摘要：6月2日，*ST恒立公告称，因涉嫌年报等财务数据虚假披露，被中国证监会立案调查。5月30日，*ST天喻公告称，收到武汉市公安局《立案告知书》，实控人之一闫春雨等人因涉嫌挪用资金案，被立案侦查。同日，东方时尚也因涉嫌信披违规收到证监会《立案告知书》。
独立 稀缺 穿透
能否坏事变好事？
作者：乔治
编辑：一晨
风品：张戈
来源：铑财——铑财研究院
提升上市公司质量、对违法违规零容忍，从不是说说而已。
6月2日，*ST恒立公告称，因涉嫌年报等财务数据虚假披露，被中国证监会立案调查。5月30日，*ST天喻公告称，收到武汉市公安局《立案告知书》，实控人之一闫春雨等人因涉嫌挪用资金案，被立案侦查。同日，东方时尚也因涉嫌信披违规收到证监会《立案告知书》。
聚焦医药业，5月以来惊雷不断。5月7日，与华熙生物 、 爱美客 合称“医美三剑客”的昊海生科公告，实控人之一蒋伟，因涉嫌内幕交易被证监会出具《立案告知书》。
一周之后，5月14日，江苏吴中公告，董事长钱群山收到中国证监会《立案告知书》，因涉嫌信披违法违规。5月28日，嘉应制药又公告收到证监会立案书，同样因信披违规。
内控漏洞引发了信任审视。上述涉事企业的股价或多或少出现震荡波动，被迫“ST”的江苏吴中甚至面临着重大违法被强制退市风险。
何以至此？能否平安渡劫呢？
01
一季度营利双降
实控人夫妇累计套现超5亿
LAOCAI
先来看昊海生科。
对于上述变故，公司表示该事项与本公司股票无关，系对蒋伟个人调查，其不参与公司日常经营管理，该事项不会对公司日常经营活动产生重大影响。
话虽如此，蒋伟的影响力毋庸置疑。截至2025一季度，其与妻子游捷位列公司第一、第二大股东，分别持股28.53%、17.29%，合计45.82%，掌握着决策权。从业务角度看，据每日经济新闻，蒋伟影响力早已根植于昊海生科内部。2007年，以昊海化工为依托，其搭建起一个医用可吸收生物材料领域的产业版图。
深入一度，实控人被调查，对本就低迷的公司业绩不算好消息。2024年，营收及归母净利为26.98亿元、4.2亿元，仅同比增长1.64%、1.04%，较2023年的24.59%、130.58%增速大为放缓。2025年一季度更掉头下行：营收6.19亿元，同比下降4.25%；归母净利9031.21万元，同比下降7.41%，连续第三个季度归母净利下滑，也是近五年同期以来首次营利双降。
即便如此，昊海生科仍延续了高额分红，2024年分红金额达2.31亿元，占净利润比重54.92%，创出上市以来的分红额新高。以上述占比计，实控人蒋伟、游捷夫妇合计分红额约1.06亿元。
据观察者网，2019年至2023年，昊海生科分红额分别为 1.24 亿元、0.88 亿元、1.22 亿元、0.69 亿元及 1.67 亿元，累计分红 5.7 亿元，蒋伟夫妇凭借45%左右的持股比，6 年间获得约3.5亿元分红，叠加2023年1.56 亿元减持套现，累计入账超 5.1 亿元。
同时，昊海生科高管薪资增幅也吸睛。2024年，公司董监高（含核心技术人员）获得的税前报酬合计2118.74万元，同比增长14.8%。其中，董事长侯永泰为300.42万元、总经理吴剑英301.78万元，2023年两者薪资为189.26万元、190.48万元，增幅均超过50%。反观研发人员平均薪资则出现下降，据观察者网，仅31.33万元。
行业分析师王彦博认为，业绩承压之下，正是考验企业上下一体、众志成城的时候，公司高额分红，实控人夫妇受益颇丰，高管薪资高增，研发人员却相对较低且下降，这种分配格局的合理性值得商榷。叠加此番实控人涉嫌内幕交易被查，如何重塑内外信心，可持续发展，是昊海生科一道严肃考题。
02
高光低谷、双轮各有压力
商誉超4.2亿元
LAOCAI
公开资料显示，作为一家布局广泛的综合性生物医药企业，昊海生科业务涵盖眼科、医美、骨科及外科等多领域。2015年、2019年分别在港交所、上交所科创板上市，是国内首家“H+科创板”的生物医药企业，被视为“医美+眼科”双赛道龙头企业。
