广发策略&地产 | 如何看待香港楼市回暖？——港股市场策略展望

摘要：港股流动性更多受全球宏观环境（美联储政策、地缘政治、南向资金）及中国内地经济基本面主导，楼市上涨并非主要影响因素。当前香港楼市出现回暖，背后实际上是资金环境改善与经济预期转强所驱动，所产生的财富效应与风险偏好回升将进一步提振资本市场情绪，从而形成股楼共振的格局

港股流动性更多受全球宏观环境（美联储政策、地缘政治、南向资金）及中国内地经济基本面主导，楼市上涨并非主要影响因素。当前香港楼市出现回暖，背后实际上是资金环境改善与经济预期转强所驱动，所产生的财富效应与风险偏好回升将进一步提振资本市场情绪，从而形成股楼共振的格局。因此，楼市企稳不仅不会对港股形成资金分流，反而可能通过赚钱效应，推动股楼两类资产进入正向循环。

摘要

中国大陆和香港的“租金回报-资金成本”分化。大陆一线城市：租金回报率（低于2%）房贷利率（3.1%）；香港：租金回报率（3.6%）房贷利率（3.22%），香港房价在近几个月出现企稳回升，部分投资者开始担心香港楼市持续回暖，可能对港股的资金面出现持续抽水现象。

历次海外地产衰退后的复苏，海外楼市与股市没有呈现资产配置的替代关系，例如日本90年代资产价格破灭后失去的二十年；韩国97年亚洲金融危机；美国70年代末-80年代初高通胀导致经济衰退、08年次贷危机；英国1990~1992年经济衰退；西班牙08年次贷危机、12年银行业危机，楼市的回暖通常标志着宏观风险的消退、流动性的宽裕与增长预期的改善，反而可能会通过提振金融资产估值、改善企业盈利预期与增强居民财富效应，为股市提供更为坚实的上涨基础。

港股流动性更多受全球宏观环境（美联储政策、地缘政治、南向资金）及中国内地经济基本面主导，楼市上涨并非主要影响因素。例如香港楼市在97年亚洲金融危机、03年非典疫情和08年次贷危机遭到重创之后，股市和楼市受共同的基本面与流动性因素驱动，同步企稳回升。当前香港楼市出现回暖，背后实际上是资金环境改善与经济预期转强所驱动，所产生的财富效应与风险偏好回升将进一步提振资本市场情绪，从而形成股楼共振的格局。因此，楼市企稳不仅不会对港股形成资金分流，反而可能通过赚钱效应，推动股楼两类资产进入正向循环。

香港地产交易的活跃一方面得益于香港政策的持续宽松，香港24年2月“撤辣”政策降低外地买家税费负担，25年2月再次“减辣”，据国家税务总局官网，将征收100港元优惠印花税（原税率1.5%）的物业价值上限由300万港元提高至400万港元，香港购房税负减弱刺激需求释放。另一方面，美联储降息周期的开始带动香港基准利率HIBOR的下行，房贷利率跟随下行，居民购房负担率减弱。此外，香港租金收益率稳定回升，年内平均租金收益率超过3.5%，房产交易吸引力提升。

本轮港股的上涨有较强基本面支撑，在配置上，采用杠铃策略，港股红利作为底仓长期配置，景气成长类资产的产业逻辑依然坚实，一旦出现港股流动性改善，资金可能会流入中国最具备全球竞争优势的核心资产，例如恒生科技（互联网、新能源）等，此外，目前香港地产市场量价企稳延续，美联储降息预期加强，港资房企具备估值回升机会。

地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

正文

一、香港楼市回暖会对港股吸筹吗？

当前中国内地与香港住宅市场呈现出显著的“租金回报-资金成本”分化，中国大陆一线城市：租金回报率（低于2%）房贷利率（3.1%）；香港：租金回报率（3.6%）房贷利率（3.22%）。内地一线城市租金回报率普遍低于2%，而新发放个人住房贷款利率仍维持在约3.1%水平，形成持续的“负利差”格局。相比之下，香港市场租金回报率达3.6%，已高于当前H按的利率3.22%，即使参照封顶利率（P按-1.75%约3.25%），其租赁回报对资金成本具备更好覆盖能力。

香港房价也在近几个月出现企稳回升的迹象，叠加10月以来港股持续走弱，表现弱于A股及全球主要股指，部分投资者开始担心，由于香港租金回报率持续大于房贷利率，香港楼市持续回暖，可能会对港股的资金面出现持续抽水现象。

