摘要：截至 2024 年 12 月底，加密货币交易所 Upbit 的运营公司 Dunamu Inc. 通过一种事实上的 “定期定额投资”（DCA）策略迅速积累了 16,839 枚比特币。该策略的资金来源主要是 “比特币现货市场交易手续费” 和 “比特币提币手续费”。

作者 | @renorai

编译 | GaryMa 吴说区块链

本文发布于 5 月 16 日，部分信息可能存在滞后 吴说获授权转载

摘要

截至 2024 年 12 月底，加密货币交易所 Upbit 的运营公司 Dunamu Inc. 通过一种事实上的 “定期定额投资”（DCA）策略迅速积累了 16,839 枚比特币。该策略的资金来源主要是 “比特币现货市场交易手续费” 和 “比特币提币手续费”。按当时市值计算，这些比特币价值约为 18 亿美元，使 Dunamu 在全球上市公司中比特币持有量排名第 4，若包含非上市公司则排名第 10。

然而，由于市场结构性的比特币交易量下降（主要受 “比特币作为价值存储工具” 的市场共识影响）以及交易所之间竞争加剧所带来的提币手续费利润压力，Dunamu 很可能无法维持此前的比特币积累速度。

随着监管明确性提高，例如企业账户的分阶段批准，Dunamu 在处置比特币持有方面可能会获得更大的灵活性。这可能导致 Dunamu 策略发生转变，因此有必要密切关注其与比特币相关的决策。

估值评论

虽然已有许多关于 Dunamu 营业利润和净利润的报告，但很少有涉及其比特币持有或 Upbit 收入模式与 BTC 的关联。市场可能低估了这部分价值。（非投资建议。）

尤其是，截至 2024 年底，由于比特币被重新估值为无形资产，Dunamu 股本增加了 11 亿美元，但这部分并未反映在营业利润或净利润中，也可能被普通投资者忽视。当前 Dunamu 的市值为 39 亿美元，在考虑市盈率调整时，这部分重估也尚未计入。

Coinbase 虽然看起来是一个自然的对标对象，但其业务范围更广，如 Base 链、Deribit 期权以及在美国的期货扩展计划，远超 Upbit 当前的业务范围。尽管如此，在考虑比特币储备后，两者市盈率的差异可能对投资者具有重要参考价值。

不过，也同样重要的是，不能基于 Dunamu 将持续积累比特币的假设而对其估值过高。考虑到最近的市场和手续费趋势，要维持此前的积累速度似乎不太可能。

目录

1. 比特币作为资产类别的崛起与囤积型企业的出现

2. Dunamu 的比特币储备及其收入来源

3. Upbit 未来的比特币定投展望

4. 结论

1. 比特币作为资产类别的崛起与囤积型企业的出现

随着美国现货比特币 ETF 的获批，以及外界对特朗普政府可能回归并实施更友好的加密政策的预期，比特币再次逼近其历史高点。

自 2009 年 1 月比特币创世区块诞生以来的 15 年里，它已通过美国现货 ETF 的批准，获得了作为一种替代资产类别的认可 — — 那么在接下来的 15 年里它将走向何方？这取决于人们是否相信分布式账本技术所实现的数字金融愿景。

现货 ETF 的批准意味着社会对比特币作为一种可运行的分布式账本软硬件架构的认可，它不仅仅是一个概念，还有效防止了数字双重支付。但要在这种架构上建立一个全新的金融系统，还需要许多额外的前提，因为它在本质上比客户端-服务器架构更慢、效率更低。

不过，在稳定币和跨境支付领域，围绕真实用户需求进行的并购与产品开发，给那些相信 “通过分布式账本实现金融” 愿景的人带来了极大鼓舞。

此外，也有一些企业坚定地相信这一愿景，并试图将其转化为金钱和投资。

例如，运营稳定币 USDT 的 Tether Limited Inc.。

Tether 在 2023 年实现净利润 62 亿美元（约 8.6 万亿韩元），2024 年则达 137.24 亿美元，并于 2023 年 5 月正式宣布将最多拿出 15% 的净利润用于购买比特币。

与加密货币是风险资产的常见看法相反，Tether 在公告中表示，持有和购买比特币预计将有助于其储备资产的多元化和稳固。Tether 通过这一财务声明展示了其对 “通过分布式账本实现金融” 未来的强烈信念。

