摘要：国内保健品市场正经历结构性变革，渠道、品类与消费群体呈现显著分化，新消费特征正在驱动行业价值重估。线上渠道凭借高渗透率与灵活性持续扩张，短视频、跨境电商及私域平台成为增长引擎，而传统药店受政策与客流影响持续萎缩。新品类呈现悦己属性，抗衰需求持续增长，美容养颜、
01 新消费驱动，保健品赛道重估
国内保健品市场正经历结构性变革，渠道、品类与消费群体呈现显著分化，新消费特征正在驱动行业价值重估。线上渠道凭借高渗透率与灵活性持续扩张，短视频、跨境电商及私域平台成为增长引擎，而传统药店受政策与客流影响持续萎缩。新品类呈现悦己属性，抗衰需求持续增长，美容养颜、口服美容等赛道增速领跑，麦角硫因等成分引爆抗衰市场。消费群体年轻化与下沉化趋势明显，女性、Z世代及宠物主成为核心增量人群。保健品公司通过跨境布局、产品创新及精准渠道适配抢占先机，具备新消费基因、跨境布局的品牌商和代工企业将充分受益保健品新消费。
保健品之新：新渠道。短视频、跨境、私域等渠道高景气，线上渗透率持续提升，传统渠道承压。线上渠道已成为保健品销售的核心阵地，直播与跨境电商表现尤为突出。短视频平台（抖音、快手）通过内容种草与互动触达用户，私域平台（如国科优选）以中老年群体为目标实现高转化。跨境渠道受益于非蓝帽子产品需求，天猫国际跨境保健品占比达40%-50%。药店渠道受医保限制与客流转移影响，年轻消费者流失严重。
保健品之新：新品类。悦己特征突出，美容养颜类高景气。颜值经济驱动下，美容养颜、身材管理、运动健身、护发固发此类与“颜值经济”相关的功效品类遥遥领先，在抖音TOP20的商品中，占据超49%的市场份额，同时护肝、润喉赛道增速亮眼，三高心血管健康、骨骼健康市场体量稳固。营养健康食品零食化趋势显著，年轻消费者更倾向即食软糖、冲泡粉剂等形态，非蓝帽子产品接受度提升，功能性食品销量占比持续增长。抗衰老赛道扩容加速，麦角硫因因超强抗氧化能力成为出圈爆点，跨境品牌充分受益。
保健品之新：新群体。消费群体年轻化与下沉化趋势明显，女性、Z世代及宠物主成为核心增量人群，其中31-40岁消费者占比最高，24-30岁增速最快，下沉市场消费者占比提升，低线城市成为高潜用户。
如何捕捉保健品市场新机会：具备新消费基因、跨境布局的品牌商和代工企业将充分受益保健品新消费。
风险提示：1.食品安全问题；保健品产品主打健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产品负面影响。2.原材料波动风险：公司上游以鱼油、明胶等原材料为主，若原材料价格继续上涨将侵蚀公司盈利能力，可能对公司净利润产生较大影响。3.经济不及预期：如果欧美需求疲软，国内出口回落，或者国内经济疲软，居民消费力下降，居民对保健类可选食品的购买欲望下降，将会影响保健品公司收入。4.全球贸易政策变动：仙乐健康、健合集团等公司布局全球多个市场，如果全球贸易政策变动，保健品行业关税增加，可能将会影响保健品公司订单或盈利能力。
报告来源
证券研究报告名称：《新消费驱动，保健品赛道重估》
对外发布时间：2025年5月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
安雅泽 SAC 编号:S1440518060003
SFC 编号:BOT242
研究助理：高畅
02 饮料将迎旺季，关注新消费品类渠道变革
【调味品&速冻】：冻品商超新品表现较好，市场关注后续政策动向
自去年开始，各企业对于B端大客户的重视度提升，尤其食品企业均在加大大客户渠道拓展，如山姆、盒马、百胜、塔斯汀等，逐渐增加定制产品开发。短期市场对于政策较为关注，“提振消费”也明确在今年的《政府工作报告》中被强调，通过扩内需与惠民生的结合，推动消费稳健增长。从市场来看，消费当前处于磨底阶段，消费当前需求表现相对平稳，3月餐饮收入增速开始有所好转。因此，在当前位置，食品行业25年有望持续稳健运行，且部分企业β较好。
【软饮料&休闲食品】饮料旺季到来动销提升，东方树叶启动一元乐享
农夫山泉增加红水补贴，事前搭赠刺激经销商进货，东方树叶启动一元乐享活动，终端动销较快，库存良性，公司的市占率或可逐步回到之前水平。
