摘要：据Wind统计，截止10月15日，港股按募资额计稳居全球新股集资榜首。98%的新股获超额认购，86%的新股超额认购倍数超20倍，较去年同期翻倍。其中，医药生物、耐用消费品企业备受追捧。

奔跑之前先夯实底盘

作者：陈晨

编辑：可乐

风品：张戈

来源：首财——首条财经研究院

2025，是港股当之无愧的大年。

据Wind统计，截止10月15日，港股按募资额计稳居全球新股集资榜首。98%的新股获超额认购，86%的新股超额认购倍数超20倍，较去年同期翻倍。其中，医药生物、耐用消费品企业备受追捧。

火热行情撩拨下，一些行业龙头开始快马加鞭。9月19日，若羽臣正式向港交所递交招股书。若如愿发行，将成中国电商代运营业首家“A+H”双重上市的企业。

愿景足够诱人，但更大舞台也带来更多审视目光、实力要求，若羽臣做好准备了么、价值底色如何呢？

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销售费大增 研发费用率1.25%

公开资料显示，若羽臣成立于2011年5月，是一家以科技为驱动、以消费者为核心的新消费品牌企业，主营业务涵盖自有品牌开发、品牌管理服务及电商运营服务三板块。

2020年9月在深交所上市、募资4.63亿元后，若羽臣持续推进新品牌孵化、代理品牌营销、电商运营配套服务及信息化系统等项目建设，为长远发展奠定基础。

市场一直在变，随着电商平台流量红利见顶、赛道竞争加剧，单纯依赖代运营业务的增长天花板逐渐显现。若羽臣显然意识到了这一挑战，并主动开启深刻的战略转型。

从业绩表现看，转型已初见成效。2022年至2024年，公司营收从12.17亿元攀至17.66亿元，并在2025上半年达到13.19亿元；同期净利也从0.34亿元增至1.06亿元，2025上半年实现0.72亿元，呈现出营利连增的向好态势。

尤其收入构成的根本性变化。曾作为绝对主力的电商运营服务，收入占比从2022年的86.8%急剧收缩至2025上半年的28.8%。取而代之的是自有品牌异军突起，收入从1.61亿元猛增至6.03亿元，占比从13.2%大升至45.8%，已是第一大收入来源。

目前，公司自有品牌包括绽家、斐萃、纽益倍，主要布局家清个护、大健康等消费品领域。以2025上半年为例，自有品牌营收6.03亿元，同比大涨242.42%。其中，绽家品牌营收4.44亿元，同比增长157.11%，斐萃品牌营收1.6亿元，两大主力表现“远超公司预期”。

不过，任何战略转型都伴随相应的代价。自有品牌建设并非易事，产品研发、品牌营销和市场开拓都需巨大投入。以销售及营销开支为例：从2022年的2.76亿元增至2025上半年的5.99亿元，销售费用率从22.68%飙至45.41%。

2025上半年，体量同比增长124.23%，超过2024全年的开支规模。其中，营销开支是大头占比高达83.6%，约5亿元。若羽臣方面表示，营销开支包括在电商平台上获取流量以推广产品所产生的费用，以及支付给合作KOL（关键意见领袖）/KOC（关键意见消费者）的佣金。话虽如此，同期公司净利润率仅 5.48%，较2024年末的5.98%下滑 0.5 个百分点，是否折射“以投入换增长”策略的隐忧值得企业审视。

相比之下，研发开支显得羸弱，还以2025上半年为例，即便同比增加27%，体量仍只有1644.1万元，占营收比仅1.25%，占同期营销开支比为3.29%。

拉长维度看，2022年至2024年研发投入为2830 万元、2404 万元、2573.5 万元，占同期营销开支比为17.92%、9.67%、6.81%。其中，大部为员工成本。2025上半年还产生 63.2万元外包研发服务费。

截至今年6月末，若羽臣共有825名全职雇员，按职能划分，负责销售及营销的雇员有705人，约占总人数的85.5%，研发部门的雇员则为56人。

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线上依赖、生产外包

品牌合作隐忧知多少

同时，为优化运营效率，在自有品牌生产方面，若羽臣并未自建重资产工厂，而是将生产外包给 OEM 供应商。委聘若干OEM（原始设备制造商）厂商生产自有品牌旗下产品。2022年-2024年，分别与5个、13个以及26个OEM供应商合作，以支持生产需求。