虽然在美国有如 MicroStrategy Inc.（MSTR：纳斯达克）、在日本有 Metaplanet Inc.（3350.T：东京）等知名公司通过借贷（或资本）战略性购入比特币，但在全球范围内，除了 Tether，目前似乎没有其他公司是通过持续性的经营性现金流来购买比特币，而不是一次性购入。

2.Dunamu 的比特币储备及其收入来源

然而有趣的是，有一家韩国公司正在以其部分收入 “购买” 比特币，而我们不必走得太远就能发现它。

Upbit 的运营商 Dunamu 每年实际上都在用其收入的一部分 “购买” 比特币。2024 年，Dunamu “购买” 了 917 枚比特币，占其 13 亿美元营业收入的 4.62%；2023 年则 “购买” 了 3,918 枚比特币，占其 7.69 亿美元收入的 13.56%。

由于每年的持续积累，截至 2024 年底，Dunamu 自有比特币持有量已达到 16,839 枚。在上市公司中，比特币持有量全球排名第 4，紧随第 3 名之后（若包括非上市公司则排名第 10）。

自 2019 年底持有 195 枚比特币以来，Dunamu 在仅仅五年内迅速将持有量增加至 16,839 枚。

要理解 Dunamu 是如何积累比特币的，需要看 Upbit 的服务商业模式。

Upbit 的基本商业模式非常简单。当用户（1）在平台上进行加密货币交易时，Upbit 向用户收取交易手续费以提供服务。

此外，还有（2）质押服务。用户将加密货币质押给网络以维护安全性，并通过执行各种计算获得奖励。Upbit 代表用户进行这些活动，并从奖励中抽取一部分作为费用。

尽管海外交易所提供更多元的服务，Upbit 目前与代币（可替代代币，FT）相关的服务主要限于上述两种。

（1）在交易方面，Upbit 运营着三个市场：“韩元市场”（KRW-BTC 等韩元与加密货币的交易）、“比特币市场”（BTC-ETH 等比特币与其他加密货币的交易）、以及 “USDT 市场”（USDT-ETH 等 USDT 与其他加密货币的交易）。

在 “BTC 市场” 方面，Upbit 截至 2025 年 5 月 15 日共有 222 个 BTC 市场，每笔交易向买卖双方各收取 0.25% 的比特币作为手续费。其他市场也分别以 KRW 和 USDT 为基础货币收取相应手续费。

此外，在为用户提供交易服务的同时，Upbit 还必须提供托管与充值 / 提现等附属服务。在这一过程中，当用户将其加密资产从托管中提现时，交易所会向用户收取提现手续费，以支付区块链所需的网络费用。

就 BTC 而言，截至 2025 年 5 月 15 日，Upbit 提现手续费为 0.0008 BTC。

（2）在质押方面，比特币由于其采用工作量证明（PoW）机制，天生没有质押（staking）概念。此外，Upbit 并未运营 BTCfi（利用比特币参与去中心化金融 DeFi 的服务），也未进行可以通过 “质押” 一定数量比特币来赚取手续费的闪电网络（Lightning Network）路由。因此，该服务无法获得比特币。

（3）虽然前面提到 Upbit 的两个主要服务商业模式，但还有第三个不确定因素：即向海外虚拟资产交易所提供 Upbit 品牌和技术的合同。

Dunamu 在其业务报告中披露与 Upbit APAC Pte. Ltd. 签有技术联盟协议。虽然具体合同条款未公开，但由于共享 BTC 市场订单簿（Upbit 新加坡自 2021 年 9 月 30 日起停止整合订单簿），因此依据合同条款可能会收到来自该来源的比特币。

虽然具体情况无法查证，但 Upbit Thailand 2024 年底的业务报告显示，其向 Dunamu Inc. 支付的 “系统服务费用” 为与 “业务联盟” 的主要交易之一，这表明可能存在来自 BTC 市场的手续费转移。

我检查了是否应将这部分交易量视为估算上的显著部分或可忽略（de minimis）。泰国的交易手续费率为 0.25%（总共 0.5%），而印尼为 0.51%（总共 1.02%），因此如果交易量较大，这部分应纳入估算。

