摘要：摩根士丹利中国首席经济学家邢自强是外资机构中最活跃的中国经济解读者，是连接中国政策层与国际投资者的关键桥梁之一，其带领的中国研究团队在2021年-2024年《机构投资者》全亚洲票选中蝉联中国经济研究第一名。2024年，这项投票有3300名买方专业人士参与，他们

“这是一个既以科技创新的星辰大海为蓝图，又以柴米油盐的民生社保为基石的五年规划。”

编辑|马克

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强是外资机构中最活跃的中国经济解读者，是连接中国政策层与国际投资者的关键桥梁之一，其带领的中国研究团队在2021年-2024年《机构投资者》全亚洲票选中蝉联中国经济研究第一名。2024年，这项投票有3300名买方专业人士参与，他们来自400多家资产管理公司、对冲基金、主权财富基金，管理的亚洲股票市值超过2万亿美元。

对于中国经济，邢自强是一个谨慎的乐观者。一方面，他看好中国经济的完备产业链、工程师红利、AI落地应用优势、绿色转型、新质生产力发展前景，提出“东稳西荡”观点，积极呼吁重估中国资产。另一方面，他指出导致中国经济陷入低物价循环的内在瓶颈尚待打破，社会保障投入不足严重制约消费潜力释放，呼吁政策发力点由供给侧转向需求侧，由扩大生产能力转向夯实社保基础。

10月29日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称“规划建议”）全文发布后的第二天，邢自强做客《财经》演播室对话《财经》执行主编马克，深入解读了这份规划建议，并探讨了中国经济如何科技与民生并重，如何从“投资于物”转向“投资于人”，资本市场的回暖如何可持续，中美科技竞争前景等多个热点话题。

以下为对话摘要。

“十五五”规划建议的最大启示

《财经》：“十五五”规划建议里边，供给侧和需求侧的问题都高屋建瓴、切中要害的写到了。供给侧的关键句是构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基。需求侧的关键句是坚持扩大内需这个战略基点，惠民生促消费，投资于物和投资于人紧密结合。对于未来五年的政策重心，您的看法是什么？

邢自强：“十五五”规划建议有两个特点。一是政策的延续性，和“十四五”规划一脉相承，还是以科技创新产业升级为第一要务。现在全球面临的地缘政治变局，使得中国必须把产业竞争力、创新竞争力作为下一阶段破局的关键。第二点就是在供给和需求的匹配当中，更加强调了需求的作用。“十四五”规划的建议稿里更多的是供给端发力，供给引领需求，这次对需求特别是消费需求琢磨得更多了。所以这份规划建议并非一边倒地强调科技主导，而是兼顾了消费和内需。

具体而言，规划建议把未来五年居民消费率明显提高作为一个宏观目标提出来了。总共就提出了三大宏观目标，一个是经济增速保持在合理区间，第二个就是居民消费率要提升，第三是全要素生产率（TFP）对经济的贡献率提升。居民消费率提升排第二，是相当重要的目标。所以我想这次是更加重视内需，通过需求侧引领供给创新。

《财经》：把居民消费率作为一个明确的目标，这是第一次写进五年规划建议或者重要的政府文件里面吗？

邢自强：对。中国过去十几年的成功之处就是产业立国、科技创新，建设了举世无双的供给能力。与此同时，我们最近几年确实又面临着国内消费需求相对不足，企业的产品和服务在国内卖不上价，竞相出口的局面。与此同时全球地缘政治形势也在发生变化，贸易保护浪潮涌起，这就需要我们更重视内需，更重视经济的再平衡。在这个当口，规划建议提出要让居民消费占GDP（国内生产总值）的比例显著提升，我觉得也是对自身经济转型和全球格局变化的回应。

目前居民消费占中国GDP不到40%，在全球来讲相对偏低。如果到2030年把这个比例提升到45%，我们的消费总量会超过10万亿美元，这就实现了全国统一大市场里面的“大”。

这个目标既乐观又合理。因为实施的路径在“十五五”规划建议里面也有所体现了，那就是要在发展中改善和完善社会保障体系。比如在财政支出中增加对社保民生的开支，不断提升中低收入群体享受到的社会保障的水平，缩小城乡在社保上的差距，从而更好地释放居民的消费潜力。

《财经》：今年中国GDP总量会突破140万亿元，按照5%的年均增长率，那么到2030年GDP总量就会到一百七八十万亿元，消费率增加5个点的话，那就是八九万亿元，这确实是个巨大的增量。您这里用的指标是居民消费率，很多时候用的是最终消费率，最终消费率去年是56%，最终消费包含居民消费和政府消费两部分。您为什么特别强调居民消费这个指标？