但历史来看，港股的流动性更多受全球宏观环境（美联储政策、地缘政治、南向资金）及中国内地经济基本面主导，楼市并非主要影响因素。香港楼市与股市并非呈现资产配置的替代关系，而是受共同的基本面与流动性因素驱动，形成明显的同向联动特征。

（1）1997-1998年亚洲金融危机，香港楼市大幅回落：国际炒家狙击港币，香港金管局大幅提高利率以维持联系汇率，导致借贷成本飙升，股市与楼市双双大幅回落。随后“非典”疫情再度重创香港经济，市场情绪跌至冰点。房价指数跌至历史绝对低点。

（2）恒生指数在2003年二季度见底回升，而楼市持续回落至“非典”疫情结束之后，2003年年末随着香港和中国大陆经济企稳回升，楼市才开始企稳回升，恒生指数并未出现香港楼市回升而大幅调整的现象。

（3）2008年次贷危机后，香港房价出现明显回调，随后在政策刺激下出现显著上涨，2010-2017年，香港持续推出“辣招”，并未能阻碍房价上涨，在此期间，恒生指数也出现震荡上行。

当前香港楼市出现回暖，背后实际上是资金环境改善与经济预期转强所驱动，所产生的财富效应与风险偏好回升将进一步提振资本市场情绪，从而形成股楼共振的格局。因此，楼市企稳不仅不会对港股形成资金分流，反而可能通过赚钱效应增强整体资产配置吸引力，推动股楼两类资产进入正向循环。

本轮港股有较强的基本面支撑，虽然传统经济部门仍有压力（内需消费、地产周期、服务业），但是中国企业整体依靠先进制造业，尤其是来自于科技/外需的先进制造业，凭借其结构转型和业绩释放，实现了总量维度的企稳。

一方面，传统行业和新兴产业出现明显业绩分化，新兴产业迎来爆发式增长，港股整体业绩增速主要受到传统行业拖累。传统行业例如地产、基建、消费、金融等，受到财政力度、PPI的拖累，净利润增速下行，拖累港股整体的净利润增速下行。然而，新兴产业、先进制造业，例如新能源、AI、有色金属、钢铁、半导体等具备全球竞争优势的行业，今年以来业绩增速明显加速上行。另一方面，行业涨幅也出现明显分化，有业绩支撑的行业，涨幅更大，支撑指数整体上涨。今年以来涨幅靠前的主要是有业绩支撑的新兴产业/先进制造业，拉高的港股整体指数的涨幅，而对于业绩增速继续回落的行业，今年以来涨幅普遍较小，部分涨幅较大的行业，普遍是存在业绩好转预期，例如港股创新药license-out持续落地、互联网业绩虽然短期受到外卖补贴的冲击，但AI驱动云计算板块超预期。

历次海外地产衰退后的复苏，海外楼市与股市也没有呈现资产配置的替代关系，例如日本90年代资产价格破灭后失去的二十年；韩国97年亚洲金融危机；美国70年代末-80年代初高通胀导致经济衰退、08年次贷危机；英国1990~1992年经济衰退；西班牙08年次贷危机、12年银行业危机，当受到利率、信贷、国际资本流动等共同宏观因子驱动时，两类资产价格往往同步变动。楼市的回暖通常标志着宏观风险的消退、流动性的宽裕与增长预期的改善，这不但不会分流股市资金，反而会通过提振金融资产估值、改善企业盈利预期与增强居民财富效应，为股市提供更为坚实的上涨基础。

日本（90年代资产价格破灭后失去的二十年）：日本的经验尤为典型，资产价格受宏观政策主导的特征明显，1991年资产价格崩盘时，股市与楼市泡沫同步破裂，宣告“失落的二十年”开启；而2013年安倍经济学推出的超宽松货币政策，则推动日经225指数开启长期上涨趋势，并在2020年疫后全球央行放水阶段带动房价同步回升。在强力货币宽松与结构性改革的背景下，楼市与股市同为流动性驱动的资产，二者共振上行，楼市回暖不仅是股市的同步指标，更是风险偏好修复与资金充裕度的共同体现。