在比较泰国 / 印尼与韩国的 BTC 市场日交易量时，数据被聚合，无法明确识别每个国家的贡献比例。

泰国 / 韩国 / 印尼 ETH 的交易量比为 1.401

尝试通过 API 查询贡献量时，由于 KYC 等流程太繁琐，因此我改用了替代方法。

首先看泰国，2024 年记录的营业收入为 47,421,955 泰铢。由于 2024 年期间泰铢兑韩元汇率波动不大，因此采用平均汇率较为合理。

按 38.68 THB/KRW 的汇率计算，Upbit 泰国在 2024 年的营业收入约为 1,358,758 美元。虽然 Upbit Thailand 仅有 21 个 THB 交易对，因此大部分收入可能来自 BTC 对，但这仍不足以为 Dunamu 带来大量比特币（少于 10 枚）。至于印尼，与泰国不同，似乎没有强制性的业务报告或财务报表披露要求。查看 Upbit Indonesia 的 BTC-IDR 交易量，仅为泰国的三倍左右，因此影响也可能不大。

综上所述，从 Upbit 的业务模型可以看出，其通过以下三种来源获得比特币作为收入：

（1）BTC 市场交易手续费；

（2）用户提现 BTC 时收取的 BTC 提现手续费；

（3）（不确定）通过与 Upbit APAC 的合约关系可能获得的 BTC 手续费。

从会计角度来看，在每一次用户交易 / 提现 / 合同产生收入时，都会发生如下记账交易：

由于比特币成为 Dunamu 的资产，因此会作为资产记录，其来源解释为公司收入：

借：无形资产（BTC）XXX / 贷：营业收入 XXX

若将上述分成两个交易分录，我们也可以说 Upbit 正在通过交易手续费和提现手续费，以 DCA（定投）方式 “每秒” 购买比特币：

借：应收账款 / 现金 XXX / 贷：营业收入 XXX

借：无形资产（BTC）XXX / 贷：应收账款 / 现金 XXX

从这个角度来看，Dunamu 在 2024 年以约 800 亿韩元（13 亿美元营业收入的 4.62%）“购买” 了比特币，而 2023 年则以 1 兆韩元营业收入的 13.56%，即 7.69 亿美元的规模，“购买” 了比特币。

3. Upbit 的 BTC DCA 未来展望

这里提出了两个问题：

(1) Upbit 的收入中，BTC 市场费用和提款费用（以及可能的合约费用）的比例是多少？

(2) Upbit 通过快速积累比特币成为全球十大持有者之一，是否能通过这两种来源继续以当前速度增加其持有量？

由于企业估值通常使用现金流（DCF）而非收入报表中的收入数据（因会计核算可能导致期间差异），这两个关于比特币的问题 — — 虽然体现在收入中但并非现金 — — 似乎是 Dunamu 企业估值的重要因素。

（附注：这篇文章的起因是我在 Upbit 工作期间因故三年无法使用交易所和链上交易，最近终于能将比特币从另一家国内交易所转移到海外交易所。由于是久违的链上操作，我原本计划进行小额测试以避免失误，但看到 0.0008 BTC 的提款费用后，我决定一次性全部转移，这促使我时隔许久撰写了这篇研究文章。）

关于第一个问题，虽然我们可以通过多种方式区分 BTC 市场费用、BTC 提款费用和合约费用，但由于这是我久违的研究，我决定采用以下三种方法，广泛利用链下和链上数据：

1. 使用链下数据（财务报表中的 BTC 获取记录 + Upbit OpenAPI 使用情况）

2. 使用链下 + 链上数据（财务报表中的 BTC 处置记录 + 链上平均交易费用）

3. 使用链上数据（使用 Upbit 标记钱包地址中使用的 UTXO 的聪总数）

对于第二个问题，我们将利用解答第一个问题时获得的数字进行分析。

3.1 使用链下数据（财务报表中的 BTC 获取记录 + Upbit OpenAPI 使用情况）

(3.1.1) 额外获取的审查

根据对 Upbit 商业模式的分析，我们检查了 Upbit 获取比特币的可能途径。

此外，我们可以从公司发布的业务报告中查找与获取相关的信息。财务报表中的注释提供了对各项数据的详细解释。Upbit 将比特币和其他虚拟资产（以下简称 “加密货币”）定义为 “无形资产”。

