摘要：• 业绩高增：2025H1 归母净利同比+36.8%，扣非净利+38.2%，连续 6 个季度超预期
【核心结论】
• 战略定位：全球工业电机龙头，借“风光储氢+机器人+低空经济”打开第二成长曲线
• 业绩高增：2025H1 归母净利同比+36.8%，扣非净利+38.2%，连续 6 个季度超预期
• 估值：2025E PE 77×，处于自身 5 年 90%分位，隐含 2026-27 年 CAGR≈40%的高成长预期
• 催化剂：①人形机器人关节电机 2025Q4 量产交付；②低空经济 eVTOL 电驱获欧洲整机厂 10 亿元级定点；③分拆龙能电力至科创板，2026H1 完成
• 风险：①估值回撤；②原材料（硅钢、铜）涨价；③大股东质押率 58%
• 评级：中期“增持”，12 个月目标价 55 元（对应 2026E PE 35×），短期波动或达 20%
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一、战略定位（Strategic Positioning）
1.1 赛道扫描
- 一级：电力设备；二级：电机；三级：高端工业电机、机器人关节电机、eVTOL 电驱
- 行业规模：2024 年全球工业电机 1,180 亿美元，2024-29 年 CAGR 6.5%；机器人关节电机 2024 年 18 亿美元，2024-30 年 CAGR 35%；eVTOL 电驱 2024 年 3 亿美元，2030 年望达 90 亿美元
- 政策周期：欧盟 RED Ⅲ、美国 IRA 补贴、中国“以旧换新”对高效电机补贴 15%，欧盟 2025 年起禁止 IE3 以下能效电机
- Gartner 位置：人形机器人关节电机处于“期望膨胀期”，eVTOL 电驱处于“技术萌芽期”，传统工业电机处于“稳步爬升期”
1.2 公司愿景 & 商业模式
- 一句话：靠“高效电机+电控”底层技术，横向往新能源、机器人、航空电动化三大高增场景卖“电动心脏”
- 收入结构（2025H1）：工业电机及驱动 55.8%、日用电机 24.2%、风光储氢 7.6%、电动交通 5.0%、其他 7.4%
- 护城河：①规模（全球产能第一，年 3,500 万 kW）；②认证（UL、CE、ATEX 全覆盖，进入美欧高端渠道）；③转换成本（整机厂验证周期 2-3 年）；④专利（1,800 项，其中机器人关节电机 210 项）
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二、基本面深潜（Fundamental Deep-dive）
2.1 三张表速读
- 收入：2020-24 年 CAGR 9.7%，2025H1 80.3 亿元（+0.7%），Q2 单季-5.8%主要因欧洲去库存
- 毛利率：2025H1 25.5%，同比+3.4 pct，受益硅钢套保+高端占比提升
- 净利率：2025H1 6.8%，同比+1.8 pct；ROE(TTM) 9.0%，ROIC 6.9%
- 经营现金流/净利润：2025H1 1.25，连续 3 年>1
- 资产负债率 56.4%，短债 98 亿元，现金 62 亿元，短债覆盖 0.63 倍（警戒值 0.5），风险可控
2.2 盈利驱动拆分
- 价：高端 IE5/IE6 电机 ASP 较 IE3 高 35%，机器人关节电机 ASP 1,200 元/kW，为传统电机 10 倍
- 量：2025-27 年机器人电机产能由 0.8→5 万台，eVTOL 电驱 1→4 万台，CAGR 80%+
- 本：2025 年硅钢长协价锁定-8%，铜套保比例 70%，预计 2026 年毛利率再+1.5 pct
2.3 盈利前瞻模型
情景核心假设
- 2026 年营收 220/250/180 亿元（基准/乐观/悲观）
- 净利率 7.5%/8.5%/6.0%
- 归母净利 16.5/21.3/10.8 亿元
对应 2026E PE 44/34/67×
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三、估值比较（Valuation Matrix）
3.1 绝对估值
- DCF：Beta 1.15、Rf 2.3%、ERP 6.0%、g 3%，WACC 9.1%，得合理市值 610 亿元，对应股价 47 元
