摘要：张志洲认为，当前我国大类资产定价处在一个估值合理、定价不贵而且有韧性的状态，特别是DeepSeek的出现，表明中国在生产率追赶上实现了突破，未来中国经济和资本市场的发展前景值得预期。

编者按：

张志洲，经济50人论坛企业家理事会秘书长，敦和资产管理有限公司董事兼首席执行官。

张志洲是金融分析师（CFA），他长期致力于国内外资本市场投资的研究和实践，在股票、债券和大宗商品等多资产配置方面拥有丰富的经验。

在长安讲坛第425期，张志洲受邀发表演讲，他的主题为《中国大类资产对经济基本面定价的有效性和当前状态》。

张志洲阐述了以桥水基金为代表的资产管理公司的资产主题配置策略框架，他认为，全球经济金融市场发展越来越快，配置的关键是抓大主题，特别要考虑短债务周期。

张志洲认为，当前我国大类资产定价处在一个估值合理、定价不贵而且有韧性的状态，特别是DeepSeek的出现，表明中国在生产率追赶上实现了突破，未来中国经济和资本市场的发展前景值得预期。

下面是张志洲的演讲全文：

敦和资管是一家中国本土成长起来，致力于国内外资本市场投资的大类资产配置私募证券投资基金公司。结合多年来的从业经验，我跟大家交流一下“中国大类资产对经济基本面定价的有效性和当前状态”这个问题。

大类资产配置的盈利来自两部分，一是通过有效分散化的资产配置来获得风险相对较低的β收益，二是α收益，α收益极为稀缺，所以非常昂贵。2021-2023年，中国资本市场经历了一次较长的下行周期，这个过程中，每当股票市场出现快速下跌的时候，一些自媒体都用“3000点保卫战”来描述，这是一种错误且具有很大误导性的叙事方式。2008年以来，所谓“3000点保卫战”已经超过50次，似乎A股市场一直在原地波动，但我们仍然可以通过“60/40 的股债组合”、风险平价等策略获得绝对收益，中国大类资产配置的有效性也在逐步提高，“3000点保卫战”是一个伪命题。

这种错误的叙事方式带来的危害主要有两方面。第一，导致个人投资者和机构投资者对资本市场失去信心，认为这不是一个有效配置资源和定价的市场，而是一个纯粹的博弈市场。第二，产生了看似正确而实际上不合理的社会舆情和叙事压力，并可能导致监管部门出台的一些不能对症下药的政策，进而扭曲市场的有效定价。当前，我国大类资产定价处在一个估值合理，定价不贵有韧性的状态，渡过这个阶段，未来发展前景值得预期。

2023年10月中央金融工作会议首次提出“加快建设金融强国”目标，要求通过提升金融服务能力、完善金融市场体系、增强国际竞争力，助力国家现代化建设和民族复兴。在资本市场没有永远不败的赢家，因为大家主要是靠“天”吃饭，这个“天”就是β收益，因为α收益是极其稀少的。中央金融工作会议提出：要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道；优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。

在当前阶段，提出建设金融强国的目标是非常重要的。从二级市场总规模来看，美国高达110万亿美元，中国是美国的1/3，而中国GDP总量超过美国的60%，到底是美国股债市场规模虚高，还是中国股债市场被低估，这是需要思考的问题。不管怎样，中国的金融市场是有牌可打的。有效地配置市场资源和高效地对风险定价，是建设金融强国的两个重要方面。

资产配置理论经历了第一代理论到第三代理论的发展。第一代理论是哈里·马科维茨（H. M. Markowitz）的均值-方差模型。传统投资关注收益，但不太重视风险，1952年哈里·马科维茨发表论文《资产组合选择一投资的有效分散化》，提出“风险与收益需平衡”，开创了现代金融学的量化投资框架，他也因此获得1990年诺贝尔经济学奖。均值-方差模型本质上还是配置资产，因为金融资产相对于现金价格、无风险资产有一个风险溢价，不同属性的金融资产的风险溢价是不同的，风险溢价会波动，所以要通过有效配置资产来获取收益。