在详细说明无形资产的注释中，提到新加密货币的获取包括 “因费用收取和区块链网络使用而发生的变化”。这意味着除了交易费用或提款费用（区块链网络使用）外，可能还有其他来源的加密货币获取。因此，为了分析的完整性，我们需要仔细检查财务报表中的其他项目，以确认是否存在其他来源的获取。

无形资产（如比特币）的增加必须有原因。如果我开展业务并有人因我提供的服务而支付比特币，这可以解释为收入。

除了提供服务外，最常见的方法是用现金购买比特币。此外，如 MicroStrategy 公司那样，可以通过债务 / 资本获取比特币。或者，可以通过转让公司所有权获得比特币，或者通过交换其他资产来获取比特币。

涉及现金的交易可以在财务报表的现金流量表中检查，而涉及其他负债 / 权益 / 资产的非现金交易可以通过非现金交易相关注释或权益变动表进行检查。

权益变动表中未发现与无形资产相关的单独项目。在现金流量表中，2024 年的无形资产获取支出与软件获取及其他无形资产获取金额一致，表明没有单独的获取，而 2023 年似乎有约 17 亿韩元的加密货币现金获取。这个金额对我们的分析来说微不足道，可以忽略。

由于没有其他非现金交易的注释，将加密货币获取来源限制在 (1) BTC 市场费用、(2) BTC 提款费用和 (3) 合约费用（不确定）似乎是合理的，排除 2023 年的微不足道交易。

(3.1.2) BTC 市场和合约费用的计算

目前，我们试图确定 Dunamu 从各个来源获取比特币的比例 / 数量。如果能确定这些比例 / 数量，我们也可以大致预测未来的数字。

由于财务报表中未按来源直接分类获取情况，我们可以通过计算 BTC 市场的年度总费用，并从财务报表中声明的 BTC 获取数量中减去这些费用来推测提款费用。

通过 Upbit OpenAPI 提取的 BTC 市场交易量和每年总费用如上表所示。

我们通过将设置调整为日线并使用 “candle_acc_trade_price” 函数提取了 BTC 市场交易量。如果使用 “candle_acc_trade_volume” 计算交易量并乘以 “trade_price”，需要注意的是，由于 “trade_price” 提取的是收盘价数据，随着价格波动增加，这可能导致数据高估或低估。

此外，虽然 Upbit API 会持续读取已更改代码的加密货币（例如品牌重塑）的历史数据，但对于已下架的加密货币（调用时返回 404），不会提供任何过去或当前数据。

因此，尤其是在早期，随着下架加密货币交易量的累积遗漏增加，BTC 市场交易费用被严重低估。因此，对于已下架的虚拟资产，我们应用了该年度加密货币交易量的平均值作为基线；对于期间下架的资产，我们使用 95 百分位的交易量作为代理，反映韩国市场特性，并根据下架资产数量和期间调整总交易量。

(3.1.3) “BTC 提款费用” 收入的计算

与 2021 年和 2022 年获取和处置相互抵消不同，对于 2024 年和 2023 年财务报表中提供 BTC 获取数据的年份，我们的估计显示，Upbit 在 2024 年通过提款费用收集了 91 BTC，在 2023 年收集了 437 BTC。

在 2024 年，获取的 917 BTC 中，826 BTC 来自 BTC 市场，意味着 91 BTC 来自提款费用。在 2023 年，获取的 3,918 BTC 中，3,481 BTC 来自 BTC 市场，表明 437 BTC 来自提款费用。

对于 2024 年，排除营销相关 BTC 消耗后的净处置（97.51 BTC）超过了提款费用获得的比特币（91 BTC），表明 BTC 市场费用计算可能高估，或者 Upbit 在其他地方使用了比特币。

相反，2023 年净处置与提款费用的比例为 17.39%，看似合理，但考虑到 2023 年每次交易的提款费用为 0.0009 BTC，这意味着平均每天 1,330 次提款，相当于全年每分钟超过一次提款，这似乎不现实。

因此，更合理的假设是，Dunamu 的实际年度 BTC 提款费用收入介于基于交易费用计算的 91–437 BTC 和基于每小时 10–20 次提款的更现实的 79–157 BTC 之间。

提款费用业务的盈利能力如何？

撇开之前的分析，比较区块浏览器中可见的典型链上燃气费用（例如 220 聪，0.0000022 BTC）与当前的 0.0008 BTC 提款费用，可以看出交易所的利润率超过 99.7%。