回溯昊海生科发展历程，曾以眼科、骨科业务起家，上市后通过不断并购成为涵盖的眼科、整形美容与创面护理、骨科和防粘连及止血四大板块的医美巨人。据每日经济新闻，2007年引入上海华源后，昊海生科先后并购了上海建华与上海其胜两家企业，加上上海华源注入的松江厂切入玻尿酸领域。
经过频繁并购，昊海生科业绩增长迅速，2010年营收自1.46亿元增至2017年13.54亿元。同时，因早期国内获批上市的相关产品数量有限，昊海生科着实吃到了玻尿酸红利，2016年到2019上半年相关产品毛利率均超90%。2021年，公司市值近500亿元，迎来高光时刻。2023年医美板块营收首超眼科，成为第一大收入来源。
然而，2024年这一增长引擎似乎露出疲态，医美板块收入11.95亿元，同比增长13.08%。2023年增速达41%。其中，占比超六成的玻尿酸产品销售收入增速从2023年的95.54%跌至2024年的23.23%，营收7.42亿元；占比超两成的射频及激光设备产品销售收入则同比下滑了6.97%。
追其原因，一方面是行业因素，无论玻尿酸原料还是终端产品，近年价格有调整下滑趋势。据弗若斯特沙利文报告，玻尿酸原材料平均价格由2017年210元/克降至2021年的124元/克，玻尿酸终端产品的平均价格从2018年的每瓶约1557元，降至2021年每瓶1111元。
另一厢，因过度填充导致的“馒化脸”问题频发，玻尿酸市场正遭遇替代材料的冲击，不少消费者转向胶原蛋白再生类产品（如羟基磷灰石“少女针”）。野村东方国际证券在昊海生科2024年年报及2025年一季报发布后，下调了公司股价、营收及EPS（每股收益）预测。机构指出，受医美市场低迷、玻尿酸新原料冲击影响，公司未来发展仍存不确定性。
作为传统支柱业务，眼科、骨科则受到集采冲击，2024年收入分别同比下滑7.60%、4.11%。其中，白内障手术产品线营收4.2亿元，同比降幅15.33%。具体来看，人工晶状体营收3.27亿元，同比下降14.06%；眼科粘弹剂营收9,274.34万元，同比下降19.53%。
对此，昊海生科称主要原因在于人工晶状体及眼科粘弹剂处于新一轮国家或省级集采实施阶段，产品销售价格下降幅度较大，完全冲抵了销量增长对营收的贡献。据平安证券统计，昊海生科旗下4家人工晶体公司产品在第四批国家组织高值医用耗材集采中中标，人工晶体类耗材的平均降价幅度预计60%。最终，公司整体毛利率从上年的70.46%下降到69.89%，而在2016年，这一指标为84%。
拉长视角看，相较营收的持续增长，昊海生科近年来的盈利状况起起伏伏、稳健性待提升。2018年，公司营收15.46亿元、净利4.91亿元。2019、2020年分别降至3.7亿元、2.3亿元。2021年升至3.52亿元，2022年又降到1.8亿元。好在2023、2024年实现了持续增长，可从盈利水平看，2024年营收26.98亿元，较2018年增超11亿元，净利却反下滑了0.7亿元。叠加2025年一季度营利双降，净利降幅更大，难免让外界对企业盈利水平产生审视。
追其原因，除了上述外部环境变化，自身频频并购战略也有考量处。虽有利规模快速扩张，但也伴随高昂的并购成本及后续整合费用，如何应对市场环境快速变化、发挥不同业务板块间的协同效应、防止陷入规模陷阱等，都是昊海生科需面对的重要课题。
如2022年，昊海生科下属美国子公司Aaren与原国内独家经销商的经销协议终止，导致Aaren生产的爱锐及爱舒明品牌人工晶状体产品在国内销售渠道面临重新整合。公司方虽迅速采取应急措施，全年仍产生经营性亏损1882万元。同时，昊海生科管理层对Aaren业务的商誉、无形资产及其他长期资产等共计提资产减值损失约4607万元。
截止2025年一季度末，公司商誉仍达4.24亿元，这代表了企业的发展活力、张性，也暗含着经营压力、业绩变脸风险。
