摘要：9月29日，惠誉确认北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Co., Ltd.，简称“首创集团”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”，展望为负面。确认首创华星国际投资有限公司(BCG Chinastar Int

久期财经讯，9月29日，惠誉确认北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Co., Ltd.，简称“首创集团”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”，展望为负面。确认首创华星国际投资有限公司(BCG Chinastar International Investment Ltd.，简称“首创华星”)的长期外币发行人违约评级为“BB+”，展望为负面。与此同时，惠誉撤销了上述评级。

首创集团的支持得分为20分，独立信用状况为“b”，据此惠誉依据其《政府相关企业评级标准》载列的子级调整指引，在该公司独立信用状况基础上上调五个子级得出其发行人主体评级。

首创集团的独立信用状况反映，首创集团的房地产开发业务在行业下行期间持续疲软，导致经营性现金流恶化和杠杆率上升。首创集团正在将重心从市场化的房地产业务转向政府项目，包括土地一级开发和保障性住房。这些项目的变现资金有望解决短期内房地产板块的经营现金流缺口以及首创集团控股公司的利息支付。负面展望反映了这一转变中的执行风险。

首创集团唯一的全资直接所有境外融资平台首创华星的评级较母公司的发行人主体评级低一个子级，因为惠誉依照其《母子公司关联性评级标准》评定母公司在法律层面为子公司提供支持的动机为“低”，在战略层面的支持动机“中等”，在运营层面的支持动机为“高”。

由于商业原因，惠誉已撤销了上述评级。惠誉将不再为上述公司提供评级或分析报告。

关键评级驱动因素

政府决策和监管“强”：惠誉评定北京市政府对首创集团的决策和监管因素评估结果为“强”，因为北京市国有资产监督管理委员会(北京市国资委)全资拥有首创集团，任命该公司高管并对该公司的战略和关键投资决策施加影响。首创集团受委托开展政府主导的活动，如土地一级开发、保障性住房和租赁房开发。

支持先例“强”：惠誉评定首创集团的支持先例因素评估结果为“强”，因为政府定期向该公司地铁运营提供大量补贴，并以注资和资产注入的形式，向首创集团持续提供支持。此外，政府支持还令首创集团能够为其长租项目获得低成本融资。

蔓延风险“强”：鉴于首创集团的规模在北京市国资委下属政府相关企业中较大，因此其若违约带来的蔓延风险为“强”。首创集团在中国对京津冀地区的发展规划以及北京市对大兴区的发展规划中扮演着重要角色。北京市政府通过注入资产和加快政策性项目开发为缓解首创集团财务紧张提供支持。首创集团若违约可能影响北京市其他政府相关企业的融资渠道或推高其融资成本。

在维持政府政策职能方面的作用有限：惠誉认为，该因素不适用于首创集团，因为该公司若违约不太可能会影响其提供的大部分地铁运营及供水服务，因为这些服务依赖现有的基础设施，这些设施除运维成本外所需资金较少。首创集团的房地产子公司致力于在大兴区的发展中发挥重要作用，但首创集团的大部分资本仍集中在市场化业务，包括房地产开发及水处理和供水业务。

房地产销售及现金流疲软：首创集团的房地产业务由北京首创城市发展集团有限公司(首创城发，BBB-/负面)运营，该业务约占首创集团资本投入的半数，是影响首创集团独立信用状况的重要因素。惠誉预计，首创城发2025年的销售额将减少20%，2026年将继续下降10%。鉴于销售持续疲软且拿地很少，首创城发市场化业务的经营现金流(惠誉定义)预计将维持在每年30亿元人民币的负值水平，这将限制其财务和运营灵活性。

资产变现以弥补资金缺口：首创集团的控股公司和首创城发每年约有 40 亿元人民币的资金需求，其中首创城发的经营现金流缺口约为 30 亿元人民币，控股公司的年度利息支出约为 20 亿元人民币，约 10 亿元人民币由其他关键子公司和主要合资企业的股息覆盖。首创集团计划通过资产变现来解决这一问题。惠誉预计这将满足控股公司和首创城发至 2025 年的运营和利息需求，但 2026 年以后的可预测性将减弱。一项由政府支持的全面计划正在推进中，这应会提供更清晰的前景。