这与其他国际竞争交易所的提款费用一致。在高度竞争的条件下，它们倾向于仅向客户收取覆盖成本的最低费用。（当然，还要防止 Sybil 攻击）

考虑到用户提款频率有限，这不是一个可扩展的领域，没有必要在此产生大量收入。随机查看国际交易所，MEXC 的比特币提款费用为 0.00001 BTC，OKX 为 0.00002 BTC，Binance 为 0.00003 BTC。

然而，计算任何产品 / 服务的成本时，需要考虑多个因素。即使是烹饪，也必须决定是否只包括原料成本、燃气费用，甚至刀具等设备的折旧 — — 有许多考虑因素。

用于存款和提款的热钱包和冷钱包管理系统代表了每个交易所的竞争优势以及对用户效率和安全性的政策选择。除了人员和基础设施成本外，网络费用还在比特币收集和热 / 冷钱包比例调整等各种操作中产生。

2023 年计算的 82.61% 利润率可以视为交易所扣除所有这些网络费用后的利润率。

事实上，根据 Dunamu 于 5 月 15 日发布的 2025 年第一季度报告，显示在三个月中获取了 47 BTC，处置了 16 BTC，将 2023 年的 17.39% 获取比例应用于净处置（8.2 BTC），得出的 47.15 BTC 强烈支持我们对 2023 年 17.39% 的估计。

(3.1.4) 总结

我们检查了 Upbit 的比特币获取来源，重点关注 BTC 市场交易费用。

首先，提款费用业务在仅考虑网络提款成本时显示出 98–99% 的盈利能力。然而，考虑所有成本后的实际利润率可能低于 82.61%。

此外，由于用户提款有限，提款费用业务不是一个可扩展的商业模式。根据交易费用估计的年度提款费用在 91–437 BTC 之间，考虑所有成本后的实际利润不太可能超过每年 100 BTC。

至于交易费用，在 2021 年创下 1,527,830 BTC 的历史交易量（均为估计值）后，2022 年和 2023 年的交易量分别稳定在 635,061 BTC 和 696,201 BTC，但在 2024 年急剧下降至 165,166 BTC。

这一趋势延续到 2025 年。截至 2025 年 5 月 15 日，仅记录了 9,410 BTC 的交易量，年度化后仅为 25,441 BTC，仅产生 127 BTC 的费用（扣除成本前）。

如果没有支持 BTC 市场的措施，Upbit 可能无法像过去那样通过交易费用积累大量 BTC。自现货 ETF 推出以来，比特币被广泛认为是价值储存手段，用户可能不愿使用 BTC 作为费用的市场交易。

事实上，自 2024 年 1 月现货 ETF 获批以来，交易量下降了 72%（从 564,479 降至 158,762）。虽然 Dunamu 似乎意识到了这一点，尝试降低费用确实影响了交易量，但 BTC 市场的长期盈利能力需要谨慎考虑。

3.2 使用链下 + 链上数据（财务报表中的 BTC 处置记录 + 链上平均交易费用）

(3.2.1) 额外处置的审查

当客户从交易所请求提款时，交易所从客户数据库中扣除请求的 BTC 金额，并准备一笔比特币交易以在比特币网络上反映此提款。

交易所将客户请求的地址包含在比特币交易的 vout 字段中，使用控制钱包的私钥签名，并通过全球分布的节点广播交易。在此过程中，交易中包含一定的费用，以确保被包含在比特币网络的区块中。

由于交易所既向用户收取提款费用，又支付网络费用作为处置对，我们可以通过分析这些网络费用处置来计算具体的提款数量。这可以通过将处置的总 BTC 除以平均交易 BTC 费用来计算。

然而，我们需要检查财务报表中声明的 BTC 处置金额是否可能包括用于网络费用以外目的的 BTC 处置。

查看处置相关注释，提到 “处置包括加密货币提款期间支付的网络费用，但业务运营中没有用于销售目的的处置记录”。虽然明确指出业务运营中没有用于销售目的的处置，但仍留有其他可能的余地。