邢自强：显然居民消费跟老百姓的体感更相关，也跟企业感受到的消费市场火不火，自己的产品和服务卖不卖得上价更相关。所以居民消费率要显著提升，这是“十五五”规划建议给出的非常强力的信号。也就是说，下个五年我们既要科技主导，也要兼顾公平兼顾保障。可以说这是一个既以科技创新的星辰大海为蓝图，又以柴米油盐的民生社保为基石的五年规划，两者结合得非常自洽。我们把社会保障体系夯实，老百姓后顾之忧减少，更愿意消费，内需更加强大，那企业的内卷就会大为减少。企业能有一定的利润率，产品和服务卖得上价，就更有利于企业去做研发投入、去聘人，这对整个社会的创新氛围是更强的保护和支持，更有助于形成良性的创新生态系统。我觉得这是“十五五”规划建议给我们带来的最大启示。

“投资于人”远比“投资于物”回报率高

《财经》：这两年您反复提到社会保障问题。确实需求不足与社会保障不足紧密相关，因为社会保障不足，所以要预防性储蓄，导致储蓄率偏高，导致消费不足。如何打破这个负向循环，您有什么具体建议吗？

邢自强：打破这个循环，首先要转变发展观念。刚步入城市化、工业化、全球化的时候，肯定供给侧发力是有道理的。那时不管有多少的工业产能、基础设施，都能被膨胀起来的国内工业化市场和海外全球市场消化掉。所以过去20多年我们从上到下在发展观上都是强调供给侧发力，招商引资，只要有工厂有项目就有利于经济发展。

但是当前经济已经发展到了一个人口逐渐老化，城镇化速度逐步放缓，全球化也遭遇逆流的阶段。在这种情况之下，我们再进一步的投基建投产能，回报率一定是下降的。

所以在这个节骨眼上，中央提出把投资于物逐步地转向投资于人，我理解这主要指的就是投资于社会保障。因为人最大的需求之一就是安全感，没有后顾之忧，这样大家不管是创业还是消费就有定心丸。您刚才提到中国的储蓄率高，中国居民的储蓄率在35%左右，挣100块钱存35块钱。发达国家的储蓄率，像德国也就10个百分点，更多只有4个到5个百分点。中国35%的储蓄率肯定是偏高了，而且中国相对中低收入的群体，储蓄率比中高收入群体还高。像外出打工的灵活就业人员、农民工，储蓄率平均在45%左右。因为他们的社会保障更少，养老、失业、医疗、小孩入园等等，只能自己给自己存钱。所以社会保障有待夯实，确实是中国消费率偏低的重要原因。所以要解决消费率偏低的问题，从社会保障的夯实入手，就是抓住了命门。

从各方面社会共识最大公约数的角度，那就是相对比较弱势的农民工和农民，加起来好几亿人，首先提升对他们的社保补贴。

《财经》：农民工这个群体加强社保投入，它的乘数效应也是最大的。

邢自强：没错，因为低收入水平的群体边际消费倾向更高。一旦完善了社保，让大家没有后顾之忧，这个群体释放出来的消费需求也更大。我们具体测算过，如果到2030年，能逐步将包括农民和农民工在内的中低收入群体的月均养老金从200多块钱提升到1000块钱左右。根据农村的物价水平，就算是编织了一个安全保障的最低屏障，刚刚达到城市里的低保水平。

《财经》：随之而来的问题就是财政能否承受？

邢自强：财政是否可承受掰开来讲有几点。第一就是我们现在社会保障体系是二轨制、多元制。对城市正式职工的社会保障是比较慷慨的，有的城市正式职工的退休金相当于退休前月工资的0.9倍、0.8倍，日本很多人的退休金只有退休前工资的一半左右。与此同时农村和农民工的社会保障严重偏低，所以城乡差距要尽快缩小。

第二点，具体的财政负担可以通过开源节流来缓释。根据我们的测算，假如2030年农民拿到的月均社保补贴是1000块钱一个月，那么财政对社保的补贴开支占GDP的比例会上升1个百分点。怎么消化这1个百分点？我想开源和节流各担一半。开源就是更多筹集社保资金，这可以通过把国有企业的股权更多划归社保基金，同时提高国有企业给社保基金的分红比例来实现。国有企业的股权能否发挥好作用，取决于它的运营效率，所以加强社保要和国企改革相配套，这样才能更好地开源。节流就是财政支出结构转型，从过去20多年习以为常的投资于物，产能建设、基础设施建设等等，转向投资于人也就是社会保障。基础设施现在已经相对饱和了，再去投基建，未来留下的更可能是债务负担，而不是提振生产力。所以要把投资于物的财政资金转到投资于人，投资于社会保障。