零食行业品类和渠道变革，三只松鼠开启“全品类+全渠道”新增长阶段，布局线下分销和便利店，盐津铺子魔芋产品月销不断超预期，近期推出火鸡面新口味，进一步丰富魔芋产品矩阵。我们认为零食品类机遇今年对拉动公司业绩具有显著作用。
风险提示：需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。
报告来源
证券研究报告名称：《饮料将迎旺季，关注新消费品类渠道变革》
对外发布时间：2025年5月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
安雅泽 SAC 编号:S1440518060003
SFC 编号:BOT242
张立 SAC 编号:S1440521100002
余璇 SAC 编号:S1440521120003
刘瑞宇 SAC 编号:S1440521100003
夏克扎提·努力木 SAC 编号:S1440524070010
研究助理：高畅
研究助理：马焱
03 动态看待出口关税博弈，首选内需新消费板块
轻工纺服品类影响分析：1）轻工纺服等劳动密集性行业并非美国制造业回流的重点（如汽车等高端制造业），后续谈判空间可能更大；2）在上一轮中美贸易战下，国内轻工纺服行业很多产能已转移到越南等东南亚国家，此次越南主动寻求与美国谈判，表示愿意将对美关税降至0%，后续美国对越南关税有望降低；3）内需方面，首选高端黄金珠宝、积木人玩具等新消费行业、具备独立阿尔法逻辑标的；4）关税博弈或将影响我国出口，国内促消费政策有望持续发力对冲出口下行对经济的不利影响。
风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧；消费需求不达预期。
报告来源
证券研究报告名称：《25W14：动态看待出口关税博弈，首选内需新消费板块》
对外发布时间：2025年4月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
叶乐 SAC编号：S1440519030001
SFC编号：BOT812
黄杨璐 SAC编号：S1440521100001
张舒怡 SAC编号：S1440523070004
04 复盘金价短期大幅波动对首饰金需求影响幅度及时间
消费者在购买首饰金时多兼顾消费和投资两重属性，但我们认为消费属性＞投资属性，作为消费品而言，短期内，总价基本固定是首饰金消费的大原则，金价短期快速波动将直接影响首饰金的销量。复盘12年至今的4次金价急涨/急跌，结论如下：短期内，金价和黄金首饰社零销量呈负相关关系，金价波动越大对应销量反向变化越大，但影响持续时间并不固定，在3-9个月不等。
复盘历史上短期金价大幅波动对国内首饰金销量的影响。本文主要对2012年至今的4次金价急涨/急跌进行复盘分析。结论如下：短期内，金价和黄金首饰社零销量呈显著负相关，金价短期波动幅度越大对应首饰金销量反向变化越大，但影响时间每个阶段有所不同。具体而言：
1）金价高位震荡后急跌（12.9-13.12）：13年4月金价在高位震荡后单月下跌7%，4-6月合计环比跌20%，4月当月销量同增120%+，后续8个月（5-12月）月均销量同比增70%+，影响达9个月；
2）金价下行通道中急跌（14.7-14.10）：14年7-10月金价在下行通道中下跌12%，14年8月销量预估-3.1%（降幅环比收窄20pct）、后续2个月（9-10月）转为小个位数正增长，影响约3个月；
3）金价急涨并维持（15.12-16.8）：16年1-2月金价环比+19%，3月销量同比-5%、4月转正增（+8%），5-8月销量增速震荡向下、转为双位数左右降幅，影响约6个月；
4）金价上行通道中急涨（24.3-24.5）：24年3-4月金价在上行中急涨13.5%，24年3月、4月、5月预估黄金首饰销量同比-14.5%、-19.5%、-26.8%，目前为止已经影响3个月。
风险提示：金价波动风险；产品质量控制风险；消费需求不达预期风险。
报告来源
证券研究报告名称：《复盘金价短期大幅波动对首饰金需求影响幅度及时间 ——黄金饰品专题研究报告1》