第二代理论是风险平价理论（Risk Parity）。桥水基金（Bridgewater Associates）的瑞·达利欧（Ray Dalio）于1996年系统化提出风险平价理论，但理论雏形可追溯至20世纪80年代。传统资产配置模式“如60/40模式”由于股票资产波动率高，实际风险贡献占比超过90%，导致组合抗风险能力较弱。“60%股票+40%美国国债”的配置看上去很合理，实际上同等名义金额的股票和债券的风险对比并非6：4，股票的波动性风险是十年期国债的三倍以上，组合至少暴露了80%的股票风险，所以这种分散风险是伪分散。风险平价理论的基本逻辑是通过均衡风险敞口，实现更稳健的收益。

第三代理论是主题配置，过去十多年开始兴起。主要是全球经济金融市场发展越来越快，产业动态变化得更快，配置的关键是抓大主题。

长期来看，资产回报表现要超过现金。资产价格反映了对未来经济增长和通胀水平的预期。当这些预期发生变化时，不同资产之间可以有效平衡。90年代以来，全世界出现了越来越多的资产配置机构，金融资产配置越来越受到关注，因为出现了法币（Fiat Currency）以后，其他非法币的金融资产在长期都会对法币产生风险溢价，如果不获取这个风险溢价，现金价格会在长期大幅贬值，财富无法保值。进行资产配置就一定能获得收益吗？不一定，因为在这个过程中经济是有周期波动的，风险溢价也会大幅度波动，如何以更小的收益波动来承担风险变得尤为重要。

随着布雷顿森林体系崩溃，美元从与黄金挂钩变成了与美国国家信用挂钩。自美联储成立以来，法币承担了两个基础功能，即交易和价值储藏。从长期来看，法币一定贬值。布雷顿森林体系崩溃54年来，美元相对黄金贬值-98.9%。通过资产配置获取收益的最重要业绩基准就是现金价格，这个现金价格就是法币的价格，全世界最通用的法币价格是十年期美债。特朗普发起了关税战，但为什么最近看起来开始“服软”？因为美国金融市场出现股债汇“三杀”，这传递出一种信号：法币的信用和根基受到市场质疑。股市下跌并不可怕，但对法币信用的怀疑是一个极大挑战，而上一次挑战就导致布雷顿森林体系崩溃。

宏观DDM（Dividend Discount Model）定价模型的公式看上去很优美，它是大类资产配置最常用的自上而下的分析框架。金融市场有很多参与者，有自下而上选股的高手，也有自下而上做信用债的高手，大家做的是不是同一件事？从宏观DDM定价模型可以看出，逻辑是自洽的，从宏观和微观中可以找到交集。经济增长带来名义增长，名义增长带来销售收入增长，特别是在产业供不应求的时候，净资产获得的回报更高。当然，我们国内现在的问题是卷，也就是供大于求。从公式可以看出，由于经济周期的因素，风险溢价上下波动，我们要捕捉这种波动。

一般情况下，绝大部分投资者不需要考虑汇率因素，因为宏观框架在长周期内基本保持稳定。但是这两年全球很多风险管理机构都出现亏损，特别是最近美国出现股债汇“三杀”之后，这些机构亏损得更多，因为没有对冲美元汇率。自2009年金融危机以来，全球流入美国金融市场的资本有26万亿美元之多，其中55%的资金没有对冲美元汇率风险，因为投资者认定美国资产是好资产，认为美元是强势货币。从2024年年底到现在，美元指数已经下跌10%。尽管在一般宏观意义的周期下不需要考虑汇率因素，但当遇到大周期（比如布雷顿森林体系崩溃）的时候，这种变化带来的风险远超底层资产自身价格的波动风险。

风险偏好在一般意义上是不同周期的情绪波动，而在当前百年未有之大变局的背景下，世界秩序急剧变化，经济不确定性和体制机制改革的因素增大，要求资产给予更高的风险补偿。二战结束以来，由美国建立的全球经济金融和地缘政治秩序被其亲手推翻，但美国在股票市场给予的风险补偿很低，全球金融市场投资者未来一定会要求美国金融资产给予更高的风险补偿。要提供更高的风险补偿只有两种可能：要么未来经济表现是一骑绝尘式的优秀，显然按照特朗普的做法是不可能的；要么在价格下跌的时候把资产价格压得更低，这样提供合理的性价比。