伴随频繁并购，昊海生科销售费逐年攀升。2018年至2023年从4.95亿元增至8.15亿元，占总营收比均保持在30%及以上。与之形成对比的是，作为以科技创新为核心驱动力的企业，昊海生科研发方面投入较保守。尽管研发费用绝对值有所增长，从2018年的不足1亿元提至2023年2.20亿元，但期间营收占比却仅维持在个位数水平。好在2024年销售费下降4.13%，研发费增长了8.56%，可前者7.81亿的体量仍是后者2.39亿元的三倍有余。2025一季度销售费下降2.74%，研发费则降超25%，两者体量差距拉大到四倍有余。
行业分析师王婷妍认为，抛开蒋伟涉嫌内部交易的是是非非，昊海生科更深层问题在于，过多依赖医美玻尿酸业务的增长模式已难以为继，眼科、骨科业务受政策压制，双驱模式承压加上此前并购“后遗症”亟待清除，昊海生科急需找到第二增长曲线，同时做好内控风控，以熬过寒冬。未来一段时间，要大破大立加码研发，过苦日子紧日子把钱花在刀刃上。
03
资金占用、退市边缘警示
应收账款超21亿元
LAOCAI
看看江苏吴中的境遇，或许不算苛求。
2025年2月27日，公司公告，因涉嫌信披违法违规被证监会立案调查。5月6日又公告称，因2024年度财务报告被出具“无法表示意见”的审计报告，叠加控股股东关联方浙江复基控股集团有限公司（复基控股）的其他关联方企业存在非经营性占用公司资金的情形，公司股票被实施“其他风险警示”，证券简称变更为“*ST苏吴”。叠加开文的董事长钱群山被立案，开年以来江苏吴中可谓连遭暴击，陷入逆风局。
深入一度看，同样是被立案，江苏吴中挑战更为严峻：“公司存在重大违法强制退市风险。”这是4月17日江苏吴中公告中的第一句话。短短数月间，这家曾被市场热捧的明星企业便将自己“折腾”到退市边缘。截止6月9日收盘，*ST苏吴股价2.53元，市值18.02亿元，较开年缩水超7成。
在2024年年度股东大会上，多位投资者对公司董事长钱群山及管理层进行了“层层拷问”。其中，控股股东关联方7.69亿元的资金占用问题最受关注。
5月5日盘后，江苏吴中公告称，经自查，并经浙江复基控股集团有限公司核实确认，在2024年度期间，复基控股其他关联方企业存在非经营性占用公司资金的情形，复基控股的其他关联方企业共有3家，分别为浙江优诺德贸易有限公司、杭州昕同贸易有限公司和宁波炘炘贸易有限公司，三者分别占用上市公司资金3.34亿元、2.67亿元和1.68亿元，合计占用7.69亿元资金未归还。
“钱是否还得上？何时还？若不还，公司是否就将退市？”投资者们发出连环拷问。
勿怪市场不淡定，要知道，该金额已超公司最近一期经审计净资产绝对值的5%，触发了上交所《股票上市规则》中关于“其他风险警示”的标准。如大股东无法在限定期内还清占款，公司退市或将成为定局。
除了大额资金占用，应收账款激增也增加财务压力。2025年一季报显示，已从2024年底的12.96亿元增至21.71亿元，同时期末现金及现金等价物余额从上年一季度末的15.89亿元减至1.23亿元。期末短期借款余额高达13.04亿，应付账款1.57亿，合同负债1.3亿，一年内到期非流动负债1.11亿，而货币资金大降89%仅剩1.68亿元！短期债务敞口明显。另据公司5月13日公告显示，控股股东吴中投资持股的94.48%已被质押。
中兴财光华会计师事务所在审计报告中指出，江苏吴中2024年末贸易业务应收账款余额高达10.62亿元，其中逾期未收回金额达10.27亿元；应收票据余额1.9亿元，全部逾期。这些逾期款项的交易对手方，部分与复基控股的关联企业存在千丝万缕的联系。
深入业绩面，江苏吴中的困局早有迹象。2018年，复基控股通过受让吴中投资7位股东手中的股份，成功入主江苏吴中，实控人变成钱群英。根据当时的股权转让协议，股权转让款为7.07亿元，同时承担5.66亿元债务，故转让价款合计12.73亿元。
巨资拿下足够豪横，但彼时的江苏吴中业绩面难言出彩：归母净利-2.86亿元，同比下滑314.54%。