对外发布时间：2024年7月4日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
叶乐 SAC编号：S1440519030001
SFC编号：BOT812
黄杨璐 SAC编号：S1440521100001
张舒怡 SAC编号：S1440523070004
05 现制茶饮进入成熟竞争期
从现制茶饮行业的角度来看，我国现制饮品行业持续保持较高速成长，其中现制茶饮和现制咖啡赛道均诞生品牌力较强龙头，且从品类和sku角度已有所融合，未来头部现制饮品企业仍面临较激烈的竞争环境，待龙头穿越周期后，预计仍具备较大成长空间。从当前趋势看，消费者对于健康、标准化、适口性和文化属性较强的现制饮品已具有较强的需求，未来有望在人均消费杯数和粘性上进一步提升。对比欧美较为成熟的现制咖啡赛道，我们认为国内现制饮品赛道的成长空间仍较大主要原因在于：（1）不同于咖啡作为没有明确科学论据证明有害的成瘾性物质所具有的优势，原先奶茶赛道因原材料等经营面临安全隐患的担忧，饮品原料健康化趋势在近两年快速发展，并且头部企业深入产业链布局控制原材料质量，并在C端通过有针对性的营销模式构建消费者心智，消费者近两年对于健康的要求也越来越高；（2）产品品类逐步融合到较成熟阶段。过去的5~10年间，虽然新式茶饮快速发展，但核心发力的品类和原料也经过数次变迁，例如鲜果茶，奶味和甜味较浓郁的奶茶，奶盖茶等，而当前如轻乳茶等赛道综合了原材料健康度、标准化、口感、传统茶文化关联度等众多优势，有望成为最优解；（3）过往现制饮品相较于RTD类饮料，尚存在可得性和便捷性不足，而在当前餐饮业整体供给优化大趋势下，头部现制茶饮企业规模快速发展，竞争白热化，穿越周期后其门店规模快速成长，供应链能力不断增强；（4）海外市场具备品类优势。相较于正餐和休闲餐，现制饮品业具有模型极致且租金和人工成本较低、与海外市场口味适配度高、供应链管控较成熟且部分原材料本身具备全球采购能力、创新和数字化能力在海外市场领先；（5）近两年精细化管理、供给优化、竞争因素成熟、加盟商管控增强趋势较集中。
同时考虑到国内缺乏像欧美对于咖啡赛道较强的口味粘性和文化认同，故而可将国内现制饮品赛道的人均消耗杯数以及行业空间对比欧美成熟的咖啡市场，以当前国内粘性较强的一线城市如上海的杯数与欧美咖啡人均消耗杯数的差距作为国内外对于现制饮品消费习惯的差距来理解，对应到人口规模和市场规模来推测国内现制饮品长期空间，预计国内现制饮品长期市场空间将超万亿元，而其中现制茶饮或占比略大于现制咖啡饮品；中长线国内现制饮品赛道规模预计有较为明确的成长空间，随着可支配收入提升，具有属地特色的、健康属性较强且稳定的、具备稳定供应链和SKU、品质管控稳定的现制饮品有望逐步成为覆盖更宽年龄段和人群画像的日常化饮品，而不完全是原先存在较大健康担忧、主要消费客群为年轻群体和女性群体、消费场景为情绪价值提供和自我奖励的饮品了，人货场心智均发生重塑和优化。
从目前已经上市或提交了招股书的部分主要现制茶饮公司数据对比看，营收和业绩角度，蜜雪冰城作为国内现制茶饮龙头的领先优势较大，市占率也大幅领先，古茗在营收、业绩和市占率上均位居第二位。
毛利率和费用端看，因为目前头部现制茶饮企业基本采取加盟为主的运营模式，毛利率主要反映其对加盟商原材料、设备、货品等销售，以及加盟费收取的毛利率情况，从2024年情况看，几家毛利率基本位于30%出头位置。期间费用率也基本随时间保持稳定。
门店数量端，蜜雪冰城凭借下沉策略在国内门店数已突破4万家，且保持较快较稳定的增速，其他三家门店总数较为接近；从门店线级城市分布看，价格带较低的蜜雪冰城三线及以下城市占比也明显领先，约达到56%~59%，另外三家近年随着高线城市现制茶饮的快速铺开，也逐步展现出下沉趋势，三线及以下门店占比明显提升，沪上阿姨和古茗的三线及以下门店占比均已突破50%，而茶百道在各线城市占比相对均匀。
从店均GMV和每杯饮品对应销售额看，茶百道和古茗的店均GMV较为接近，而沪上阿姨和蜜雪冰城的店均GMV较为接近，这一定程度上与不同品牌产品价格带和定位有关。结合每杯饮品对应的平均销售额来看，蜜雪冰城明显比其他三家更低，平均每杯对应的销售额仅6元出头，而另外三家约16~18元。