DDM模型可以拆解为几个主导因子，包括宏观因子、微观因子、基本面因子、技术面因子等。在一般周期内，宏观因子影响体现不明显，但现在宏观因子开始发生变动，我们可以感受到，宏观因子对资产价格的冲击是真正的巨变。索罗斯在《金融炼金术》中提出“反身性理论”，将因认知与现实间巨大差异所导致的事态失控称为金融市场上的“盛衰序列”，并以此指导投资实践。按其逻辑，市场总处在不断变动之中，赚钱的方法就在于从不稳定中判断盛衰序列出现，逆势而动并穷尽所有手段。其实中国几千年前的《道德经》中就用“物极必反”来表述这个哲学观点。

基本面与市场参与者之间会形成一个正循环和互动：在经济周期里，参与者对市场有预期，预期随着宏观和微观因子发生变化；由于市场上有各种参与者，最后导致因子的变化；因子变化后影响价格，市场预期恶化，当市场自身无法纠正时，只能通过政府强力干预。2008年金融危机、2010年欧债危机和2020年美股多次熔断，都是市场无法自救，最后由政府救市。从美国资产目前定价的情况来看，距离政府被迫干预市场的时点离我们渐行渐近。

桥水基金的创始人瑞·达利欧制作了一个题为《经济机器是怎样运行的》的视频，讲解了经济运行和危机产生的底层原理。在经济运行过程中存在三大周期性驱动因素：第一，短债务周期。在这一周期中，经济体围绕平衡点波动。第二，长债务周期。长期来看这些活动累积形成长期债务周期，长期债务周期对潜在经济增速及对政策反应具有重大影响。一般来说不需要考虑长债务周期，在我们一生中可能只会碰到一次，但最近达里欧在接受采访时表示，他担心的不是关税战导致美国衰退的风险，而是可能引发对美元体系的冲击。长期债务周期可能在60-70年内波动，但这一周期通常伴随着山崩海啸式的事件，如重大债务泡沫和破裂等。第三，生产率。这是经济财富的来源，同时也是非通胀性供给的来源，这种来源对通胀水平至关重要。

今年私募基金幻方量化所成立的DeepSeek爆火之后，梁文锋团队备受关注。过去几年离开中国资本一级市场和二级市场的欧美投资者，不得不重新思考加大配置中国的风险资产，他们的出发点就是生产率。DeepSeek产生的影响既不是短债务周期也不是长债务周期，而是在未来二三十年全球产业革命中，中国在生产率追赶的赛道上实现突破。在此之前，全球投资者认为AI+时代只有美国一个玩家，美国七家科技巨头已经形成寡头垄断式壁垒。DeepSeek突破之后，投资者突然意识到，未来有资格下场的不只美国，还有中国，于是开始配置中国AI资产。2024年4月，港股每日成交量是400多亿港元，现在经常是2000亿港元以上。

在桥水基金的“全天候策略”框架下，达利欧基于两个核心变量，即经济增长（实际GDP增速、企业盈利等）和通货膨胀（CPI、PPI等价格指标），将经济状态分为四类，包括过热期、滞胀期、复苏期和衰退期。资产风险分配，就是在每种经济环境下，配置对应资产以对冲风险而非预测市场方向。其关键逻辑是，通过资产组合覆盖所有经济环境，降低单一环境下的风险暴露。美国现在处于经济下降、通胀上升的滞胀周期，资产配置一般是国债和黄金，如果通胀上升，就要配置通胀挂钩债券（TIPS）和大宗商品。中国在关税的风险冲击下经济下行，有通缩风险，大类资产配置国债和黄金比较好。

现在全球处于三周期叠加的运行状态，从大类资产配置的角度，如果要跑赢现金价格就要考虑短债务周期，一般不考虑超长债务周期。但特朗普的动作都是非常规的，可能加速引爆美国未来几年的债务危机。股债汇“三杀”对于美国市场来说非常罕见，一旦发生就要非常小心。过去几年我们处在新旧动能转换的过程中，DeepSeek的突破意味着在AI+时代全世界只有两个国家有资格下场。1998年是中国互联网行业蓬勃发展的起点时期，现在的AI+时代与1998年很相似，可以想象，现在的一些中小高科技企业未来十年一定会成为AI+时代的新弄潮儿。

从资产管理行业的视角，我们可以参考范华博士（路闻卓立研究院院长、原中投公司资产配置部总监）的观点。在全球资产市场中，主要配置的是公募基金、养老金、保险金，而主权基金和捐赠基金的占比很小。最近黄金虽然很火，但它只占很小的配置比例。最重要的是搞清楚股票和债券这两类资产的配置框架和逻辑。