《财经》：去年财政资金用到民生社保上的比例是15%上下，国际上这个数大概是多少？

邢自强：公共财政对社会福利的投入占GDP的比例，中国已经有很大的进步了，从2012年到现在，上述比例已经翻了1倍，从4%左右到了今天的接近10%，但是跟全球其他国家比，还有进一步改善空间。比如说发达国家这个比例平均在25%左右，跟中国人均收入水平类似的发展中国家，公共财政对社会福利的投入也占到GDP的15%左右。所以我们现在进一步提高社保投入是有余力的，并没有过度慷慨、透支未来。

《财经》：同时投资于人对提振经济的杠杆效应是大于投资于物的。

邢自强：传统上为什么喜欢供给侧发力？看得见摸得着，我这一块钱投下去就有产能出来了、有基建出来了。但是如果我们全面匤算一项投资的乘数效应，还得考虑投资回报。如果你用了这么多的钢铁、水泥形成了这些产能和基建却没有需求，那投资回报率就是负的。

我们用ICOR（增量资本产出率）来衡量投资回报的话，现在这种增长模式，需要6个到7个点的投资增量才能换得1个点的GDP的增量。从这个角度，投资于物的回报率是在明显下降的。

而投资于人的乘数效应，就是刚才讲到的，当社会保障体系通过小步快跑的方式，到了2030年初步完善之后，老百姓心里更有安全感、获得感之后，他的消费率提升了，带动了整体经济里面的消费提升，内需增强，经济增速恢复了，低物价循环的陷阱走出来了，最后政府的财政收入还会改善，带来的是一个正向循环。

房地产能否更快走出低谷？

《财经》：房地产的探底一方面拖累了全社会的固定资产投资变成负值，另一方面也让居民财富继续缩水。您觉得房地产怎样才能尽快走出低谷？

邢自强：房地产从高点2021年到现在已经过了接近五年了。销售额、开工量，已经从高点下调了60%到70%。这符合国际经验。比如说美国、欧洲、日本都经历过房地产大起大落，它们从最高点到最后平稳下来，通常量也会跌个50%。价格上，中国现在二手房均价相比最高点跌了30%多，国际从最高点到最低点稳定下来，价格跌幅是40%到50%。时间上，通常这些国家从高点到低点稳定下来，持续时间是六年到七年，我们是第五年。所以从国际经验看，不管是量还是价还是时长，我们距离最终稳定下来可能还有一两年的调整期。

但是中国也有自身的情况，那就是我们当前处于一个低物价循环里面。别的国家房地产一旦大起大落，金融体系必然出现大规模违约，中国没有出现这种情况。金融危机中国是管住了，但房地产下跌对经济和社会信心的影响确实要正视，资本市场已经出现了科技牛，甚至有人称之为科幻牛。投资者盯的是人形机器人、脑机接口、核聚变、量子计算这些热门主题。但是不管有多好的星辰大海般的科技创新，老百姓都不能离开柴米油盐的基本生活，而房地产就是这里面核心变量之一。如果任凭市场自发调整，那还得走一段时间才能实现所谓的止跌回稳。这个时候，政策方面能否起到更加积极的作用？我梳理了一下关于房地产的政策建议，大体上有三类，但都需要仔细考量才能够推出。

首当其冲的就是房地产库存比较多，卖不出去的房子怎么办？有人建议通过中央政府的资产负债表，去收购一些卖不出去的房子，把它拿过来改造成保障性住房。特别是在有人口净流入，有大量农民工生活的大城市，把库存房改造成保障性住房，让大家居住的更有尊严。

但这个就涉及很多具体的操作问题，道德风险问题。比如说在哪些城市收哪个开发商的库存，什么价格收？这里要发挥地方的能动性，但又得中央出钱，所以就有代理人风险。这个在实际操作上，我觉得决策层一直在考量的重要原因。

第二点是针对房地产开发商。要不要学习国际上的一些经验，比如说遇到了房地产大起大落之后，迅速的通过公共财政的钱，国有资本的钱去救助。我们现在主要是救项目，不救主体。那对主体本身要不要直接介入去救助？这些人在无序扩张期间挣了很多钱，现在要拿财政的钱去救他们，是不是有道德风险？