平均每个加盟商对应的门店数量既与加盟商复购意愿相关，也与不同企业的要求，以及全国拓展策略相关。2024年以来各家加盟商平均对应的门店数量有所趋近，蜜雪冰城和古茗相对更高，约超2家，而茶百道偏低，这一定程度上与茶百道上市前后积极推进全国布局而在一定程度上对单个加盟商店数有要求相关，也与古茗原先发展区域较集中，追求主要省份的“关键规模”等因素相关，待发展和战略逐步稳定后，优质的老加盟商仍然是各家公司安全高效拓展市场的重要选择；古茗招股书披露2023年其加盟商单店经营利润达到37.6万元，加盟商单店经营利润率20.2%，而同期中国大众现制茶饮估计单店经营利润率低于15%，截至24Q3古茗超过两年的加盟商中，平均每个加盟商经营2.9家门店，71%加盟商经营两家或以上门店。
从几家企业向五大供应商采购金额占比看，茶百道占比较大，而另三家占比约15%~20%。
从供应链控制和上游产能看，截至24Q3末，蜜雪冰城：已经成为中国现制饮品供应链领域中生产品类最全和规模最大的企业。蜜雪冰城在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地，总占地面积约79万平方米，年综合产能达到约165万吨。通过自研自产的体系提供包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料在内的全品类一站式的饮品食材解决方案；古茗：截至24Q3末古茗运营三个加工工厂以处理其原料。2021年、2022年、2023年及截至2024年9月30日止九个月，按销售量计，古茗向加盟商提供的原料中约11%、13%、13%及13%经公司的加工工厂进行处理。除向自己的加盟店供应加工原料外，古茗亦向公司客户销售部分加工原料（主要是茶叶拼配），其中部分企业客户使用茶叶拼配来制备其自己的现制饮品。2024年9月30日后，古茗完成建设位于浙江诸暨的另一加工工厂。截至24Q3末，古茗已将以往在现有的两个加工工厂完成的加工工序分别转移至新加工工厂。现有的两个加工工厂的总加工能力为价值约人民币10亿元的产品，而位于诸暨的新工厂的加工能力为价值约人民币15亿元的产品；茶百道：公司在森冕新材料旗下拥有一家位于四川成都的制造工厂“森冕工厂”，总面积约1.1万平米，主要专注于生产茶百道的茶饮所用及出售给外部采购商的包装材料。森冕工厂于2021年投产，并自2021年9月起开始向茶百道加盟店及直营店供应包装材料。2021年、2022年及2023年，向茶百道门店供应的包材中分别有3.0%、30.7%及26.7%（按销售额计）由森冕工厂供应，2022年起开始通过向外部客户销售包装材料产生收入。2022年及2023年，森冕工厂供应的包材中分别有6.0%及11.0%（按销量计）出售给外部采购商。同时茶百道募资中也开始积极投建如茶叶生产厂等；沪上阿姨：在浙江省海 盐县拥有一个生产设施。海盐工厂于2022年投入商业化生产，总面积逾10000平米。海盐工厂能够生产及加工用于制备饮品的若干食材，主要包括珍珠、芋圆、芋泥及茶叶。截至24H1，海盐工厂理论年化产能为2640吨珍珠、1320吨芋圆、2640吨芋泥及1584吨茶叶。
物流仓储。蜜雪冰城：其自主运营的仓储体系和专属的配送网络支持了中国现制饮品行业内最广阔的门店布局。蜜雪冰城的仓储体系由总面积达到约35万平方米的27个仓库组成，为行业内最大，配送网络覆盖了中国内地31个省份、自治区及直辖市，超过300个地级市、1700个县城和4900个乡镇，其覆盖广度和下沉深度为行业内最高；古茗：截至24Q3末，古茗就业务营运经营22个仓库，其中绝大部分自第三方租赁或承包。这些仓库总建筑面积约22万平米，包括能支持各种温度范围的超过6万立方米的冷库库容。截至24Q3末，古茗约76%的门店位于距离某一仓库150公里范围内。截至2023年末，古茗运营的冷链仓储及物流基础设施为中国现制茶饮店品牌中规模最大之一。2023年古茗完成了总价值超过人民币40亿元的原料的冷链配送，为中国现制茶饮店行业中最高。截至24Q3末直接拥有和运营362辆运输车辆；茶百道：截至2023年末，茶百道的仓储设施包括21个高标准仓库，总建筑面积约8万平方米，包括20个中心仓及一个前置仓。