摘要：打开虎牙 2025 年三季度财报，40 多万字的内容里，最牵动股东神经的不是营收增长，也不是用户数据，而是那串冰冷的现金数字 ——38.282 亿元人民币，约合 5.38 亿美元。这堆躺在账上的钱，如今成了这家游戏直播巨头最核心的价值标签。

打开虎牙 2025 年三季度财报，40 多万字的内容里，最牵动股东神经的不是营收增长，也不是用户数据，而是那串冰冷的现金数字 ——38.282 亿元人民币，约合 5.38 亿美元。这堆躺在账上的钱，如今成了这家游戏直播巨头最核心的价值标签。

从 2024 年开始，虎牙开启了堪称 “暴力” 的分红模式，一年时间里累计派发 4 亿美元红利，相当于当前市值的 65%。2025 年二季度更是加码，一口气抛出 3.4 亿美元特别分红，还顺带回购了 7540 万美元股票。对于持股的投资者来说，这无疑是天上掉馅饼的好事，但没人敢细想：这波现金福利，还能持续多久？

现在买虎牙股票的人，大多不是冲着业务增长来的。毕竟这家公司的市值早就跌破了净资产，营收增速平平，净利润还在大幅下滑。三季度财报显示，虎牙总营收 16.88 亿元人民币，同比仅增长 9.8%；归母净利润更是只有 960 万元，同比下降近 60%。

这样的业绩表现，按理说很难吸引投资者青睐。但架不住虎牙账上有钱，而且愿意分给股东。和那些把现金攥在手里捂热的公司不同，虎牙选择了最直接的方式回馈股东。这种操作在当下的中概股市场里，显得格外亮眼。

斗鱼作为虎牙的同行兄弟，处境相似，两家合并失败后，都陷入了业务增长瓶颈。全行业直播业务下滑的大环境下，直播公司市值普遍跌穿现金储备，这让 “分红” 成了比 “业绩” 更诱人的关键词。腾讯作为大股东，能通过分红收回不少投资；小股东们也能坐享现金回报，何乐而不为？

可现金不会凭空产生，也总有花完的一天。虎牙当前现金储备约 5.38 亿美元，却背着超过 2 亿美元的负债。要是再来一次 3-4 亿美元级别的大额分红，加上近 1 亿美元的回购力度，账上现金很可能直接见底。要知道，以虎牙现在的盈利水平，想靠经营赚到这么多现金，几乎是天方夜谭。三季度那 960 万元的净利润，和 3.4 亿美元的分红相比，简直是杯水车薪。

这波分红更像是一场及时雨，却绝非长久之计。投资者心里都清楚，这种暴力分红不可能持续，大家只是在趁雨打劫，享受这难得的现金福利。

虎牙不是中概互联网里唯一一个靠现金撑场面的 “烟蒂股”。2022 年之后，一批互联网公司陷入了 “增长停滞、现金充裕” 的怪圈。它们的业务天花板肉眼可见，市值不断缩水，但账上却趴着大把现金，吸引力不再来自业务本身，而是这些实打实的钱。

微博曾经是国内最值钱的社交媒体，如今早已沦为烟蒂股。它账上有约 21 亿美元现金及等价物，市值 25 亿美元，PE 不到 10 倍。对投资者来说，7.97% 的股息率才是它最大的魅力。挚文集团作为陌生人社交的老大，账上躺着 17.3 亿美元净现金，还有 3 亿人民币净利润，市值却只有 11 亿美元。

知乎更是典型，盈利之路漫长，让市场失去了耐心。它账上有超过 40 亿人民币现金，几乎没有负债，市值却不到 4 亿美元。这些公司虽然也会回报股东，但力度远不如虎牙。2024 年微博分红只用了现金的 8.3%，知乎的高额回购也才 5480 万美元，占现金比重刚过 10%。

像虎牙这样直接分掉 40% 现金储备的操作，在互联网行业实属罕见。之所以敢这么做，核心原因还是直播行业的衰退已成定局。无论是虎牙、斗鱼，还是陌陌、腾讯音乐，直播相关收入都在大幅下滑。虎牙和斗鱼寄予厚望的游戏服务业务虽然增长不错，但暂时还没法取代直播的核心地位。

