赵建：中美股市牛熊之谜

摘要：本文为西京研究院发表的第831篇文章，赵建院长的第768篇原创文章。赵建博士将连续推出“经济之谜”系列，包括《股市牛熊之谜》、《物价胀缩之谜》、《汇率升贬之谜》、《战争动因之谜》、《经济韧性之谜》、《特朗普当选之谜》、《全球化涨落之谜》等。破解经济之谜就是解开

本文为西京研究院发表的第831篇文章，赵建院长的第768篇原创文章。赵建博士将连续推出“经济之谜”系列，包括《股市牛熊之谜》、《物价胀缩之谜》、《汇率升贬之谜》、《战争动因之谜》、《经济韧性之谜》、《特朗普当选之谜》、《全球化涨落之谜》等。破解经济之谜就是解开财富密码。第一时间获取研究报告和参与直播与赵建博士互动请加入研传会。

摘要

🔍 现象概述

中美股市存在长熊与长牛之谜，无法仅从经济基本面解释。

美股次贷危机后消灭周期，中国股市长期熊长牛短且无法反映经济成果。

中国股市既未有效孵化科技企业，也未实现财富保值增值功能。

🔄 历史与制度差异

中国股市为自上而下设计，审批制为主，缺乏英美自下而上的演化过程。

中国金融体系跳过试错阶段，投资者、监管层等需学习，制度风险和政策风险并存。

美股通过回购、退市和分红减少“面粉”，中国股市则因上市面扩大稀释估值。

🏛️ 金融体系角色

中国股市主要为银行资本充实服务，银行板块利润高但估值低。

中国金融体系以银行间接融资为主导，离权益直接融资体系尚有距离。

A股上市公司ROE低于美股，科技巨头多不在A股，缺乏估值动力。

🚀 未来展望

中国需发展资本市场以支持高质量发展，释放改革红利破解“3000点之谜”。

央行与国家队介入稳定股市，短期估值有望提升，港股或表现更佳。

长期需依靠权益市场替代土地财政，加强法治化市场化改革。

正文

从客观表现来看，中美股市都存在一个谜团，一个是长熊之谜，一个是长牛之谜。股市牛熊本质上还是估值的问题，因为单纯从中美经济基本面，无法全部反映股市的牛熊。次贷危机以来，美股似乎消灭了周期。过去还有人计算美股牛了多少年，现在美股牛市已经成为了常态，大家似乎习以为常。偶尔的波动，也是倒车上车的机会。这在美国金融史上也实属罕见。

拿中国股市来说，作为世界第二大经济体、新兴国家第一大经济体、最大的工业国，中国的资本市场却长期处于缓慢发展、熊长牛短的状态，无法反映中国经济和工业发展的成果。而从股市本身的角色，既没有为新兴科技企业提供足够的资本孵化功能，又没有为国家和投资者的财富保值增值提供有效的手段。用股民的说法，就是“永远的3000点”。

作为一个资本市场，既没有从融资端发挥出创新孵化池的功能，又没有从投资端发挥出财富仓储池的作用，那么为什么能长期存在，且拥有最多的股民账户，以及世界第二大市值？这个在经济学上可以作为中国的股市之谜，或3000点之谜进行研究。中国要建设金融强国，这个问题是回避不了的——一个现代金融强国，必须有一个强大的资本市场。这个资本市场的强大之处，表现在：融资端能够孵化代表未来发展方向和先进生产力的新兴企业，投资端能够为广大投资者特别是国家养老金提供长期稳定保值增值的底层资产。中国在工业化过程中创造了“产业奇迹”，但是为什么不能创造相应的“金融奇迹”？

对比之下带来的疑问就更大。究竟是什么左右着中美两国资本市场的估值逻辑。有人从金融战的角度，从美元霸权的角度，从美国例外论的角度，各有各的道理。但没有办法解释的是，美国过去的实力也很强，但股市还是有周期的，牛熊交替。但今天，美股似乎永远处于牛市，偶尔的下跌，也不过是上涨过程中的阶段性调整。而对于中国来说，走势似乎是相反。偶尔的上涨，不过是一次次下跌中继。去年924以来如果不是国家队倾尽全力，今天的股市稳定性还是一个问题。

事实上，这就是一个答案——国家队。美股的“长牛之谜”，恰恰来自于美国次贷危机之后美联储整个货币政策框架的颠覆式改变，那就是从通胀目标制转向了关注金融体系的稳定。从“最后贷款人”升级到了兼具“最后交易商”，用基础货币或央行的资产负债表创造了股市长牛。而在疫情危机后，美联储的货币政策框架又进行了一次革命，即增加了“最后救济者”的角色，直接给私人部门发钱，将“直升机撒钱”的手段发挥到了极致。之后自然引起了大通胀，于是在2022年初开始暴力加息，股市自然大幅下跌，进入了久违的熊市。但调整也不到一年，从2022年11月开始又重拾升势。即使今天，在特朗普如此折腾，美元利率如此之高，降息不断推迟的情况下，美股仍然修复了前期的跌幅，表现出来一如既往的韧性。