然而，我们提出了一个假设，质疑 BTC 是否会用于营销以外的目的，并基于此进行计算。

(3.2.2) 营销 BTC 使用和网络处置 BTC 金额

2023 年没有 BTC 营销，但在 2024 年显著增加到 14 次（30.49 BTC）。

基于处置仅用于营销目的的假设，网络费用处置可以估计为 2023 年的 76 BTC 和 2024 年的 97.51 BTC（=128–30.49）。

(3.2.3) 年度平均提款费用

现在，通过确定年度平均提款费用，我们可以根据处置的 BTC 金额大致计算发生了多少提款交易。

Upbit 收集的提款费用通过将这些交易乘以 0.0008 或 0.0009 BTC 计算。

对于年度平均提款费用，我们探索了各种数据来源，但发现它们要么不完整，要么需要昂贵的订阅来提取 CSV/JSON 数据，因此我们不得不使用 GPT 从图表中计算平均值。

2023 年的数字为 0.0000269 BTC，2024 年为 0.000086 BTC。

查看链上记录，常规提款交易通常显示在此范围内的费用支付。

(3.2.4) 总结

然而，使用上述平均费用计算的提款数量为 2023 年的 2,825,279 笔交易（=76/0.0000269）和 2024 年的 1,133,837 笔交易（=97.51/0.000086）。这分别转换为每天 3,106 笔和 7,740 笔交易，对于用户提款数量来说似乎过高。

此外，根据 Arkham 的数据，Upbit 的 BTC 地址大多被标记，Upbit 的外部提款在每小时 3–15 笔之间变化很大。

与我们的假设相反，可能存在除营销之外的其他使用 BTC 的合约，以及在交易所运营中消耗的大量费用，例如从用户地址转移到热钱包以及冷热钱包之间的管理。

因此，如果不直接在链上编译这些金额，使用方法 2）进行准确估计似乎是不可能的。

通过此方法获得的值显示出许多错误，与方法 1）的差异除外。

最初，高网络费用表明网络使用率高，（排除铭文和 BRC-20 等例外）Upbit 的比特币提款请求可能在费用高昂的时期更频繁发生，表明比特币提款请求数量的结构高估。

此外，收集过程中使用的费用与提款频率无关，但包含在处置中，反映了此方法的局限性。

无论如何，使用财务报表中的 BTC 处置和链上平均费用确定提款费用的盈利能力似乎具有挑战性。

3.3 使用链上数据（使用 Upbit 标记钱包地址中使用的 UTXO 的聪总数）

考虑的最后一种方法在理论上是最准确的方法。

当客户请求提款时，交易所必须在网络上留下交易。（未来，我认为大型机构 / 交易所可能会使用链下结算交易来节省费用并提高客户便利性）

因此，如果我们能获得 Upbit 的大部分 BTC 冷 / 热钱包地址，我们可以通过完整 / 存档节点计算特定区块间这些地址持有的 UTXO 消耗时用作费用的聪总数。

这一总数将表示该年度的 “处置”BTC 金额，输出的数量（不包括返回 Upbit 钱包的输出）将表明用于计算的提款数量。此外，我们需要排除众多内部交易所交易替代。

(3.3.1) Upbit 的标记钱包地址

截至 2024 年 12 月底，财务报表显示 Upbit 持有 16,839 BTC，客户资产持有 160,241 BTC，总计 177,080 BTC。

虽然五个月内可能有一些增量变化，Arkham 显示的数字为 174,791 BTC。两者相差 2,289 BTC（约 3300 亿韩元，1.3%），但 1.3% 的差异可以忽略不计。

考虑到用户钱包的移动特性 + 强调单独存储，冷钱包可能检测到的较少。

然而，自然地，由于 Arkham 不批量提供这些钱包地址，我们必须手动收集，因此无法直接使用此方法计算。

即使查看 Nansen 等替代平台，似乎也没有提供此信息的提供商，即使是付费的。这些信息可能是构成情报平台竞争优势的高级情报，因此他们自然不会批量提供。我们应该感谢他们免费提供了一些信息。

(3.3.2) 总结

因此，由于我们无法跟踪 Upbit 的所有钱包地址，我们遗憾地无法使用此方法计算提款费用的盈利能力。

4. 结论

观察到 Upbit 通过 DCA（定期定额投资）积累了大量比特币，截至 2024 年 12 月持有 16,839 BTC，我针对 Dunamu 企业价值评估的两个关键问题进行了分析：