此外根据不同原材料的温度和湿度存储要求，在仓储场所内设立常温、冷藏、冷冻多个温区对原材料进行从入库到出库的全程精细化仓储管理，满足了乳制品、冷冻鲜榨果汁、新鲜水果等保质期较短的原材料的配送要求。物流环节已建立了对全国绝大部分门店进行一周二配及以上配送频次的物流存储及配送能力，并借助数字化赋能，做到全程可视化、可追溯，降低物料在配送过程中的损耗，并实现质量保障及质量溯源；沪上阿姨：截 至2023年末，沪上阿姨于中国前五大中价现制茶饮店品牌中，以 仓库的覆盖城市数计算排名第一。沪上阿姨要求门店网络的成员必须向公司集中采购平台采购大部分食材，而 该平台从经筛选的供应商及自设的生产设施采购食材。截至24H1末，沪上阿姨供应链网络包括（1）12个大仓储物流基地。（2）四个设备仓库。（3）八个新鲜农产品仓库。（4）16个前置冷链仓库。
可选消费板块：建议关注：①医美化妆品赛道具备修复逻辑，双11头部品牌各平台销售保持较优增长，龙头产品矩阵和研发持续完善中，建议关注经营效率和弹性和龙头的研发创新趋势。②建议关注细分赛道龙头的长期发展空间，金价表现持续向好，预计黄金需求具有较强的持续性和稳健性；关注零售板块整体政策利好和调改差异化效果。
风险提示：1、离岛免税客单价、渗透率、品牌数量提升可能的不及预期。2、酒店行业在过去几年中明确供给出清，但物业和加盟商的争取依旧激烈，头部企业如果签约和储备门店数量增速不足以支撑后续展店，也会在成长属性上受到极大压制。3、行业竞争加剧：零售企业一方面面临同业间竞争，另一方面面临互联网巨头的竞争。互联网巨头凭借其资金和体量优势，在某一细分赛道的加码布局会导致竞争加剧。4、渠道扩张不及预期；企业渠道扩张中面临诸多不确定因素，有可能导致扩张进不及预期。5、居民边际消费倾向下降：在外部冲击下，居民消费支出可能更加保守，导致边际消费倾向下滑。6、市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。
报告来源
证券研究报告名称：《周报：古茗即将上市，现制茶饮进入成熟竞争期》
对外发布时间：2025年2月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘乐文 SAC 编号:S1440521080003
SFC 编号:BPC301
陈如练 SAC 编号:S1440520070008
SFC 编号:BRV097
于佳琪 SAC 编号:S1440521110003
06 中国影像设备，记录世界——Insta360全景运动相机冠军如何炼成？
智能影像设备行业前景广阔，产业链逐渐完善，影石Insta360等国产品牌快速崛起，打破国外垄断格局。影石成立于2015年，收入利润持续高速增长，已连续7年登顶全球全景相机市场，主要系其以技术切入，Instant（即时）、360°（全景）、智能解决用户痛点，受益于核心零部件国产替代，产品力和性价比领先竞争对手，同时深耕本土化营销，品牌声量持续扩大，行业地位将进一步提升。我们看好品牌商影石创新，以及上游国内供应商。
引言：运动相机、全景相机、航拍无人机掀起的潮流，是中国科技闪耀全球的时刻，是人类文明在宇宙中的璀璨。作为消费者以及投资者，我们不禁会思考：运动相机、全景相机、航拍无人机未来的市场空间有多大？中国品牌做对了什么，何以改写影像行业竞争格局？中国智能影像设备企业是否具有投资价值？
智能影像设备行业的前景如何？C端从小众到主流，B端场景拓展，智能影像设备市场持续扩容，未来CAGR维持10%+。产业链逐渐完善，上游国产替代趋势明显，推动核心零部件价格下降，有望赋予本土品牌成本和性价比优势。中国品牌崛起，打破海外品牌垄断格局，影石Insta360完成对全球全景运动相机行业格局的改写，成为全球龙头，领先优势有望保持。
影石创新的龙头底色怎么样？Insta360成立于2015年，已连续7年登顶全球全景相机市场，主要系其产品解决Instant（即时）+360°（全景）两个痛点挖掘市场空白，6年营收、净利润CAGR分别达到68%、126%。