而中国股市，则相对复杂的多。“永远的3000点”不过是一种现象，我们需要不断地反思背后的成因。只有沿着症状去追问，才能诊断出悖论现象背后的发生机理，从而才可能找到最终的解决方案。首先，要认识到中国股市的特殊性和特殊的成长经历。中国的资本市场是自上而下顶层设计的，是模仿西方的证券交易所的“泊来品”和“试验品”，“办不好可以关掉”的。这与英美原生的资本市场和交易所由商人和交易员自下而上“生长出来”的过程完全相反。英美的证券交易所是先场外然后慢慢演化成标准化、社会化、公开化的场内，至今为止美国的场外交易市场仍然占据很大的份额。一个是官方人为设计和建构的，一开始是审批制；一个是商人们自组织涌现和演化的，一开始就是注册制。而且，英美资本市场演化的过程也绝非一帆风顺，发展初期也是充满了欺诈、坐庄、串谋、大股东侵害小股东等恶劣行为，甚至跟黑社会联系在一起，只是后来才慢慢的规范起来，而且经历了近两百年的时间（参阅约翰・S・戈登的《伟大的博弈：华尔街金融帝国的崛起》）。

中国作为一个后发的市场经济国家，金融体系直接从传统货币金融一下子迈入了现代货币金融，中间缺乏长时间的自我试错和修正的过程，无论是投资者、各类中介，还是交易所、监管层，需要学习的地方还很多。所以我们首先要意识到，今天中国的股市还处于一个制度突围的过程，一个价格闯关的阶段。除了典型的市场风险，还有一层制度风险和政策风险。比如上市还需要审批，大量的垃圾公司没法退市，挤占和浪费壳资源；一级市场和二级市场差价仍然很大，具有非常大的寻租空间；卖空手段有限，无法较好的对冲风险；仍然还是T+1机制，不利于没有“底仓”的中小投资者。政策干预有时候也缺乏规则性和可预期性，曾经一段时间，限制甚至不允许大基金卖出，从动态博弈的角度，既然没法顺利的卖出，机构投资者在买的时候也会比较谨慎，从而政策效果适得其反。虽然机制相对落后，量化等先进技术的模式却发展很快，对广大散户似乎不是很公平。如果数落中国股市的问题，可以写一篇很长很长的文章。

其次，然而中国股市就真的没有任何作用和存在意义吗，真的没有反映中国经济和工业化的伟大成绩吗？很显然不是。一个数据的观察是，最近十五年，虽然股指没有多少涨幅，但是股票市值却涨了三倍多。股票市值翻了三倍意味着什么，意味着为国家资本融资和积累做出了巨大的贡献。考虑到主板市场上八成以国有企业为主，也就是说中国股市为国家资本的积累做出了巨大的历史贡献。当然对于投资者来说，重要的是股票价格的涨幅，总市值对个体投资者没有意义。另外A股的波动率更高，价值投资风格很难适应，这些都让投资者很难从A股赚到钱。从中国发展的历史阶段，这个特殊现象也容易理解。因为中国过去长期处于工业化的资本积累阶段，资本市场只能先为动员社会资本为工业化服务。由于上市的“面”不断增加，投资者投入的资金之“水”很容易被吸干，估值肯定就起不来，财富效应和赚钱效应就不明显。这个必须从历史发展的特殊阶段来理解。既然是特殊的历史阶段现象，那么也就是说肯定不是一个常态现象。随着中国进入产能相对充裕甚至过剩的后工业社会，投资端相对融资端会越来越重要。

与A股相反的是，美股次贷危机以来却是不断的回购、退市（私有化）和分红，在美联储大放水为股市提供估值动力的同时，“面粉”还在不断的减少。因此有人称美股的牛市为“回购牛”。

第三，中国股市虽然属于权益市场，但很大程度上是为信贷市场服务，也就是为国有银行的资本充实和积累服务。我们知道，在A股中市值和创造利润最大的是银行板块，而中国的金融体系是以国有银行体系占绝对主导，这意味着中国股市为银行提供资本，而银行拿着股市融得的资本以12倍左右的杠杆对外投放信贷，创造出世界第一的M2。但这里又存在一个谜题，为什么A股中最赚钱、股息率和分红率都最高的板块，却是估值最低的板块。至今绝大部分上市银行的PB低于1，没有办法从股市中再融资。当然，这些银行在IPO时就已经融得了不少资金，这几年IPO正常时期，新上市最多的就是各地的城市商业银行。说到底，中国股市在防风险攻坚战的特殊阶段，再一次扮演了为国有企业纾困、为实体经济提供资金的角色。只不过这一次是通过“银行上市-资本融资-信贷投放”的传导渠道。说到底，中国的金融体系还是以银行和信贷间接融资体系为主导，离以投行和权益直接融资体系为主导的现代金融体系还很远。