第三点，房地产的需求要进一步的企稳。怎么去推动房地产需求回升呢？一般处于低物价循环，CPI（消费者价格指数）、PPI（生产者价格指数）都在0区间或负数的经济体，肯定会采取更大幅度的降息措施。但是我们也面临着不可能三角，我们要关注银行利差保持金融稳定，因此降息幅度就得重视，我们也得关注人民币汇率的稳定。在这种情况下，即使还有降息空间，可能也不会大降。

那能不能财政介入，主动给按揭贷款贴息呢？财政大幅贴息就是变相的大幅降息，这就能推动房地产需求回升。刚才您提到的消失的中产阶级，要打第二份工，晚上开网约车的司机，可能也是为了还月供。如果财政大规模贴息，就能大幅缓解他们的还贷压力。

这些都是从政策层面推动房地产尽快实现止跌回稳的路径选择，各有各的难度。各种路径论证的更清晰之后，有可能逐步试点，这样也许房地产企稳不需要再花两三年以上的时间。

不赞同把当前经济比做冰火两重天的二轨经济

《财经》：有人形容现在的中国经济是冰火两重天，跟新质生产力相关的行业是火，更多的传统产业可能是冰。您同意这种观察吗？

邢自强：实事求是的讲，现在从CPI、PPI，从房地产和消费活力来看，中国经济依然处于低物价循环风险之中，宏观经济的基本面改善还有待时间。资本市场现在比较热，确实是发现了中国经济在产业创新方面的各种热点燃点。各种前沿行业，人形机器人、智能驾驶、下一代电池技术、生物制药、AI的落地应用、国产算力等等，确实给投资者提供了赛道。这个也不矛盾，中国是140万亿元人民币的经济体了，这么大的经济体量里面，尽管绝大部分还处于调整期，但有一部分新质生产力率先跑出来，资本市场上这么多的流动性，就会去追逐这有限的热点，出现科技牛，甚至科幻牛都不足为奇，这是当前阶段的特殊现象。

牛市能不能持续下去，取决于刚才我们讨论的，“十五五”期间，特别明年是开局之年，能否从财政改革和社保投入上发力，打破低物价循环、带动经济的整体好转，让企业盈利回升，老百姓更好找工作。所以我不赞同把当前经济比做冰火两重天的二轨经济。经济是一个宏观整体，但是资本市场发现了一些亮点，情绪亢奋地去追逐，这也是可以理解的。但是要让股市的水牛或者科技牛更加持续，就需要进一步的改革，出台政策推动打破低物价循环，实现广谱意义上的经济回暖和企业盈利回升。

《财经》：“十五五”规划建议中，改革也是一个高频用词。全面深化改革取得突破，被列为“十五五”的主要目标之一。您从这份规划建议中看到了哪些与改革相关的亮点？

邢自强：我想主要就是通过构建全国统一大市场来治标又治本。反内卷显然是当前中国经济的关键词。但反内卷不可能只是靠产业联盟、行业协会去协调，大家形成一些默契，你关几个厂，我关几个厂。过去这么多年充分证明了，光靠这种默契实现不了反内卷。因为各地都是鼓励产能规模，用各种层层加码的补贴和返税来招商引资。在这种恶性竞争之下，所谓的产业联盟必然是松散不能持续的。你让大家都减产，有人会偷偷增产，你又没有制约手段，产业联盟就流于形式。

“十五五”规划建议中提出进一步夯实全国统一大市场，我认为这抓住了牛鼻子。关键是实现两点，一个是统一，第二个是大。这就需要破除地方上层层加码的招商引资和重复建设。刚才我们讲到要改革政绩观，改革官员考核体系，同时也要改革财税体系，让地方政府不管是从实实在在的税收利益上，还是从政绩上，都转向更加重视内需，更加重视消费和服务，这是真正的从投资于物转向投资于人。第二点是“大”。如果消费不足，市场就大不起来，所以居民消费率要提升。此外，社会保障体系的改革和夯实是题中应有之义，通过加强社保让大家更敢花钱，更没有后顾之忧。所以我想改革涉及各方面的话题，但是“十五五”规划建议里最值得关注的就是反内卷。通过构建全国统一大市场，建立全国统一的、透明的竞争制度来破除内卷。