资产管理者如何获利呢？配置风险资产相当于在现金价格之上挣到β收益，就是长周期风险溢价，凤毛麟角的顶级高手还能挣到α收益。

国外资产管理行业发展非常成熟，代表性资产管理机构都有自己的商业定位。就像中国的白酒行业一样，每家企业都有自己的品牌，对于酒的品质和目标客群的定位很清楚。

桥水基金（Bridgewater）提出全天候交易策略（All Weather Strategy，简称AW），旨在通过平衡不同类型的资产来减少经济波动对投资组合的影响。这是看天吃饭，只赚取β收益，所以管理费用不高。而Bridgewater PA只赚取α收益。太平洋投资管理公司（PIMCO）是全球最大的债券投资公司，它们在债券市场上获取β收益。千禧年基金（millennium）追求极致的风控，倾向于在很低的风险之内获取不错的回报。黑石集团（Blackstone）通过收购和重组企业，为投资者提供资本增值机会，这是α收益。全球资产管理机构已经细分，每家只做自己擅长的业务。另外，主动或被动、流动性高或低也是重要的指标，每家公司的定位都不一样。有意思的是，桥水基金推出的两款产品，一个追求β收益，另一个追求α收益，看起来很极端，但都做得很好，客户可以自己组合配比不同收益来源的基金。2008年金融危机的时候，全球主要对冲基金的业绩都在下跌，但桥水基金基于对全球金融系统的深刻理解，预判了金融危机的爆发，在其他基金收益暴跌时，其收益逆势上涨。

全球资产管理机构主要配置两大类资产——债券和股票，债券的核心是反映经济增长和通胀水平。从鹏扬基金的统计数据可以看出，我国十年国债到期收益率曲线的波动与名义GDP非常吻合。对我国来讲，债券是一个有效定价的大类资产。

从发达国家的股票资产回报率与GDP增长率来看，自1929年大萧条以来，虽然在过程中或许有背离，但在长周期内基本同步。过去30年，我国GDP年化回报率是13.3%，股指年化回报率是12.7%，日本、美国、德国、英国也基本趋同，韩国的背离较大。大类资产特别是股票在长周期的年化收益率基本反映了名义GDP增长。但是我们为什么体感不强呢？因为这个统计使用的是万得A股全样本指数，不是上证指数，两者区别是非常大的。

标普 500 指数被广泛认为是唯一衡量美国大盘股市场的最好指标，该指数成份股包括了美国500家顶尖上市公司，占美国股市总市值约80%。罗素3000指数旨在成为整个美国股票市场的基准，它包括了在美国注册的总市值最大的3000家上市公司，约占美国公共股票市场的 97%。从行业结构来看，无论标普500还是罗素3000，信息技术所占的比重都较大，说明信息技术行业的发展欣欣向荣，包括AI巨头。在2008年金融危机之前，金融行业的占比一度达到接近30%，后来随着金融泡沫的破灭，那一轮的脱实向虚结束。美国的股票常用基准表明，如果通过股票指标来反映经济运行情况，首先要有一个合理的指数样本或者业绩基准。

我国A股三大指数是上证50、沪深300和中证500。上证50是对样本空间内的股票按照最近一年总市值、成交金额进行综合排名，选取排名前50位的股票组成样本。沪深300是对样本空间股票在最近一年的A股日均成交金额由高到低排名，剔除排名后50%的股票；对剩余股票按照最近一年A股日均总市值由高到低排名，选取前300名股票作为指数样本。中证500是在样本空间中剔除沪深 300 指数样本股及最近一年日均总市值排名前 300 名的股票；将剩余股票按照最近一年（新股为上市以来）日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的股票；将剩余股票按照最近一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前500名的股票组成中证500指数样本股。我们现在有5408家上市公司，而A股三大指数加起来是800只股票，尽管市值很大，但可能也存在一些问题。

从三大指数在万得全A的占比来看，中证500占全A股票数的9%，占全A总市值的13%，沪深300占全A总市值的57%，但占全A成交额只有21%。资深股民有句经验之谈，叫做“大象起舞，大盘休矣”，由于大股票的市值占比很大，只要大股票大幅上涨，对市场流动性的结构性分流效果很强，进而小股票就很容易下跌。但散户交易量都在余下的79%里，小股票的数量是压倒性的，最后导致大量股票下跌。所以指数结构所体现的财富效应是不广泛的，而且是负面的。