Insta360是如何冠绝全球的？影石收入规模全球第一，营收增速大幅领先，利润率明显领先直接竞争对手，主要系其解决用户痛点，技术创新挖掘需求，产品更迭迅速，并且产品更具竞争力和性价比，IPO后技术、规模与成本优势有望再扩大。同时，公司深耕本土化内容营销，打造全球化品牌，全球社交平台粉丝数量快速增长，品牌声量赶超GoPro，行业地位将进一步提升。
风险提示：技术研发与产品迭代不及预期、贸易摩擦及关税风险、重要原材料供应中断风险、市场竞争加剧风险等。
报告来源
证券研究报告名称：《中国影像设备，记录世界——Insta360全景运动相机冠军如何炼成？》
对外发布时间：2025年5月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马王杰 SAC 编号:S1440521070002
杨艾莉 SAC 编号:S1440519060002
SFC 编号:BQI330
刘双锋 SAC 编号:S1440520070002
SFC 编号:BNU539
吕育儒 SAC 编号:S1440524070012
07 宠物食品：内销端贝塔之下品牌业务亮眼趋势延续，外销端关税冲击影响有所分化
内销视角下，部分得益于总量增长、结构升级、国产替代等一系列行业贝塔的驱动，各厂商宠粮品牌在24年至25Q1整体都维持着规模增长，盈利改善的亮眼表现趋势，且在可见的未来一段时间内，这一趋势仍将保持；与此同时，外销端各家海外业务经历了24年全年的稳健增长后，25年受到来自北美关税政策扰动的影响，但目前来看，得益于前期各品牌进行的海外产能布局和客户结构上的分散，整体影响有限，仅特定品牌受到阶段性北美订单冲击，后续若北美对东南亚关税扰动消除，预计各品牌海外业务仍将回到正常发展轨道。
1、内销市场24年至今呈现何种发展趋势？各厂商品牌业务表现如何？
中观维度第三方数据可以很好验证行业总量增长、结构升级、格局向头部国产品牌集中趋势。
2、去年各品牌外销表现如何？今年在关税冲击下，各家受到影响程度如何？
得益于各家前期进行的海外产能布局和客户结构上的分散，整体影响有限，仅特定品牌受到Q1阶段性北美订单冲击，后续预计重回正常轨道。2024年以来，宠粮国内市场在总量增长、国产替代、消费升级大的趋势背景下整体延续十分亮眼的趋势，对应到国内各厂商的表现来看，即是其自有宠粮品牌业务体量快速增长的同时，高端产品占比持续提升，毛利率水平持续抬高；相比之下，宠粮市场外销端趋势则相对波折，尽管24年各品牌仍维持了稳健的增长态势，但是25年Q1起，受美国关税政策变化等因素影响，国内厂商对美出口业务还是受到一定程度影响，且由于业务结构、产能布局区域上的差异等，厂商间所受的影响还是呈现出了明显的分化特征。
进一步，我们通过几个问题的形式来分析24年及25年一季度宠物板块表现。
国内宠粮市场24年至今在呈现什么样的发展趋势？各厂商的自有品牌业务表现又如何？
针对中观维度的行业表现，第三方数据层面可以提供较好的验证，整体还维持总量增长，结构升级，格局向好的趋势。
2024年全年，久谦数据统计犬猫食品全平台合计销售额实现同比约13%的增长，拆分来看，犬猫的主粮和零售产品销售额尽管增速相较此前有所回落，但仍维持接近或者超过双位数的增速水平。从25年Q1来看，全平台加总以及特定平台的宠物品类产品销售仍维持了双位数的亮眼表现。
与此同时，结合中国宠物行业白皮书的数据来看，养宠用户群本身“升级”特征明显，高收入、高线城市人群占比还在持续提升。用户消费能力的升级预计对后续宠粮产品的升级还会带来进一步助力。
总量向上、格局升级的同时，集中度再度提升&国产替代也使得宠物市场的格局演进趋势持续向好。梳理过去数年国内宠物市场的竞争格局变化，在经历了国产品牌冲击行业集中短暂下降之后，24年，国产品牌持续替代外资品牌的同时带动行业集中度进一步提升。
中观维度行业持续性向好的发展趋势在厂商层面得到了很明确的验证。
投资建议：国内宠物食品市场总量增长、消费升级、国产替代大潮之下，未来国产宠粮品牌增长空间依旧十分广阔。与此同时，全球化的产能布局在未来贸易壁垒愈发提高的世界也将会愈发重要。我们持续看好持续深耕国内自有品牌业务且在全球进行产能布局的国产宠物食品品牌。
