摘要：6月5日晚，奥浦迈（688293.SH）抛出交易草案：拟以14.51亿元全资收购临床前CRO企业澎立生物，支付方式为“股份+现金”组合。该议案在董事会以6:1通过，唯一反对票来自独立董事陶化安。他在反对意见中直指，“奥浦迈现阶段不具有并购的必要性。”

本报（chinatimes.net.cn）记者于娜 见习记者 赵文娟 北京报道

6月5日晚，奥浦迈（688293.SH）抛出交易草案：拟以14.51亿元全资收购临床前CRO企业澎立生物，支付方式为“股份+现金”组合。该议案在董事会以6:1通过，唯一反对票来自独立董事陶化安。他在反对意见中直指，“奥浦迈现阶段不具有并购的必要性。”

奥浦迈收购澎立生物的交易，表面看是一场资本与产业的双向奔赴，实则暗藏着生物医药行业的集体焦虑——当上市公司与标的公司双双面临业绩压力，这场带着55%估值折让与财务投资人担责标签的并购，更像是一次行业寒冬中的“抱团取暖”。

对于这背后反映的交易逻辑，《华夏时报》记者采访了上海市海华永泰律师事务所高级合伙人孙宇昊律师，他从法律与商业逻辑方面给出了解读，“奥浦迈收购中不同股东估值差异，核心在于区分股东角色与风险对价。创始股东或长期持股方通常绑定公司长期价值，其估值可能包含对业务协同、管理贡献的溢价；而财务投资人作为财务性持股方，交易逻辑更侧重短期退出收益，估值可能基于当前市场可比交易或成本回报，差异定价本质是对不同股东持股属性、风险敞口及交易诉求的差异化匹配，符合《上市公司重大资产重组管理办法》关于估值公允性的实质要求，也便于平衡多方交易诉求。”

并购估值“双标”，投资人罕见“带KPI”入场

这场看似寻常的行业整合，因两大创新设计引发震动：差异化估值定价和财务投资人深度参与业绩对赌。

在上市公司收购非上市公司的常规操作中，标的公司往往以单一统一的整体估值作为交易定价基础，全体出售方股东均按此估值获得交易对价。但奥浦迈收购澎立生物的交易却打破了这一惯例——此次交易针对不同类型的股东采用了差异化估值定价模式，不同股东出售股权所对应的标的公司整体估值存在明显差异。

在本次交易的差异化定价机制下，投资人的收益出现明显分化，并非所有人都能实现账面盈利。据披露，约有15家投资人在本次交易中面临收购对价对应的估值低于其投资估值的情形。以江西济麟、红杉恒辰、上海敬笃、青岛乾道等为例，其投资时对应澎立生物投后估值为32.2亿元，但本次交易中其获得的收购对价对应整体估值仅为21.8亿元。而创始股东的收购对价与早期轮次投资人基本保持一致，如PLHK（标的公司控股股东）交易对价为2.92亿元，对应澎立生物100.00%股东权益价值为12.3亿元；嘉兴汇拓、嘉兴合拓（管理团队股东）合计交易对价为1.52亿元，对应澎立生物100.00%股东权益价值为13.2亿元。

天使投资人、资深人工智能专家郭涛对《华夏时报》记者分析，“此次差异化估值定价的本质是风险与收益的再分配。生物医药领域并购中，标的公司股东通常分为产业资本（如战略投资者）、财务投资人（如私募基金）及创始团队三类。产业资本因具备行业协同价值（如技术、渠道或客户资源），其持股估值可能溢价10%—15%；财务投资人因追求短期退出收益，估值可能低于产业资本；创始团队因业绩对赌约束，估值可能进一步折让。差异化定价实质是平衡各方诉求：产业资本通过高估值换取战略协同，财务投资人通过低估值加速退出，创始团队通过估值折让换取对赌豁免权。奥浦迈通过此设计，既降低财务投资人退出阻力，又强化产业资本合作意愿，同时规避创始团队过度套现风险，实现交易结构的最优解。”

与此同时，在过往的并购交易实践中，财务投资人往往置身于业绩承诺之外，仅扮演财务投资者的角色。本次交易中，31名股东全部参与了业绩承诺对赌机制，其中29名股东参与了以所获股票为标的的对赌机制，对应将73.73%的交易对价股份纳入业绩对赌，覆盖绝大多数投资人（包括红杉、高瓴、泰格等大牌基金），要求澎立生物在2025年至2027年完成不低于5,200万、6,500万元、7,800万元扣非净利润目标。另外2名股东则以现金补偿。

对于财务投资人罕见“共同承担业绩承诺”，并设置了锁定期同步绑定，对此，孙宇昊认为，“财务投资人纳入业绩承诺并设置锁定期，主要动机在于破解‘风险不对等’问题。标的公司曾IPO折戟，收购方对标的业绩稳定性存疑，而财务投资人作为早期介入方，前期可能享受估值增值，此时要求其共同承诺业绩，既通过利益绑定降低信息不对称风险（避免‘套现走人’），也符合监管对业绩承诺合理性的核查导向——尤其是财务投资人若曾参与标的估值抬升，纳入对赌可强化其责任，防范‘高估值、低承诺’的套利，本质是交易双方基于标的历史背景对风险分担机制的创新设计。”

知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕同样认为，“这一创新设计体现了交易双方在风险控制、利益绑定和监管新规下的多重博弈的动机，其本质是对风险分配机制的再平衡，双方通过‌绑定财务投资人的长期利益‌，将传统‘一次性博弈’转化为‘持续博弈’，‌该模式可能成为技术型标的并购的新范式。”