把现金投入到回报未知的新业务，不如直接分给股东。这种做法务实且值得尊重，也成了中国互联网行业一次特别的实验：当一家烟蒂股把大部分资金都回报给股东，最后还能剩下什么？

要是虎牙继续坚持暴力分红，把账上大部分现金都用于股东回购和分红，这家公司的价值会发生怎样的变化？

按照简单的计算方式，扣除账上大部分现金后，虎牙的市值可能会跌到 2.5 亿至 3 亿美元之间。以 2024 年的营收为参考，静态市销率大概只有 0.3。这个数字，就是当前市场对虎牙业务本身的真实估值。

好在虎牙还有一定的自我造血能力，不至于陷入绝境。被寄予厚望的游戏服务业务，增长势头确实值得关注。2025 年二季度，这项业务收入 4.14 亿人民币，到了三季度就涨到了 5.316 亿人民币，稳步增长的态势很明显。

更难得的是，这份增长是在低成本下实现的。三季度虎牙研发费用下降了 2.8%，销售及推广费用下降 4.4%，只有一般及行政开支上升了 15.4%。这意味着新业务不需要大量资金投入，就能实现稳步增长。加上三季度账上现金环比还有所提升，说明公司在控制成本方面做得不错。

但问题也同样突出。虎牙的盈利能力一直在 “及格线” 边缘徘徊，三季度 Non-GAAP 净利润只有 3630 万元，利润率刚过 2%。而且这部分利润里，还包含了 3470 万人民币的利息收入。要是再次大额分红，存款数额减少，利息收入会跟着下降，净利润还将面临更大压力。

抛开这些非经营收入，三季度虎牙的实际运营利润其实是亏损的，亏损额达到 1430 万元。不过也有乐观的一面，随着游戏广告、分发等高毛利业务占比不断提升，未来几个季度，虎牙的运营利润有望转正。

说到底，虎牙的业务价值不能简单用 “好” 或 “坏” 来定义。它没有陷入大额亏损的困境，新业务有真实增长，还能实现自我造血。但同时，核心的直播业务在衰退，新业务尚未能挑起大梁，盈利能力也十分薄弱。综合来看，只能说它 “有一定的价值”，但这份价值还不足以支撑起曾经的行业地位。

虎牙的这场分红狂欢，不仅关乎自身的命运，也折射出一批中概烟蒂股的共同困境。当业务增长触顶，现金成了最大的筹码，这些公司该如何选择？

对股东来说，短期内能拿到真金白银的分红，自然是好事。但从公司长远发展来看，过度分红意味着放弃了探索新增长曲线的可能。直播行业虽然在衰退，但并非完全没有机会，游戏服务、电竞生态等相关领域仍有挖掘空间。把大量现金分出去，可能会错失转型的最佳时机。

不过反过来看，在当前的市场环境下，盲目投入新业务风险更高。很多互联网公司的跨界尝试都以失败告终，与其把股东的钱打水漂，不如直接返还给股东，让他们自己做投资选择。这种做法虽然保守，却也体现了对股东利益的负责。

虎牙的实验才刚刚开始。如果现金分完，运营利润能顺利转正，新业务持续增长，或许能走出一条 “轻资产、高毛利” 的转型之路。但如果盈利能力持续疲软，新业务增长不及预期，这家曾经的游戏直播巨头，可能会彻底沦为一家小型服务公司，慢慢淡出公众视野。

对于投资者而言，追捧虎牙这样的烟蒂股，本质上是一场 “现金套利” 游戏。但游戏总有结束的一天，当账上的现金分完，最终还是要回归业务本身的价值。到那时，虎牙能否靠自身的业务能力重新赢得市场认可，才是真正的考验。

而对于整个互联网行业来说，虎牙的案例也提供了一个重要的参考：当一家公司不再追求规模扩张，而是选择将现金返还给股东，这究竟是无奈之下的被动选择，还是一种新的商业生态？这个问题的答案，或许要等虎牙的现金分完之后，才能真正揭晓。

来源：科技美南