风险提示：北美关税政策进一步调整的风险。国内经济环境走弱的风险。
报告来源
证券研究报告名称：《内销端贝塔之下品牌业务亮眼趋势延续，外销端关税冲击影响有所分化》
对外发布时间：2025年5月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马王杰 SAC 编号:S1440521070002
付田行 SAC 编号:S1440524070015
08 泡泡玛特搪胶3代热度持续，游戏行业一季报多表现好
明星破圈效应持续，近期NBA球星狄龙在公开场合佩戴Labubu搪胶毛绒。
Labubu搪胶3代正式发售，Tiktok周度销售额环比高增。回顾去年，Labubu约30亿的销售额，主要由两代搪胶产品贡献。1）美国Tiktok最新一周销售额，环比增速超50%。根据fastmoss，最近一周(4.20~4.26)Tiktok北美销售额环比上周提升54%；2）全球多家线下门店排队热度高。据小红书热帖，近期美国洛杉矶、英国伦敦牛津街、意大利米兰、日本原宿等门店都有排队购买labubu的现象。据谷歌搜索指数，“Labubu”词条热度在全球/北美达到最近12个月以来新高。
短剧：盈利模式从付费短剧转向免费短剧，出品公司与平台合作，共担宣发压力。以前依靠出品公司为付费短剧投流，以极短的制作、投流、变现周期形成高资金流转，出品公司承担高风险；现在一边是出品公司制作精品免费短剧，一边是平台依靠算法推流免费短剧，共同为提高用户留存和观看时长而努力，实现出品公司和平台共赢。因此短剧宣发从高营销投放模式转向话题、口碑营销模式，宣发模式向网剧、长剧靠拢。综合看，在监管常态化、平台合作下，短剧制作向精品化发展是必然趋势。预计这将利好出品公司，因为过去由于买量成本高、投资风险高导致出品公司盈利能力弱的行业特点有望改善。
风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。
报告来源
证券研究报告名称：《传媒周观点：泡泡玛特搪胶3代热度持续，游戏行业一季报多表现好》
对外发布时间：2025年5月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
杨艾莉 SAC 编号:S1440519060002
SFC 编号:BQI330
杨晓玮 SAC 编号:S1440523110001
蔡佳成 SAC 编号:S1440524080008
卡牌赛道为何能保持高景气。据卡游招股书，2022年国内集换式卡牌市场规模为122亿元，预计22-27年的复合增速超过20%。头部公司的盈利能力强，卡游2022年实现收入超40亿，调整后净利润16亿，利润率约40%。
我们认为卡牌赛道高成长性的背后，核心是几点：
1、IP是核心购买理由，覆盖全年龄向。人们始终愿意为喜爱的IP进行周边产品收藏，卡牌涉及的IP覆盖各年龄段，包括青少年人群喜爱的动漫，如奥特曼、小马宝莉、宝可梦，也有成年人偏好的体育、影视娱乐明星等。经典IP生命力强，今年1月日本卡牌销量第1名依然是1996年的宝可梦。
2、产品设计、游戏玩法、渠道铺设是放大器。一张小小卡牌畅销的背后，更体现产品力、玩法设计、渠道等综合能力。
1）产品能力：依靠不同的主题与稀缺度设计，高频迭代卡片。以卡游的小马宝莉卡牌为例，分为2元趣影包、5元彩虹包、10元辉月包、暮光包和奇萌派对等5种卡包，每种卡包半年更新一次，目前小马宝莉已发售超过1000张不同牌面的卡牌。
2）游戏玩法：加入对战设计，本质就是一个“线下版”的竞技游戏。以奥特曼卡牌为例，卡牌表面包括卡牌星级、攻击力、生命值、卡牌代号等信息，拥有一套完整的竞技机制，玩家也可以组合卡牌形成策略组，衍生出了集卡换卡需求。
3）渠道能力：以卡游为例，其完善的经销商体系覆盖31个省份的230个区域代理商，主要是玩具与文具商店。以零售价10元的卡牌为例，卡游的出厂价仅为5.5元，给经销商的让利程度较大，也驱动经销商提升自身销售额。除了线下渠道，线上的抖音直播拆卡、小红书笔记分享也成为新的引流渠道。