接盘后，新控股方也未有效改善江苏吴中窘境，2018年至2023年期间，公司扣非净利润连续六年亏损，净利四亏两盈。2024年虽成功由亏转盈，营收却不增反降，经营现金流净额仍告负且增加到2.75亿元。
客观而言，面对颓态，江苏吴中并没坐以待毙。2020年担任董事长近30年的赵唯一卸任，钱群山正式上位。随之一轮新的资本运作拉开帷幕，2021年及2023年两次抛出定增预案，定增对象均涵盖钱群英控制下的公司复基控股。第一次定增计划募资3亿元，用于补流及偿还贷款。第二次为12亿元，用于建设研发及产业化基地一期项目以及补充流动资金。
不过，两次定增均未能成功落地。第二次定增预案发出后，上交所还发去了问询函。
另一厢，公司业务向医美转型，2021年成立医美事业部。当年12月全资子公司“吴中美学”通过“增资+股权转让”方式，共计投入1.66亿元取得达透医疗51%的股权，以此来获得达策国际所享有的韩国公司Regen Biotech，Inc产品AestheFill（艾塑菲）在中国市场的独家销售代理权。艾塑菲是我国首款进口“童颜针”。
2024年，江苏吴中医美生科业务毛利率增长32.38个百分点，达到82.26%，成为公司盈利的一大主力抓手，转型效果可期可点，但看看上述现金流、应收账款、偿债敞口等表现，能否行稳致远仍需时间观察。
2025年一季度，公司营收净利出现双降，净利转亏为-0.7亿元，应收账款进一步升至21.71亿元。
行业分析师孙业文认为，治理失效、合规缺失是企业行稳致远的一大绊脚石。控股股东关联方巨额资金占用，凸显江苏吴中内控漏洞与管理层失职，损害中小股东利益并动摇市场信任。营利双降、应收账款高企除了加剧资金链紧张，还有坏账减值风险，折射出产品竞争力、市场话语权的亟待提升。
确实需要加把劲了。爱美客日前公告，其控股子公司拟出资近14亿元现金收购韩国REGEN Biotech 85%的股权，后者主要产品为AestheFill（艾塑菲）与PowerFill。
看看上述盈利贡献，艾塑菲已是江苏吴中不能丢失的阵地，能否保住其代理权，关系着企业后续走势。或许随着证监会的立案调查，江苏吴中的故事结局也将不远。不妨让子弹再飞一会。
04
坏事变好事？
打开全新生长周期
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当然，爱美之心人皆有之。长远看，医美赛道仍有长坡厚雪，个中遇挫受困企业不缺翻盘机会。
2024年11月，由昊海生科自主研发的玻尿酸产品“海魅月白”正式上市。同时，公司与美莱集团、朗姿集团、艺星集团、瑞丽集团等全国20多家医美连锁机构签约了首批菁英机构战略合伙人。
昊海生科总经理吴剑英曾表示，玻尿酸是全球最受欢迎的软组织填充剂类别，市场潜力仍然巨大。在“海魅月白”产品发布会现场，世界抗衰老大会科学主委Dr. Ali Pirayesh也认为，玻尿酸市场前景广阔，以欧洲市场为例，玻尿酸占据95%医美市场份额，预计2029年市场规模可达39亿欧元。
再看江苏吴中，2024年公司医美业务营收3.30亿元，同比增长逾40倍，叠加超80%的诱人毛利率，多位与会股东在交流中认为，江苏吴中目前“唯一的希望在医美”。
2025年一季度，江苏吴中营收3.17亿元，其中，医美业务贡献收入11302.25万元，毛利高达9257.49万元。
经过多年发展，江苏吴中已明确聚焦“医药+医美”双轮驱动战略。重点发力注射类轻医美市场，凭借引进技术与自主研发，“并购+自研+合作”多元模式，积极拓展胶原蛋白业务版图，逐步构建起较丰富的产品矩阵。
同时，放眼医药业，带量采购的常态化，意味着行业良币效应的加强，在持续提质增效中，短期带来调整阵痛，长期却有利于头部优质企业的长远健康发展。
企业鲜有一直顺风向上者，起伏波折、螺旋式前行才是常态。业绩遇瓶颈、当家人被查，昊海生科、江苏吴中当前正处逆风局中。相比往期问题梳理、反思，如何痛定思痛、破除积弊、纠偏正航，早日扎牢内控篱笆、找出成长突破口更为重要。
都说否极泰来、天助自助者。经此一役，两企能否坏事变好事、打开一个全新生长周期呢？
来源：铑财