策略师Michael J Wilson及其团队在报告中明确表示，他们近几个月来的看涨立场主要基于企业盈利修正广度（ERB）的“V型”复苏，这一复苏始于2025年4月。但近期疲软的劳动力市场报告，叠加美联储因担忧关税引发通胀而可能推迟降息的立场，构成了第三季度市场盘整的主要催化剂。

这种“增长放缓”与“鹰派美联储”的组合，尤其是在8月至10月这一传统弱势时期，可能导致市场出现回调。摩根士丹利认为，市场需要消化美联储降息预期被推迟的风险，因为通胀担忧可能会限制美联储在增长数据疲软时采取鸽派行动。

尽管如此，摩根士丹利对未来12个月的前景愈发充满信心，并重申其“逢低买入”的建议。他们认为，当前的回调风险是暂时的，而盈利增长、经营杠杆改善和人工智能（AI）普及等长期驱动力将支撑牛市继续前行。

为何第三季度牛市“暂停”？

根据摩根士丹利的分析，美股在进入第三季度时面临多重潜在风险，这些因素共同构成了市场回调的可能性。

首先，美联储的政策路径是最大的不确定性。报告指出，疲软的劳动力数据通常会促使美联储降息，但关税带来的通胀担忧可能使其在行动上更为谨慎。美联储主席鲍威尔已暗示，在通胀前景明朗前，可能需要看到劳动力市场出现更多疲软迹象才会重启降息。这种政策延迟的风险，是市场短期内需要消化的主要利空。

其次，关税的滞后影响开始显现。报告认为，关税成本传导至企业的销售成本（COGS）和最终价格需要几个季度的时间，而这个时间点已经到来。对于定价能力较弱的消费品公司，这可能意味着利润率受损；而对于能够转嫁成本的工业企业，影响则相对较小。

此外，其他几个因素也值得警惕。报告提到，由于美元走强，全球货币供应量的增长速度正在放缓，这可能会在短期内对风险资产构成压力。同时，自4月以来异常迅猛的盈利修正广度（ERB）可能需要“暂停喘息”，其增速放缓或小幅回落都可能在未来几个月对股市构成压力。具体来看：

美联储的“两难”：疲软的劳动力数据本应促使美联储降息，但对关税可能引发的通胀担忧，可能使美联储在更长时间内保持观望。这种“增长放缓”与“政策观望”的组合对股市不利。关税的滞后影响：关税对企业成本（COGS）和最终售价的传导效应正开始显现。对于定价能力弱的消费品公司，这可能意味着利润率受损。全球流动性收紧：过去六个月，美元走弱推动全球美元计价的货币供应量增加了近8万亿美元，是股市上涨的重要燃料。若美元因美联储立场不够“鸽派”而出现阶段性反弹，全球流动性的增速将放缓，从而对风险资产构成压力。盈利修正广度的上升势头暂歇：企业盈利修正广度（ERB）自四月低点以来经历了历史性的急剧反弹。维持如此陡峭的上升势头难度极大，短期内可能出现盘整甚至小幅回落。长端利率的威胁：报告强调，10年期美债收益率是一个关键阈值。一旦其突破4.5%，通常会对股票估值构成压力，股票回报与债券收益率的关联性就会转为负值。尤其是当利率上升是由期限溢价（Term Premium）而非增长预期驱动时。最近，期限溢价仍然居高不下，但市盈率（P/E）已反弹至高位。

回调即是买入良机？

尽管短期存在波折，但摩根士丹利对美股的12个月前景维持坚定看涨，其信心的核心来源于企业盈利的强劲复苏。

报告强调，自2025年4月中旬以来，标普500指数的盈利修正广度（ERB）呈现出清晰的“V型”复苏。这是一个关键的技术指标，因为它通常与股市走势同步，并领先于滞后的盈利数据。策略师认为，这一现象标志着始于2024年的熊市已在4月见底，一轮新的牛市已经开启。

摩根士丹利认为，市场在4月份的低点已经有效地消化了“温和衰退”的预期。报告提出了一个“滚动式衰退”的框架，即在过去几年中，美国大部分私营经济体和企业盈利已经经历了一场非同步的衰退，许多公司已在此期间削减了成本。如今，随着AI投资周期见底、美元走弱以及减税政策带来的现金流改善，企业正迎来积极的经营杠杆和利润扩张。

企业盈利修正广度V型复苏：自五月以来，大摩一直看涨的主要原因是观察到盈利修正广度（ERB）从四月份-25%的低谷实现了“V型”反转，目前已回升至+10%。该指标通常领先于财报季的实际盈利数据，预示着企业盈利前景的根本性好转。

积极的经营杠杆：报告认为，美国经济在过去三年已经经历了一场“滚动式衰退”，许多公司已在此期间削减了成本。随着需求回暖，这些公司将展现出积极的经营杠杆效应，推动利润率扩张。AI与新政红利：AI的采纳、新出台的亲增长税收政策（如报告中提到的OBBBA法案带来的现金税节省）以及放松管制的举措，将共同推动企业资本支出、并购活动和盈利增长，预计在2026-2027年效果将更加显著。美联储终将降息：报告认为，尽管时点存在不确定性，但劳动力市场的疲软和通胀压力的最终消退，将为美联储开启一轮“强劲的降息周期”创造条件。市场预计最早可能在今年第四季度开始消化降息预期。美联储终将转向，债市已发出信号

对于市场最为关注的美联储政策，摩根士丹利认为，尽管短期内可能维持观望，但最终开启降息周期是大概率事件。

报告分析称，劳动力市场数据是美联储决策中最具滞后性的指标之一，这往往导致其在降息和加息上都“慢半拍”。然而，市场已经提前行动。报告援引数据称，债券市场目前预计美联储在9月份降息的可能性高达88%，且2年期美国国债收益率已比联邦基金利率低约80个基点。历史上，这种利差扩大往往是降息的前兆。