风险提示：盲盒经营管理政策的风险、海外市场政策监管的风险、未成年人盲盒购买限制政策的风险、二级市场炒作致价格体系失序的风险、消费者需求不充分的风险、新系列上线节奏不及预期的风险、新系列销量不及预期的风险、核心会员流失的风险、会员人数增长不及预期的风险、公司产品影响力下降的风险、IP 生命周期的风险、头部IP影响力下滑的风险、第三方IP发生版权纠纷的风险、新品被抄袭的风险、重点单品发行或运营失误风险、行业竞争激烈、核心人才流失风险、线上线下渠道开拓不及预期。
报告来源
证券研究报告名称：《卡牌行业深度：IP是核心，产品、玩法、渠道是放大器》
对外发布时间：2024年9月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
杨晓玮 SAC 编号:S1440523110001
10 AI玩具横空出世，正当其时——AI应用跟踪系列
字节AI玩偶“显眼包”引领新一轮AI玩具出圈。显眼包外表是一款蓝白配色的毛绒玩具，内在集成豆包大模型技术，对话交互和情感交流表现出色，在二手平台的转让价格最高达数百元。显眼包是AI玩具赛道兴起的典型案例，当前海内外已出现一批AI玩具创业公司，今年以来跃然创新BubblePal等新品销量突破一万。
AI玩具付费周期长、市场增速高，是当前大模型最佳落地场景之一。AI玩具不是一锤子买卖，可以持续向用户收取大模型的调用费；而且陪伴场景对大模型幻觉的容忍度较高，因此AI玩具是当前大模型最佳落地场景之一。我们预计AI玩具有望承接部分传统儿童玩具、谷子产品、智能音箱以及AI虚拟陪伴应用的用户需求。
我们梳理相关公司，主要分为三大类：
1）传统玩具制造公司：具备完整的玩具产品矩阵与渠道优势。
2）具有IP储备的公司：IP有望提高AI玩具的情绪价值和社交价值，成为关键竞争优势。
3）布局大模型的公司：AI玩具拓展大模型落地场景和变现空间。
风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。
报告来源
证券研究报告名称：《AI玩具横空出世，正当其时——AI应用跟踪系列》
对外发布时间：2024年12月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
杨艾莉 SAC 编号:S1440519060002
SFC 编号:BQI330
杨晓玮 SAC 编号:S1440523110001
11 IP玩具系列报告：从布鲁可看国内拼搭玩具成长与突破
拼搭玩具，广义是指各类由零部件，组合与拼搭而成的玩具，是目前全球玩具市场增速最快的赛道，2023-2028年全球/中国市场规模的复合增速为15%/22%（弗若斯特沙利文）。既包括零件设计复杂、强调拼搭过程的乐高，也包括IP属性更强的万代。本篇报告主要回答，国内公司如何在乐高、万代等成熟公司的竞争之下，在拼搭玩具市场找到成长突破口。
1、 定位独特：填补“低价+低龄”广阔市场
乐高与万代核心受众是1980-1995年之间出生的消费者，对日本经典动漫与二次元IP熟知，或者是对拼搭积木有益智教育需求的家庭场景，定价基本在百元-千元的偏高端产品线；泡泡玛特、JellyCat也面向高线城市的成人消费者，主打精品化的手办与毛绒玩具。而布鲁可，差异化地定位低价+低龄市场，核心SKU的价格带在40元左右，部分新品价格下探到10元左右，主要是满足6-16岁儿童的平价玩具需求，叠加青少儿对奥特曼、变形金刚等IP的认可与追捧，这一市场近年实现快速的增长。
2、 渠道端：乘风国内“杂货店”业态的爆发红利
最近三年以来，以名创、九木杂物社、酷乐潮玩、KKV、番茄口袋为代表的杂物零售门店在国内商业综合体快速拓店，截至24年6月，名创、九木杂物社国内店铺分别达4115家和671家，较20年6月增幅超62%和127%。布鲁可90%的收入来自线下经销商，截至24年中，公司拥有经销商511家，相较21年底的200余家实现翻倍以上增长，这些经销网络覆盖15万个线下门店，除大型玩具反斗城、沃尔玛等大型商超专卖店外，主要就是杂物零售店和小型玩具文具零售店铺。
3、 产品端：IP与SKU高频推新，以量提升爆款率
拼搭玩具的零件接口标准化且可复用，其上游生产相较手办毛绒玩具等品类，更加灵活柔性。
来源：点滴财学