既“同病相怜”又“双向奔赴”的并购

回到交易双方本身，从企业发展轨迹看，两家公司既面临相似的增长困境，又在业务版图上形成互补吸引力。

奥浦迈与澎立生物均扎根上海张江，前者成立于2013年，专注于细胞培养基研发生产及生物药CDMO服务；后者成立于2008年，深耕创新药临床前CRO技术服务，深度参与药物早期研发，且曾冲击科创板未果。

奥浦迈在行业内一度凭借技术优势崭露头角，尤其在细胞培养基领域取得了一定的市场份额。

2024年营收同比增长22.26%至2.97亿元。其中，公司核心业务细胞培养产品销售收入达2.44亿元，相较上年同期增加42.00%。然而，光鲜数据下暗藏隐忧：归母净利润同比下滑61.04%至2105.23万元，扣非净利润锐减81.03%至658.59万元，销售净利率从去年的21.91%降至6.81%。亏损原因涉及固定费用增加影响、资产减值损失、被取消高新技术企业资格导致的税收优惠变化等。

归根到底，奥浦迈的核心拖累还是来自CDMO业务的“冰火两重天”——该业务收入占比17.68%，其收入相较上年同期下降25.66%，且毛利率同比下滑58.66个百分点至负值（-25.66%）。背后原因，则是由于公司CDMO业务的订单增长速度和项目执行进度未能完全符合预期，而产能利用率的不足导致奥浦迈在2024年计提了1,003.02万元的长期资产减值损失，直接侵蚀当期利润，凸显了公司在设备产能利用率与产线爬坡效率方面的提升迫切性。事实上，CDMO业务已连续两年拖累业绩，2023年该业务收入同比下滑22.17%，毛利率下降7.62%。

澎立生物的业绩表现相较之下更显亮眼。数据显示，2023年至2024年，该公司营收分别实现3.18亿元、3.31亿元，呈稳步增长态势；同期归母净利润分别为5975.54万元、4450.88万元，2024年呈现典型的“增收不增利”现象。公开信息显示，澎立生物的IPO进程始于2023年3月27日（受理），随后于4月18日收到首轮问询。然而，这一进程在2024年2月5日按下终止键，公司最终未能完成上市冲刺。

同样引人关注的还有澎立生物此次并购中显现的“估值大跳水”现象。此次并购估值为14.52亿元，这一并购估值较澎立生物IPO前融资估值（32.2亿元）缩水54.94%，较IPO发行估值（24.04亿元）缩水39.64%。

聚焦澎立生物的核心业务，其主要涵盖药物研发临床前研究服务、器械研发临床前研究服务，以及实验用大小鼠销售三大板块。数据显示，2019—2021年，澎立生物净利润从697.14万元逐年攀升至3660.18万元；2022—2024年更是维持强劲增长势头，三年净利润分别达5717.09万元、6509.44万元、4515.86万元，累计创造1.67亿元盈利，成为公司业绩表现最为亮眼的时期。

然而，2024年净利润较2023年显著下滑，降幅达30.63%，暴露出公司盈利能力的弱化趋势。当前，澎立生物面临着严苛的业绩挑战——需在未来三年实现1.95亿元业绩承诺的90%，即1.76亿元净利润。这一目标与当下下滑的盈利态势形成鲜明反差，如何扭转颓势、兑现承诺，成为摆在公司面前的紧迫课题。

从业务协同方面来看，奥浦迈认为，通过本次交易，公司将实现从“培养基+CDMO”到“培养基+CRDMO”的业务构建，服务链条贯通抗体发现和早期成药性试验—药效、药代、安评研究—细胞株构建—中试生产—商业化生产等全流程服务。

从整体视角审视此次并购，买卖双方在诸多维度呈现显著共性：二者均隶属于CXO行业赛道，其中奥浦迈核心布局细胞培养基与CDMO（合同研究生产组织）业务，澎立生物则聚焦临床前CRO（合同研究组织）领域；且两家企业当前均面临业绩下行压力，整体规模亦处于行业中等偏下水平。基于此，市场分析普遍将本次并购视作CXO行业内典型的“抱团取暖”行为。

而对于独董反对必要性的深层信号，孙宇昊认为，“指向对交易逻辑的审慎审视：需关注估值是否脱离标的当前基本面，尤其是差异化估值的定价依据是否公允、业绩承诺是否具备可实现性，以及奥浦迈自身是否具备整合能力。独董职责要求其从上市公司整体利益出发，若认为并购溢价过高、协同性不足或短期战略匹配度低，反对票实质是对盲目扩张的风险警示，体现对《上市公司治理准则》中独董监督职责的履行，也提示监管与投资者需重点核查交易定价公允性及风险披露充分性。”

郭涛的看法则略有不同，“独董陶化安反对票的深层信号是质疑交易的战略必要性，而非财务合理性。其反对理由‘奥浦迈现阶段不具备并购必要性’指向两大核心问题：一是标的公司（澎立生物）IPO折戟后业绩承压，并购可能加剧奥浦迈财务负担；二是奥浦迈自身业绩承压，此时并购或分散资源，拖累主业。独董反对票实为警示交易或沦为‘救命稻草’——双方因生存压力被迫捆绑，但战略协同性存疑。此举或反映独立董事对交易时机、标的质量及整合风险的谨慎态度，而非否定并购本身。”

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏

来源：华夏时报一点号