各指数的集中度也都很高，以万得全A为例，前100大股票市值占指数总市值的44%，占总成交额的12%，说明指数全部样本能够反映名义GDP增长。但是国内常用指数既不能反映市场成交量结构，也不能反映行业分布。在上证50和沪深300中，权重最大的是金融板块，分别占33%和24.1%。如果说中国经济当中超过25%都是金融，显然是不可能的。在万得全A中，占比最高的是信息技术（20%），第二是工业（17%），金融排在第四位，这是一个更加客观的样本。我们在全球资本市场观察到一个有意思的现象，就是当金融板块市值在指数中占比很高，金融从业人员的职业空间往往已过巅峰，收入开始走下坡路，形成一种畸形结构。当然美国也是如此，2008年金融危机之前金融板块市值占30%，而这些年一路走低，欧洲也是如此。

从投资者结构来看，李迅雷老师曾发文指出：市值小于300亿元的上市公司的交易额占总交易额的比重长期维持在60%以上，其中2024年为63.4%。而对应美股，同样市值的交易占比仅为7.1%。但A股市值300亿元以下的公司，其加总的利润额占上市公司总利润额的比重只有13.2%，说明投资者热衷于交易盈利规模小的题材类品种。而且，A股换手率处于全球领先位置，即便是2024年沪深300的换手率，差不多都是纳斯达克的两倍。即投资者主要靠获取价差收入作为盈利模式。

对中美股票市场成交量结构进行比较可以发现，中国的散户敢于交易、喜欢交易，而且是小市值股票中，散户交易的占比很高，这里就存在很多看似正确但其实有谬误的市场行为。

从市值来看，上证50每只股票平均交易量是16.2亿，今天收盘的最大股票交易量是40亿左右。而万得全A的小市值股票，总市值很多都在50-70亿以下，每天成交量是2亿，如果大指数疯涨引起资金流入，小市值股票就会因为流动性分流而下跌，其价格对流动性非常敏感。

股票与资金存在一个动态的供需平衡，当股票供给过多、资金供给较少时，市场价格容易下跌；反之，市场价格容易上涨。从长期来看，A股市场的资金供给和股票供给形成大致平衡。过去15年日均成交金额从1000亿元逐步增加至1.5万亿元，体现出清晰的居民财富转移的过程。另一方面，股票的数量供给也和价格形成平衡。IPO再融资的持续扩张抑制了长期股票指数的上涨。同时阶段性股票供给的停滞，也带来同时期价格弹性的大幅上升。

2009年金融危机以后，中国沪深股市上市公司数量增长了216%，年化是7.8%；中国沪深股市及在港中资上市公司总股本增加了246%，年化是8.1%。在总股本年化增长8%的情况下，需要大量流动性去吸收股票供给，这对于存量股票的估值抬升是有负面拖累的。同期内，美国股市上市公司总股本增加了41%，年化是2%，这说明美国股市的供给是很有限的，而且由于过去这些年大量回购，股本不但没有净增加，还在净减少，所以美国股市没有受到股票供给的负面冲击。

我们参照2015年股灾的高点进行观察，中国股票总市值比2021年的高点下跌7.8%，但由于指数选取样本的因素，变成下跌35%。过去这些年，资本市场服务于实体经济，股票大量增加，新股本的稀释导致存量股票的价格更容易下跌，最后导致指数下跌。这是影响长期回报的一个重要因素。

2015年之后，供给的扩张非常明显。从“滚动12个月IPO+再融资”来看，中国的股票供给有巨大的周期性，每当市场转好，IPO就会快速增加，上市公司股东急于获得发行股票的权利。但在牛市出现一段时间之后，为了稳定市场和打赢“3000点保卫战”，我们又会控制供给，导致IPO快速下降。可以观察到，每一次IPO达到低点的时候，就在酝酿下一轮牛市。2022年俄乌战争以来，为了稳定金融市场，我们极其严格地控制股票供给，导致股票供给快速下降，开始酝酿下一轮牛市。