韩国（97年亚洲金融危机、00年互联网泡沫）：1997年亚洲金融危机期间，KOSPI指数暴跌与楼市调整同步发生，房价一直跌至互联网泡沫破灭后，为刺激经济，利率保持低位，韩国家庭信贷和房地产贷款快速增长，但股指反而走出长牛；而2020年为应对疫情，利率降至历史低位，引发新一轮房价暴涨，尤其首都圈涨幅惊人，韩国股市随楼市同步走强。

美国（70年代末-80年代初高通胀导致经济衰退、08年次贷危机）：1970年代末-1980年代初，为应对恶性通胀，美联储主席保罗·沃克尔大幅提高利率，导致经济在1980-1982年陷入衰退，但后续随着通胀得到有效控制，经济开始复苏，股市楼市开始同步回升。在2007-2008年次贷危机中，房地产泡沫破裂与股市崩盘同时发生，而2012年美国楼市复苏之后，纳指并未受到明显影响，二者同步开启长期上涨通道。

英国（1990~1992年经济衰退）：在1990-1992年经济衰退期间，为抑制通胀而实行的高利率政策导致股市与楼市同步承压，90年代中期房价回暖并未阻碍股市回升；而在2014-2016年英国脱欧进程中，弱英镑吸引全球资本涌入伦敦房产，同期股市亦未因楼市活跃而失血，在汇率驱动与资本开放环境下，楼市回暖更多是全球流动性注入的结果，其对股市并非替代关系，而是共同受益于宽松货币与外资流入。

西班牙（08年次贷危机、12年银行业危机）：在2008年全球金融危机中，房地产泡沫破裂引致股市同步崩溃，随后2012年因房地产坏账堆积引发的银行业危机，再次使股楼双双探底。在2014年楼市开始见底企稳复苏后，股市并未显著受到影响。

二、香港地产市场

香港地产市场交易四季度以来延续回升趋势，根据中原地产数据，25年10月及预计11月新房私人住宅成交套数都将超2000套，在高基数情况下同比（MA3）+79%、+33%，二手私人住宅10月及预计11月成交套数超3400套，同比（MA3）+37%、+20%，私人住宅总交易套数10月及预计11月同比（MA3）+50%、+24%，4月以来交易持续放量，下半年楼市“小阳春”效应过后交易量依然维持高位。

价格方面，25年3月中旬以来，香港房价出现回弹趋势，根据中原香港房价指数，香港房价从21年8月的最高峰累计下滑30%，25年3月中旬以来房价回弹5%，近期房价趋势较为稳定，25W45房价环比回升1%。

得益于量价企稳回升，8月以来香港私人住宅交易额同比提升明显，10月新房、二手及总的私宅交易额同比（MA3）分别+78%、+45%、+59%，尤其新房交易额单月增速创年内新高（排除春节影响）。

地产交易的活跃一方面得益于香港政策的持续宽松，香港24年2月“撤辣”政策降低外地买家税费负担，25年2月再次“减辣”，根据国家税务总局官网，将征收100港元优惠印花税（原税率1.5%）的物业价值上限由300万港元提高至400万港元，香港购房税负减弱刺激需求释放。另一方面，美联储降息周期的开始带动香港基准利率HIBOR的下行，房贷利率跟随下行，居民购房负担率减弱。此外，香港租金收益率稳定回升，年内平均租金收益率超过3.5%，房产交易吸引力提升。

11月以来受香港房地产市场复苏及美联储降息预期催化，港资港股通房企行情跑赢大盘，25年第46周12家港股通港资地产公司股价平均涨幅5.6%，恒生指数涨幅1.3%。板块普涨，涨幅靠前为租赁型高股息房企。

交易面变化来看，25年第46周港资地产资金活跃度延续上周提升趋势，更多房企交易有放量迹象，12支港资地产股平均日均成交额1.36亿元，11月至今日均成交1.26亿元，而年内平均日交易额1.03亿元。南向资金变化来看，本周12家平均港股通持股占比2.96%，平均提升0.03%，受行情驱动南向资金流入。

目前香港地产市场量价企稳延续，美联储降息预期加强，港资房企具备估值回升机会。

三、本周全球资金流动

（一）A/H股市场

1. AH互联互通方面

北向资金本周日均成交额减少。本周（11月10日—11月14日）北向资金总成交金额为1.1万亿元，日均成交额为2820.78亿元，较上周日均成交金额减少222.7亿元。

南向资金本周保持净流入。本周（11月10日—11月14日）南向资金净流入额247.72亿港元，上周为净流入300.7亿港元。