摘要：3）估值水平和机构持仓足够低，对于再平衡资金而言是不错的选择。我们继续基于OCI加杠杆的叙事，包括东吴、东方AH、国信，然后再扩散到广发AH、华泰AH、国泰海通AH等低估值公司。

今天非银大涨，传言有二：一是交易时间延长（老段子，概率很低），二是券商手续费要良性竞争，反内卷（但实际上经纪业务管理办法一直是防范恶性竞争的）。

1、大涨直接原因有几点

1）930之前机构的调仓行为，主要是机构公式票华泰、广发、东吴、中信、东方领涨；

2）临近三季报前夕，券商的三季报不管是同步、环比还是累计增速，大概率都不差，我们预计累计同比大概在40-70%区间，较中报41%继续走阔；

3）估值水平和机构持仓足够低，对于再平衡资金而言是不错的选择。我们继续基于OCI加杠杆的叙事，包括东吴、东方AH、国信，然后再扩散到广发AH、华泰AH、国泰海通AH等低估值公司。

2、传统金融表现都比较平淡，银行没涨反应市场预期四季度风险偏好并没有显著降低，非银按道理是顺市场预期的，但此前压制较多，非银启动的压力小于银行（银行对指数的权重更大）。

3、非银的核心逻辑之一是增量资金入市、利好资产端。新形势下居民资产荒和权益资产夏普比率提升是关键，对比2014-15年、2019-21年期间居民入市幅度，本轮仍处于早期阶段。

核心逻辑之二是基本面向上。保险负债端成本下行和资产端收益率企稳，消除了利差损风险；交投活跃、降本增效、赴港上市提振了证券行业经营状况。

囿于交易因素，近期证券和保险股价与基本面背离。但在增量资金接力入市趋势下，非银板块终将迎来估值正反馈时候。今日，非银板块尤其是券商迎来强力反弹，本质上是基本面太好但股价压制太久。

4、当前，券商的研究、服务与资源配置正在发生深刻变化。过去，券商研究多以“卖方”角色为主，主要服务于机构客户。如今，随着市场竞争加剧、客户需求多元化，券商开始更多地向“综合金融服务商”转型，强调研究、投行、资管、经纪等多部门协同，提升整体服务能力。

从估值角度看，当前券商的PB（市净率）普遍处于历史低位，部分公司甚至低于1.2倍，远低于2014-2015年牛市期间的估值水平。与此同时，券商的ROE（净资产收益率）并未显著下滑，部分公司甚至保持在10%以上。这意味着，券商的估值与盈利能力之间存在明显错配，具备一定的估值修复空间。

回顾历史，券商在2014-2015年期间ROE曾达到20%以上，PB估值也曾高达3-4倍。当前，虽然行业整体ROE有所回落，但仍有不少公司维持在10%左右，远高于银行、保险等传统金融板块。由此可见，券商的盈利能力并未大幅恶化，但估值却被市场严重压缩。

5、券商业务结构变化拆解

1）经纪业务- 量升价跌：市场交易活跃度（成交量、两融余额）显著回升，但佣金率持续下行（行业竞争激烈），导致利润弹性未充分释放。- 转型财富管理：传统通道业务盈利难突破，券商向财富管理转型。代销金融产品收入占比提升，但较海外成熟市场仍有差距。逻辑从“按笔收费”转向“基于AUM的保有模式”。

2）投行业务- 强监管导向：政策强调“申报即担责”、严把上市准入关，更重视质量而非数量，IPO募资规模较高位明显收缩。- 头部券商优势：严监管环境下，头部券商因执业质量更优，机会更多。

3）资管业务- 公募化转型：非标通道业务向净值化、标准化公募产品转型。- 两大抓手：①主动管理：投研能力构建阿尔法，品牌和利润形成护城河；②被动投资（ETF）：景气度显著提升，头部公司（如华夏、易方达）马太效应强化。- 盈利模式：券商可通过ETF赚取三部分收入：管理费、做市业务、投顾业务。- 未来空间：若资本市场长牛慢牛形成，主动管理业务有望迎来重估。

4）自营投资- 策略转变：从方向性投资转向风险中性、去方向化策略（如对冲、FICC业务），导致经营更稳健但牛市弹性减弱。- OCI账户重要性提升：权益资产配置更多进入OCI账户，平滑短期波动，增强业绩稳定性（但可能弱化市场赚钱效应的映射）。- 数据佐证：自营权益类资产占净资本比例处于历史低位，反映风险偏好保守。5）互联网券商的新逻辑- 流量变现模式：核心是把握金融垂直领域流量分发变化（如东方财富、同花顺、指南针）。- 估值特征：在市场风险偏好抬升阶段具备强爆发力，需平衡估值与弹性。

6、从配置角度看，券商板块当前具备“低估值+高ROE+政策利好”三重优势，具备较强的配置价值。关注具备以下特征的券商：一是财富管理转型领先，客户基础扎实；二是衍生品、资管等新兴业务占比高；三是公司治理优良，股东回报稳定

来源：新浪财经