中国资本市场的特色是上市公司总数量和总股本持续快速增长，但这个增长具有巨大的周期性和波动性，对应股市的高点和低点，政策成为影响市场涨跌周期性的重要因子。万得全A能够更好地反映中国的产业结构，很多产业都与制造业相关。由于综合因素，我国非金融上市公司呈现出产能过剩的产业特征，这对于股东回报来说是不利的，会产生负面冲击。2008年金融危机以后，我们出现第二次制造业投资浪潮，其实就是制造业企业的产能投资，产能投资增长很快超越名义GDP增长，这个周期持续一段时间以后就造成广泛意义上的产能过剩。2016年启动的上一轮供给侧改革很有成效，产能增长落后于名义GDP增长，当时产能过剩特别严重的钢铁、水泥等行业得到修复。但是过去这些年其他制造业领域的产能增长很快，超过名义GDP增长，又积累了新一轮的产能过剩。2024年中央经济工作会议和今年两会都提出，要治理内卷式竞争。

关于中国大类资产对经济基本面定价的有效性这个问题，我向DeepSeek提问，它给出的答案是：综合而言，中国股票市场的中长期涨幅能比较有效地定价并反映经济增长情况。但作为诞生时间仅有30多年的金融市场，仍有较多与发达经济体股票市场不同，而且对市场定价有较大影响的结构性因素。

这些因素有：一、预期与现实错位。国有及国有控股企业占比近90%，部分企业效率低下、创新能力不足，难以反映整体经济活力。主要股票指数新兴科技企业占比低，传统行业权重过高，导致指数表现与经济增长新动能脱节。二、散户主导与非理性波动。中国股市散户投资者占比超过60%，其交易行为呈现显著的“追涨杀跌”特征，导致市场波动与经济基本面脱节。三、信息不对称与透明度不足。上市公司信息披露不规范、内幕交易等问题长期存在。例如，部分企业利润留存而非分红，削弱了投资者对基本面的信心。四、市场定位的阶段性矛盾。中国股市早期以服务国企改革为主要目标，融资功能被过度强调，而资源配置和价值发现功能被弱化。五、市场制度因素。T+1交易机制、涨跌停板限制延缓价格发现。客观的说，Deepseek这个回答很精准。未来资产管理行业面对的一个变化是，AI对工作方式和市场定价效率将产生巨大影响，可能要淘汰很多从业人员。

我国与其他国家金融市场都受到宏观增长、通胀、驱动等因子的影响，不同的是我们具有特色性的投资者结构，资本市场要承担国家功能性的使命，金融要支持实体经济，这就使得我们有一些不一样的波动性。我们可以拉长周期，通过指数来观察中美两国在这些相同和不同因素下产生的净结果。 从上证综指来看，A股市场成立35年来，大盘指数20年涨，15年跌。一些国内投资人说在中国要践行价值投资，我觉得这个观点值得商榷，因为我们这个市场的基因不是买入就能够长期持有，从宏观、中观到微观都有与西方不同之处。从标普500指数来看，在35年中，25年涨，9年跌，1年平，大跌的次数不多，最严重的是2008年金融危机时下跌40%，而我们的波动率已经超过40%。我们要学习巴菲特的价值投资策略，巴菲特的资金结构是保险资金，而且是30年的久期，如果左侧抄错了还可以坚持最后一段。

总体而言，中国的大类资产定价长期很有效，但由于宏观、中观、微观的因素，投资者的体验不好，大量散户没有参与并受益于反映中国经济盈利的这些行业。另外，融资稀释了投资者收益，收益没有被二级市场投资者获得，而是被上市公司股东和一级市场投资者获得。

大类资产定价受到增长、风险溢价、汇率等各方面因子的影响，1月20日特朗普上台之后推出的很多政策对美国经济基本面有冲击，美国发起了贸易战，如果我们对风险已经进行充分定价，那么未来的下行风险就可控，如果定价是偏乐观的，那么一有风吹草动就会引起暴跌。