惠誉预期，通过资产变现获得的现金流应足以覆盖首创集团控股公司层面和首创城发2024年和2025年的运营支出和利息支付。但是，2026年以后资产变现计划的进度和可持续性尚不确定。惠誉预期，首创集团正在与政府合作制定的一项全面计划或将在2025年末就上述事项做出明确说明。

环保业务强韧：惠誉预计，未来两年内首创集团的环保子公司北京首创生态环保集团有限公司(首创环保)的EBITDA净杠杆率将维持在7倍左右，这得益于自2026年以来的收入增长持平、利润率稳定、资本支出可控和营运资金压力减少。首创环保在2025年上半年继续产生正经营现金流(扣除利息)。

首创环保2024年和2023年分别创造了20亿元人民币和12亿元人民币的经营现金流，其中已考虑因政府应收账款增加导致的年度营运资金流出约人民币40亿元。惠誉预计，政府专项债的支持将有助于首创环保的经营现金流，使其足以覆盖大部分缩减后的资本支出。

基础设施运营稳定：基础设施板块一直获得强劲的政策支持。鉴于惠誉预期新建地铁线路的运营将获得更高的政府补贴，且首创集团将控制资本支出，因此基础设施板块的净杠杆率将保持在3倍以下。

首创华星评级下调：首创集团担保的债务占首创华星法定债务的比例降为24%，接近“中等”法律支持动机对应的20%-50%区间的低端，因此支持得分为低。首创集团在运营层面为首创华星提供支持的动机为“高”，因为惠誉认为首创集团将继续维持境外融资渠道通畅。此外，这两家公司的业务由首创集团统一管理。

同业分析

惠誉在首创集团独立信用状况基础上上调五个子级得出其发行人主体评级，这与北京首都开发控股(集团)有限公司(首开集团，BBB-/负面，独立信用状况：b)一致——首开集团的政府相关企业评分与首创集团相同。与首开集团相似，首创集团的房地产开发业务敞口较大。首创集团在土地一级开发、保障性住房和租赁住房以及水处理、环保和基础设施业务领域承担着政策性职能，而首开集团则是接管市属国有企业非经营性资产的唯一平台，并受政府委托牵头推进城市老城区改造。惠誉认为这两家公司对北京市国资委具有同等重要性，并预计将获得同等力度的政府支持。

首创集团“b”的独立信用状况考虑了其自给自足的环保、基础设施及金融服务业务板块以及高杠杆的房地产业务所面临的信用风险。此外，该公司的独立信用状况还考虑到首创集团在控股公司层面的庞大债务余额以及控股公司和首创城发面临的高额利息负担。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 首创城发评级研究采用的假设亦应用于首创集团的评级研究。

- 根据京港地铁提供的新线路运营时间表，预计2025年和2026年京港地铁的营收将增长5%。2025年和2026年每年资本支出为10亿元人民币左右。

- 2025年首创环保的营收将以低个位数下降，原因是新加坡ECO项目的处置;由于垃圾处理-建造-运营-转移项目的建设营收较低，营收将与2026年持平，但由于产能扩张放缓，其他部门的增长将抵消营收的增长，尽管增速较低。首创环保的资本支出将保持在2024年的水平。由于获得地方政府专项债计划的支持，2025年该公司的贸易应收账款不会大幅增加。

评级敏感性

由于评级已被撤销，因此不适用。

流动性及债务结构

截至2025年上半年，首创集团持有现金总额440亿元人民币，足以偿还其420亿元人民币的短期债务。惠誉估计，该公司约 53% 的短期到期债务为银行贷款，其余为资本市场债务。该公司在信托贷款方面的风险敞口有限。由于首创集团是影响力很高的北京政府相关企业，惠誉认为该公司的国内融资渠道将保持畅通。截至2024年末，该公司拥有尚未动用的银行非承诺性授信额度2200亿元人民币。

首创集团的子公司、合资企业和联营企业的派息可能不足以支付控股公司层面的利息。不过，首创集团的社会保障性住房项目销售收入和土地出让收入可能产生的现金流入缓和了前述风险。

发行人简介

首创集团由北京市国资委全资拥有。首创集团拥有五项核心业务：供水和水处理以及固废处理、基础设施(地铁和高速公路建设)、房地产(土地一级开发和二级房地产开发)、金融服务与投资及文创项目的运营。前三个板块为首创集团贡献约95%的总营收。

来源：久期财经