若羽臣表示，会根据严格的标准筛选OEM供应商，但其也坦言，如公司与OEM供应商的关系出现恶化，或对方生产的产品不符合公司标准、合约约定、监管规定等，“都可能影响我们的产品质量或供应、引起消费者不满”，甚至令公司面临产品责任索赔、监管处罚、声誉受损或财务损失。

不算多夸言。以绽家为例，高增长并非没有隐忧。放眼市场，越来越多的玩家进入家清赛道，且瞄准高端定位，无论联合利华、宝洁加码高端线，还是立白、奥妙推出香氛洗衣液新品，都意味着高端化赛道竞争正日益激烈，绽家能否持续领先决定了成长上限。要知道2025 上半年，自有品牌收入中绽家占比超 70%，若其增速放缓，公司整体业绩将面临波动。

正是在此背景下，若羽臣开始谋求“A+H”两地上市，此番募资用途明确指向“品牌建设”、“研发能力建设”、“自有品牌的海外扩张”以及“收购或投资海外品牌”。这表明，若羽臣并不满足国内市场完成转型，希望借助香港这一国际平台，打开海外第二增长曲线。

目前，若羽臣海外征程还在起步阶段。2022-2025上半年（以下简称“报告期内”），来自中国内地以外的收入占比在28.9%至38.0%间波动，尚未形成稳定且占主导的海外收入来源。

行业分析师王婷妍表示，海外市场意味着不同消费习惯、法规环境和竞争格局，其对若羽臣的品牌建设、供应链管理和本地化运营能力提出了远高于国内的要求。能否成功将国内资源经验转化为国际市场的竞争力，是决定此次港股上市一大看点，也是公司长远发展的最大变量。

深入业务运营面，公司对线上渠道存在较高依赖。报告期内，收入占比持续攀升，分别为41.7%、45.3%、57.1%及67.2%。

这种高度依赖带来了营收高增，也带来了相应运营风险。招股书明确指出，公司无法保证始终维持与主要电商平台的合作关系，或持续保持当前线上销售水平。任何平台服务中断——如系统故障、平台政策或算法调整、监管措施变化等——均可能扰乱正常运营，降低品牌曝光，进而影响客户参与度与转化效率。若平台合约条款发生不利变更、运营或营销成本上升，或公司未获预期的推广资源，都可能削弱吸引和留存消费者的能力。

此外，若羽臣品牌合作方面也面临集中度风险。公司业务发展较依赖品牌合作伙伴，若无法持续吸引并维系关键品牌关系，甚至出现“去中介化”情况，其业务、财务及经营业绩或将受到不利影响。目前，公司与品牌方的合作合约通常为一至三年，并不能绝对保证到期后能以相同或更优条件续约。同时，品牌方自身业务或营销策略的调整，也可能对若羽臣服务的需求下降。

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负债率超50% 股东大幅减持

进一步从存货管理角度看，报告期内，若羽臣存货账面价值分别为1.94亿元、3.19亿元、2.26亿元和2.79亿元，对应存货周转天数分别为116天、117天、104天和82天。

公司主要通过需求预测进行存货管理，而市场需求又受季节性波动、新产品上市、定价策略、消费者偏好变化等多重因素影响，具有较大不确定性。若预测偏差或管理失效，可能导致仓储成本上升、存货积压、价值贬损乃至计提大额跌价准备，从而对盈利造成不利影响。

另一方面，若低估市场需求或供应链响应迟缓，又可能面临存货短缺问题，影响销售机会与客户满意度。这种供需平衡的把握，对公司精细化运营能力提出了较高要求。

值得关注的是，随着业务规模扩大，若羽臣负债水平呈逐年上升趋势。2022年至2024年及2025上半年，负债总额分别为1.24亿元、2.49亿元、4.47亿元和8.69亿元，资产负债率相应从10.31%增至18.50%、28.82%，并在2025上半年达到50.56%，杠杆水平持续增长，需警惕负债压力。