我们看一下如下由桥水基金计算的2010年以来A股和美股年化回报归因。

过去15年，美国股票市场年化总回报是14.2%，相对于十年期国债现金价格基准，每年超额回报是13%。我们的年化总回报只有2.4%，超过十年期国债的回报只有0.1%。美国的市盈率变化是3.6%，市盈率变化就是估值变化，估值上升反映了情绪乐观，全球投资者对美国很有信心，认为AI+时代只有美国一个玩家，只要追随美国就可以。我们的市盈率变化是-3.7%，因为投资者唱衰看空中国，所以估值越压越低。特朗普接手的是一个极度乐观的美国市场，按照索罗斯的“反身性理论”，市场可能会发生反转。而我们是一直定价悲观，但要避免不理性的过度悲观。美国的盈利变化是7.6%，我们是8.5%，这说明中国上市公司盈利能力不低于美国。腾讯、阿里、字节跳动等企业在其他国家拓展市场，基本上不出一年就在与本土企业的竞争中获胜，在中国严重内卷的行业竞争中能够存活的企业，只要出海就是降维打击，生存和盈利能力很强，这是我们引以为豪的。美国的销售额变化是4.5%，我们是8.4%，美国的名义GDP增长是3.7%，我们是8.8%。销售额变化与名义GDP增长同步，上市公司业绩反映了宏观经济的状况。美国的利润率变化是3.1%，我们是0.2%。为什么有这么大的差距呢？因为我们内卷产能过剩严重，把价格压得太低，股东回报随之降低，较多收益又被一级市场投资者获取。

从募集资金的角度来看，A股从融资市向投资市转变，从供给侧向需求侧倾斜。

2022年俄乌战争爆发之后，市场大幅度调整，2023年中央金融工作会议提出，严控减持和供给，加大对投资者的回报。以往上市公司拿到的融资远超向投资者提供的分红，2023年首次出现分红大于融资，A股正在发生深刻积极变化。

中国上市公司的绝大部分盈利来自本土，出口贡献占比不高，而美国上市公司的盈利有40%来自海外，特朗普政府发动贸易战，美国跨国公司盈利将受到巨大的负面冲击，这是搬起石头砸自己的脚。根据桥水基金的数据，新冠疫情以来，美国财政赤字达到非战时状态下的最高位。新任财长斯科特·贝森特一直强调，要让美国的债务可持续，把联邦债务赤字率控制在-3%以内，使其与名义GDP相匹配。过去这些年，美国经济靠的是债务堆积的“寅吃卯粮”，而不是高质量发展。

自2009年金融危机以来，美国政府净债务从6.6万亿美元增长到25.6万亿美元，增加了19万亿美元，其中有11万亿美元是2020年之后增加的。但新增债务只推动GDP增长14万亿美元，这显然不是高质量发展，而是债务堆积的低效率增长。美国GDP增长会带动消费，从而增加进口。2020年新冠疫情期间，美联储实施“财政赤字货币化”政策，斯坦利·德鲁肯米勒在接受CNBC采访时深表担忧，他说我们向未来借了一大笔钱来应对现在的疫情，而中国并没有这样做，我们早晚会为此付出代价。美国股票市场总市值增加了50亿美元，这是债务堆积推动的脱实向虚现代“炼金术”。过去几年我们一直在化解存量债务，要求地方政府勒紧裤腰带过日子，严禁隐性债务再次增加。从1986年到现在，美国也多次提出限制政府开支，基本上都是半途而废。

从大类资产配置的角度来看，美国股票市场定价是过度乐观的，但背后的很多基本面因素并不扎实。而且，过去几十年全球贸易和资本流模式息息相关，美国悍然打破这种连接，其实自己受到的反噬最大，下一步会传导到实体经济，产生巨大的负面冲击。

特朗普关税政策是美国为解决自身四个深层次结构性问题而转向孤立主义政治立场的全面开始，四个深层次问题分别是：一、对内贫富差距问题。已经引发严重社会撕裂，尤其是过去四十多年全球化过程中利益受损群体，而这又是特朗普的政治基本盘；二、美国联邦政府债务无节制扩张。影响到美国政府财政安全，进而已经危及其美元信用和霸权地位；三、针对中国的大国竞争，特别是在面向未来经济金融和军事利益制高点的AI+、机器人、智能制造、能源转型等新一轮产业革命的竞争；四、特朗普及其追随者与其国内政治对手的政治斗争。

为了实施孤立主义以解决上述问题，特朗普政府将从三个方面推出一系列政策。第一，开源，即对外霸凌式加征关税（贸易战或者跨国远洋捕捞）或者进行其他霸凌式交易敲诈（乌克兰5000亿美元矿产协议）等。第二，节流，即对内控制财政支出，裁员降薪压减政府部门等。第三，对冲，通过减税、放松金融管制和货币宽松降息等刺激私人部门资本支出或者消费进行对冲。不论关税博弈结果如何，美国转向孤立主义都意味着全球化贸易体系增长乏力，甚至显著倒退，进而全球进入一战前的丛林法则式的重商主义国家竞争模式。但重商主义国家竞争模式将会对美国资本市场的资金供给釜底抽薪。