中美科技竞争，中国不会落下风

《财经》：规划建议如此看重科技的自强自立和新质生产力，可能和当前的国际形势有关系。具体来讲就是中美两国的博弈，您怎么看中美两国的产业竞争和科技竞争态势？

邢自强：从过去十年中国经历的产业崛起创新腾飞的历程已经能看到，在下一阶段全球的产业竞争、科技革命、地缘政治博弈中，中国不会落下风。因为中国已经集聚了很多优势，产业链集群、工程师红利、大学毕业生中的工程技术人才比例等等。比如在AI领域，一开始大家比较担心中国的算力短板，但随着我们在算法，在基础设施比如超算中心、电力供应等方面的优势显现，以及数据积累的优势显现，人才密度的优势显现，算力不足相当程度上得到弥补，进而实现了AI领域的DeepSeek时刻。还有人形机器人的研发，智能驾驶在下一阶段的铺开，创新药的研发突破等等。

同时中国也在更好地发挥自己的市场规模优势。刚才我讲到强大内需要靠居民消费支持，硬科技最终是要用在老百姓的衣食住行和娱乐方面，大家愿意为这个硬科技买单，企业的产品和服务才卖得上价，大家研发才更有劲头。我想中国把这三点发挥好，在供给侧有产业链完备优势，有人才储备优势，再运用好市场规模优势，特别是支持壮大内需和消费。这样的话，下一阶段的科技竞争、产业竞争，中国是不会落下风的。中国是唯一能在创新产业方面与美国分庭抗礼的经济体，特别是下一阶段的AI变革，全球只有中美两国拥有从硬件到软件到落地应用的完整生态链。未来的世界，中美两国的创新依然会引领全球。

美国有非常强的创新优势，比如说AI产业如火如荼，AI算力大幅领先。美国经济中的科技行业占比，资本市场中的科技公司占比也都更高。中国的传统制造业占比相对较高，一些依然处于调整中的传统行业占比相对较高。所以我们既不要妄自菲薄，也不要妄自尊大。过去五轮中美贸易谈判中，中国保持了一个不卑不亢、非常平衡的心态，目前的谈判结果也是不错的。

战略敏感带，未来会两个世界并行

《财经》：有人开玩笑说，面对特朗普的关税战，无论是欧洲、日本还是其他国家，跟美国交手没几个回合就举白旗投降了，只有中国跟美国一直是在对等博弈。我们现在能不能说在中美的科技竞争中，我们不会再被卡脖子了呢？

邢自强：中美都有能卡对方脖子的牌。比如说中国在算力领域，在高端工业设计软件领域，还是用到了不少海外知识产权，还需要跟全球跟美国保持相当强的联系。反过来讲，在一些战略资源领域，比如说稀土、石墨、锗、锂等，中国作为全球最强的供应者，掌控了全球绝大部分产能，以及加工制造技术。所以双方是你中有我，我中有你，谁也离不开谁。

某种意义上双方都希望一定的缓和期，有更多的时间来做好减少依赖对方的准备。比如说美国希望跟盟友一起打造新的稀土供应链来减少对中国的依赖，中国希望在半导体等领域进一步国产化。此时脱钩断链不符合任何一方的意图，因为在这个过程中双方谁也离不开谁。

《财经》：这种你中有我我中有你的局面是一个不得不如此的暂时现象，还是会长期存在？

邢自强：不仅中美，全球各国都进入了兼顾安全和发展的阶段。在普通的贸易品和服务领域，各方还是效率优先，遵循比较优势分工合作。但在安全敏感领域，科技敏感领域，各方都想实现自给自足，减少对外部的过度依赖。也许五年八年之后，双方在战略敏感领域降低了彼此的依赖度，但在一般的货物贸易和服务贸易领域，还是你中有我，我中有你。

《财经》：在安全敏感领域，科技敏感领域就是两条平行线，两个世界并行了？

邢自强：有可能。比如过去几年已经显示的，在5G通讯设备领域，某种意义上就形成了一个世界两套标准，两套生产链。中国其实在5G设备上有技术优势，但是美国和他的盟友出于地缘政治考量，排斥中国技术标准下的软硬件设备。下一阶段的全球AI竞争，很可能也出现类似的一个世界两套标准的格局。中美AI各有优势，美国公司在加码AGI（通用人工智能），中国公司更强调应用，尽早进入万千中小企业和寻常百姓家。但对广泛的普通消费品，中国强大的产业优势已经摆在这儿了，大家不会放着中国的产品不去用的。

来源：新浪财经