2025上半年，若羽臣财务成本中有492.9万元为借款利息支出，同比增长193.04%。

好在2025年以来，若羽臣股价涨势喜人、处于高位期间。然重要创始股东——朗姿股份减持操作引入瞩目。

公开资料显示，作为发起人之一，朗姿股份早在2015年便通过增资方式获得若羽臣20%的股权，成为战略投资者。2020年9月登陆深交所，朗姿股份持股比被稀释至12.33%，并自此开启了多轮减持进程。

2022年10月至11月，朗姿股份完成首次减持，持股比降至10.54%。随后2023年6月至7月间再次减持，持股比降至9.61%。进入2025年，朗姿减持步伐明显加快，2月，若羽臣披露其计划减持不超476.8071万股，占总股本比不超3%。截至5月20日实际减持476.762万股，成功套现约2.17亿元，持股比降至7.3%。

6月8日，若羽臣再次公告称，朗姿股份计划进一步减持不超476.8万股，占总股本3%。若减持计划顺利完成，持股比将降至4.04%，即不再是持股5%以上的重要股东。

平心而论，只要合法合规，大股东减持本无可厚非，朗姿股份也解释称"自身资金规划安排"。但重要股东如此大力度退出，难免让市场犯些嘀咕、继而不利投资者信心。

好在为稳定股价、提振市场信心，若羽臣抛出了股份回购计划，宣布将回购股份价上限从原先的30.22元/股大幅调至88.4元/股，同时保持10亿元至20亿元的回购资金规模不变。

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三个亮点 奔跑之前先实底盘

如同硬币总有两面，问题槽点之外，若羽臣的实力亮点同样不容小觑。

首先，自有品牌业务采用轻资产运营，展现出与传统品牌商截然不同的发展路径。该模式核心在于，公司专注高附加值的产品定义与品牌运营环节，而将生产制造全流程外包，实现了资源的较优配置。

研发层面，若羽臣不追求底层技术突破，而是聚焦应用型创新，如旗下品牌“绽家”依托新西兰品牌基因，与国际知名实验室合作开发独特香氛配方；“斐萃”则重点发力成分复配技术，以科学配比打造产品竞争力。在生产端，公司通过整合全球优质供应链资源，实现协同运作。如“绽家”优选国际原料并与国内优秀代工厂合作，“斐萃”则选择与GMP认证工厂建立合作关系，确保产品品质。

其次，凭借多年积累的数字化服务能力，公司构建了以DTC为核心的全渠道增长模型。该模型通过自营渠道的快速崛起，有效带动KOL/KOC渠道的健康增长，从而加速品牌人群资产的沉淀。更重要的是，对各生态平台的精细化流量运营，实现了真正意义上的全渠道共振效应，为品牌增长提供持续动力。

再次，内容建设能力较强，有一套特色传播心法。产品设计阶段就植入具备传播基因的视觉与情绪元素，借助运营矩阵化直播间，持续产出高质量的图文和短视频内容。若羽臣还善整合外部资源，包括IP跨界合作、与多层级KOL的深度联动，以及激发用户自发创作，构建了一套能够实现内容影响力倍增的组合式内容体系，进而打造出多个具有强记忆点、高效传播力的标志性产品。

得益于全渠道共振+内容驱动，相关成效正在一点点释放出来。如2025上半年，公司自有品牌在抖音渠道的零售额达到5.07亿元，占全渠道零售额的61.5%。在不计入KOL/KOC贡献的情况下，“绽家”与“斐萃”在抖音平台的零售额占比分别为65.1%和83.5%，显示出较强的自然流量转化能力。

种种梳理可见，若羽臣拥有一定的上市底气，也受一些拦路虎牵绊。站在A+H的聚光灯下，更凸显查漏补缺、修炼内力、夯实基本功的重要性。

一句话，奔跑之前先夯实底盘。如何完善精进、迎来更好的自己、进而在国际市场劈波斩浪、如愿搏出第二成长曲线，或许才是二次上市的最大价值。

本文为首财原创

来源：首财