(1) Upbit 的收入中，BTC 市场费用与提款费用的比例是多少？

(2) Upbit 的比特币持有量已位居全球上市公司第四（包括私营公司则为第十），能否继续以当前速度通过这两个来源增加持有量？

4.1 Upbit 的收入中，BTC 市场费用与提款费用的比例是多少？

根据 2023 年和 2024 年的估计，提款费用的占比不到总获取量的 10%，贡献有限。BTC 市场费用占比超过 90%，是 Dunamu 比特币 DCA 的主要来源。虽然这两个因素之间似乎存在相关性，但提款费用的增长空间仍需进一步探讨。

4.2 Upbit 的比特币持有量已位居全球第四（上市公司），能否继续以当前速度通过这两个来源增加持有量？

分析表明，除非 Dunamu 直接用现金购买 BTC，否则显然无法以之前的速度积累 BTC。

BTC 市场交易量在 2023 年为 696,201 BTC，较 2022 年略有增加。然而，2024 年比特币现货 ETF 获批后，交易量骤降 72%，至 165,166 BTC。2025 年目前的年化交易量预计仅为 25,362 BTC，较 2023 年下降 96.4%。这可以解读为，自现货 ETF 推出后，比特币被视为 “通用的价值储存手段”，用户不愿再使用 BTC 进行山寨币交易。

提款费用也逐步从 0.001 BTC 降至 0.0009 BTC，再降至 0.0008 BTC。但与全球交易所的提款费用相比（例如 OKX 0.00002 BTC，Binance 0.00003 BTC），主网费用差距约为 40 倍，闪电网络差距高达 800 倍，这表明未来提款费用面临显著的下行压力。

考虑到交易所的固定运营成本，与其随意降低提款费用，不如通过扩大全球客户基础和推出新服务（永续合约、期权、借贷等）来降低费用。

在这种情况下，无论当前提款费用如何，最终可能会降至仅弥补网络交易费用成本的水平。（这可能是动态调整的）

此外，应关注 Dunamu 的未来政策。目前尚不清楚比特币 DCA 是否为有意为之，还是因企业账户的监管限制而被迫持有。

无论意图如何，Dunamu 实际上一直在像比特币极简主义者（Bitcoin maximalist）一样运营，将大部分收入用于 “购买”BTC，这被证明是一项成功的投资。

此外，考虑到他们可能因处置限制而需以韩元支付比特币经营收入的增值税，Dunamu 实际上表现得像一个极端的比特币极简主义者，倾向于持有比特币并以现金纳税，至少到目前为止是这样。

然而，处置限制现已显著减少。截至 2025 年初，执法机构和加密交易所均可处置加密货币，因此应从 2025 年起密切监控这一情况。

分析结论

● Upbit 以比特币极简主义者的方式运营，通过 “BTC 市场费用” 和 “BTC 提款费用” 作为来源，通过 DCA 快速积累比特币，截至 2024 年 12 月持有 16,839 BTC，约合 18 亿美元，在全球上市公司中排名第四（包括私营公司排名第十）。

● 然而，由于比特币作为 “价值储存手段” 的强烈市场情绪导致 BTC 市场交易量结构性下降，以及交易所竞争导致提款费用盈利能力预计下降，Dunamu 预计无法以之前的快速速度继续积累比特币。

● 随着企业账户的法规逐渐放宽，比特币处置变得更加灵活，表明 Dunamu 的比特币策略可能发生变化，值得密切关注。

从估值角度的补充评论

● 虽然关于 Dunamu 的经营利润和净利润的文章很多，但关于其比特币持有量的文章很少，且没有文章讨论 Upbit 的比特币相关收入结构。这一因素可能在市场估值中被忽视（非财务建议）。

● 2024 年底通过重新估值无形资产（比特币）增加的 11 亿美元资本未反映在经营 / 净利润中，可能被散户投资者忽略。在考虑调整后的市盈率（PER）时，这似乎未反映在当前 39 亿美元的市值中。虽然 Coinbase 因其多元化业务领域（包括主网 Base、期权 Deribit 及计划进入美国期货市场）可能不是 Dunamu 的合适对比公司，但考虑到比特币持有量，两家公司调整后的市盈率差异可能是投资考量的一个因素。

● 然而，显而易见的是，Dunamu 无法以当前 16,839 BTC 储备的积累速度继续增加比特币持有量，因此在 Dunamu 的估值中，应谨慎对待对未来比特币持有量的过度估值。

来源：吴说Real