特朗普发动的贸易战，使美国平均关税水平一夜回到二战前，美元双循环岌岌可危。根据耶鲁大学Robert Shiller教授的估算，周期调整后的标普500估值只比2000年低一点，维持这么高的估值，要么经济发展态势很好，要么全球宏观运行模式更加高效，显然现在都不太可能发生。现在要面对的问题是对形势恶化程度进行充分评判，因为下跌的风险很大。

过去全球投资者都认为未来美国一家独大，所以把资金投入美国，欧洲、日本、英国都减持自己的股票，现在美国股票下跌之后的总市值还占全世界市值的72%，但是美国GDP只占全球GDP的26%。无论股票还是大宗期货交易，有一种情境一定不能参与，就是拥挤交易。拥挤交易意味着预期过度乐观或者过度悲观，一旦反转都会发生“踩踏”。现在美国股票市场是1980年以来最拥挤的，英伟达等七家美国高科技公司的市值占全球股市总市值的21%，这显然是不正常的。之所以出现这种局面，就是因为全球投资者看好美国，认为未来AI+时代只有美国有资格下场，是一家独大的玩家。2017年谷歌推出Transformer架构，是大语言模型从0到1的突破；ChatGPT和DeepSeek是从1到10的突破，但是DeepSeek的性价比远超ChatGPT；下一步从10到100的突破，中国具有极大潜力。全球投资者都在重新估值AI+的格局，美国的乐观估值可能会反转，我们的悲观估值也会反转。

在国内制造业空心化、联邦债务堆积和贸易不平衡的情况下，特朗普强行加征关税，对美元双循环造成釜底抽薪式的冲击。中国对美贸易顺差的外汇收入，很多用来购买美国金融资产，这是一个镜像关系。如果美国加征关税，中国的贸易顺差下降，购买美国金融资产自然就要减少，这就会造成很大影响，因为拥挤交易必须每年持续流入资金。2009-2024年，全世界其他国家流入美国金融市场的资本是26万亿美元，如果维持美国股市总市值占全球股市总市值的比重不变，未来每年的资金流入至少需要1万亿美元。在发动贸易战之后，美国最近变得底气不足，因为遭遇股债汇“三杀”，这意味着投资者用真金白银的撤资来表达对美国的反对。全球投资者配置最多的是债券和股票，如果撤离的话，股债都会撤。以往“60/40组合”策略不需要考虑汇率风险，因为每次衰退的时候，虽然股票下跌，但债券上涨、美元升值，这是一种天然的对冲，而现在这种对冲关系被打破。

美国前财长劳伦斯·萨默斯在接受采访时表示，股债汇“三杀”是非常危险的信号，只有面临债务危机的国家才会这种情况，现在各国投资者都把美国视为拉丁美洲金融危机时期的阿根廷。最近特朗普和财长贝森特对外释放降温的信号，并不是承认关税政策的错误，而是他们看到巨大危机的前兆，如果继续走下去会付出更大代价。当全球资金重新配置并大幅流动的时候，在一些领域就会产生流动性危机，当年雷曼兄弟公司倒闭、硅谷银行破产就是典型案例。按照现在的趋势，未来一段时间有很大概率会出现知名金融机构的倒闭。当关税战导致滞涨发生时，美国股市面对的将是估值和盈利“双杀”。特朗普接手的局面是：金融市场定价过度乐观，资金交易拥挤，维持定价和估值的宏观基本面因素脆弱。而他发动的贸易战对原本脆弱的因素又产生了颠覆性冲击。

我们国内这些年在不断释放风险，定价是悲观的，估值合理且偏低。DeepSeek打开了科技创新生产率提升的通道，A股从融资市向投资市转变，开始治理内卷式竞争，这都说明我们中期向好的趋势显著。现在我们要做的是顶住压力，因为特朗普政府的胡作非为是有时间约束的。如果股债汇“三杀”持续下去，联邦政府的债务融资就会出问题，美联储只能在通胀风险还未有效控制的情况下推出宽松的货币政策，这可能使美国进入滞胀状态，进而使得它政策操作空间很小。

来源：商财洞察君