第四，从基本面或者价值投资的角度看，与美国的上市公司相比，中国上市公司的赚钱能力还是相对较弱。数据显示，中国A股上市公司最近十几年的ROE是不断走低的，整体水平也就是美股上市公司的一半多一点（中为7%左右，美为14%左右）。

第五，相对美股来说，A股走牛的火车头，也就是大型科技企业数量和动力相对不足，因此无法像美股那样，即使在暴力加息和央行缩表的情况下，仍然能走出由“七巨头”科技估值驱动的整体牛。中国的科技十巨头，大部分不是A股孵化出来的，或者在纳斯达克，或者在港股。A股的大巨头，是由银行、石油、铁路、煤矿、电力等大型国有企业组成，缺乏想象力和成长空间，很难形成估值动力。而真正的牛市，主要是靠估值来催生和维持的。

不过，要以发展的眼光看待事物的变化。如果说中国在工业化初期，股市“赚了市值输了指数”，只有融资效应而投资效应不足，那么在中国完成工业化的资本动员而进入高质量发展阶段后，其为老百姓和国家养老金赚取长期稳定收益的投资功能就应该逐渐成为主导。否则，一个长期不赚钱的市场，在人口老龄化的趋势下，很难会保持持续的活跃度，交易量和市值也会同步萎缩。今天，再不重视股市的投资端，再不能发挥财富效应和赚钱效应，可能连融资端也很难保住，市值也会进入持续缩水的局面，动员社会资本的力量会逐渐式微。

这种严峻态势，在2024年924之前表现的特别突出，股价、市值、交易量出现了三重萎缩。好在，任何事物的颠覆式变化都来自于危机，危机越大，改变的就越彻底。如果我们相信，美股“长牛之谜”是美联储资产负债表+科技创新涌现创造的，那么中国央行的资产负债表+中国智能制造也正在启动。924已经通过“金融机构互换便利”+“大股东再贷款”将央行的表与A股的池子联通在了一起，今年的“一揽子金融稳定方案”明确指出了平准维稳基金和国家队在行动。这意味着，中国正在将“稳住楼市股市”，也就是稳定资产价格放到里前所未有的整治高度。

与美国拥有美元这一世界货币不同的是，中国央行维稳股市更加需要自力更生，而且很大程度上要在“不可能三角”中艰难的平衡，直到与美联储的资产负债表扩张周期共振。回顾924以来的行情，除了货币政策转向“稳股市”和“提物价”之外，还离不开外部美元降息的“天时”。然而今天，在特朗普maga主义运动的冲击下，美国的通胀迟迟下不来，经济衰退的信号却影影绰绰，导致美联储迟疑不决，降息预期一拖再拖，从6月拖到了9月。相对来说，中国的物价却还在走低，中央债务和央行资产负债表创造的空间还比较大，因此中国资产的估值周期还是处于相对较低的位置。特别是最近一年半，中国IPO数量减少了近八成，但是央行却在加速创造基础货币，“资本-货币”的相对积累结构出现了较大程度的再平衡，这有利于中国股市的估值提升。因此虽然中国股市“牛短熊长”的结构性缺陷尚未完全解决，但是短期之内还是有理由继续对中国资产抱乐观态度。而对于历史包袱和结构性缺陷较少，与国际资本市场标准接轨的港股，则有理由相信会表现得更好。当然，在这个动荡得世界里，波动性也会很大。

从更加长远的视角来看，中国要打造“产业强国+金融强国”双轮驱动的高质量发展模式，并将内需和消费作为新发展格局的核心引擎，在放弃土地财政和土地金融的高速度模式之后，就必须全力依靠权益市场、资本市场。毕竟，货币可以通过银行体系以贷款创造存款的方式“凭空创造”，但是资本却不能。资本的动员力量是经济发展的原力，债务只能是在资本的基础上加杠杆形成风险资产。当债务周期走到顶部，就像美国的联邦债务，中国的地方债务，实际上是资本积累的严重不足。站在这个角度，中国更加应该大力发展资本市场，特别是加快法治化、市场化改革来释放改革红利，从而从根本上破解走不出的“3000点之谜”。

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1、懦夫博弈下，中美两辆大车果然选择了刹车，但是并非避让，战局才刚开始。2、为什么战局才刚开始，因为高达50%，30%的关税写入联合声明，说明真正落地，考验企业和中美经济的时候才刚刚开始。3、50%的关税对中美企业来说都算是极限成本，肯定会造成巨大的影响，不同行业影响不同。更关键的是预期和信心，这样的外部环境，对出口和出海企业影响甚大。面对同样的战局，又到了中国财政政策VS美国货币政策的时刻。4，中国大幅扩大了赤字，但是央行的资产负债表还没有明显的扩表，这是否会影响从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的进程？