- DDM：股息率 0.27%，模型参考价值低
3.2 相对估值
- 2025E PE 77×，PB 6.9×，EV/EBITDA 42×，均处自身 5 年 90%+分位
- 全球可比：ABB 18×、Nidec 25×、Regal Rexnord 22×；A 股可比：汇川技术 38×、绿的谐波 65×
- PEG：0.39（市场一致 2026-28 净利 CAGR 45%）
3.3 估值结论
- 合理区间 50-55 元（2026E PE 35×），当前 46.61 元位于区间下沿，给予“增持”
- 安全边际：若机器人/eVTOL 订单低于预期，估值压缩至 30×，对应股价 40 元
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四、催化剂与风险（Catalyst & Risk）
4.1 6-12 个月核心催化剂
1. 2025Q4 机器人关节电机批量供货特斯拉 Optimus 供应链
2. 2026Q1 获欧洲 eVTOL 龙头 10 亿元新订单
3. 龙能电力分拆获上交所受理，估值重估+100 亿元
4. 2025 年报拟推 2-3 亿元回购，用于股权激励
4.2 主要风险
- 宏观：美元走强导致 45%海外收入汇兑损失
- 行业：国内 IE3 电机价格战再起，毛利率-3 pct
- 公司：大股东质押率 58%，股价跌破 35 元或触发平仓线；商誉 42 亿元，主要来自欧洲 ATB，若经济衰退需减值测试
4.3 风险定价
- 期权隐含波动率 55%，处于过去 2 年 85%分位，期权市场定价较高尾部风险
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五、管理层与治理（Management & Governance）
5.1 董事会与高管
- 董事长陈建成，58 岁，创始人，任期 20 年，历史并购兑现度较高（ATB 2011 年并购后 3 年净利率由 2%→7%）
- 2023 年股权激励：授予价 12.83 元，解锁条件 2025-27 年扣非净利 CAGR≥25%，与股价高度挂钩
5.2 ESG
- MSCI：BBB（行业平均 BBB）；Sustainalytics 风险分数 28（低风险）
- 争议：2024 年德国工厂因噪音排放被罚款 30 万欧元，已整改完毕
5.3 资本分配
- 2020-24 年累计分红率 28%，回购 0 亿元；并购 IRR 12%，略高于 WACC
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六、资金面与行为金融（Flow & Behavior）
6.1 股东结构
- 大股东卧龙控股 34.5%，质押率 58%
- 陆股通持股 2,363 万股（占流通 18.1%），近 1 个月净卖出 420 万股
- 机构持仓：富国、创金合信等 ETF 被动增仓，主动权益基金占比低
6.2 交易结构
- 两融余额 42 亿元，融资买入额占比 12%，处于警戒线；融券余量 2,500 万股，空头占比 1.9%
- 近 1 个月出现 3 次大宗交易，折价率 5-7%，买方为机构席位
6.3 情绪指标
- 一致预期 2025E EPS 0.60 元，30 天上调 8%，情绪偏暖
- 雪球热度指数 92（0-100），股吧讨论量周环比+35%，关键词“机器人+低空经济”
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七、技术面（Technical）
7.1 价格结构
- 周线：2024-25 年上升五浪结构，目标 55 元；目前 4 浪回踩 46 元，守住 43 元缺口
- 日线：MACD死叉第 5 天，KDJ 进入超卖区；BOLL 下轨 45.8 元提供支撑
- 30 分钟：出现底背离，短线反弹概率提升
7.2 量价配合
- OBV 自 9 月 18 日起同步下跌，确认调整；VPVR 显示 45-47 元堆积 70%成交量，构成强支撑带
- 若未来 3 日放量突破 49 元，可确认 5 浪启动，量度涨幅 55 元
来源：沐南财经
