摘要：2025年6月原油市场大幅波动后，第三季度原油市场总体窄幅震荡，7月小幅反弹、8月9月小幅回落。第三季度地缘事件（如伊拉克遇袭、欧盟制裁、俄乌冲突升级预期以及红海航运风险）短暂提振市场，但6月末市场对于霍尔木兹海峡关闭事件强烈反应后，第三季度原油市场对地缘事件
油价
2025年6月原油市场大幅波动后，第三季度原油市场总体窄幅震荡，7月小幅反弹、8月9月小幅回落。第三季度地缘事件（如伊拉克遇袭、欧盟制裁、俄乌冲突升级预期以及红海航运风险）短暂提振市场，但6月末市场对于霍尔木兹海峡关闭事件强烈反应后，第三季度原油市场对地缘事件反应总体不大；供应端OPEC+增产提速与非OPEC产量扩张叠加，全年过剩预期强化；但需求端美欧炼油利润走高，柴油维持强势基于旺季支撑，以及累库幅度持续不及预期支撑市场。
OPEC+持续增产背景下，第三季度原油均价未降反而微幅回升，全球原油累库幅度不及预期以及OPEC+出口量回升不及预期是主要现实支撑，这两个因素在第四季度仍是主要观察变量。当前市场对于未来累库的预期仍高，若油价仍受现实因素支撑，第四季度中枢继续环比持平的概率将大于中枢明显下移。
同时需要注意随着第二季度油价下跌，2026年全球原油产量增速的预期也在下调。从以往油价表现与产量同比增速的关系来看，油价往往会在产量同比变化触底前2至3个季度提前见底。按照当前的预测，2025年和2026年非OPEC+产量增长维持高位，2027年起明显放缓。而未来OPEC+即使增产，增速幅度也会较5至9月放缓，这都意味着最快明年第二或者第三季度油价可能会触及2022年下行周期的周期性低点，晚的话在2026年末或2027年初或也能看到油价周期性低点。
一、2025年第三季度回顾
2025年6月原油市场大幅波动后，第三季度原油市场总体窄幅震荡，7月小幅反弹、8月9月小幅回落。第三季度地缘事件（如伊拉克遇袭、欧盟制裁、俄乌冲突升级预期以及红海航运风险）短暂提振市场，但6月末市场对于霍尔木兹海峡关闭事件强烈反应后，第三季度原油市场对地缘事件反应总体不大；供应端OPEC+增产提速与非OPEC产量扩张叠加，全年过剩预期强化；但需求端美欧炼油利润走高，柴油维持强势基于旺季支撑，以及累库幅度持续不及预期支撑市场。
截至9月19日，第三季度WTI累计跌幅3.73%；Brent累计跌幅1.38%；Oman累计涨幅0.51%；SC累计跌幅0.91%。
二、基本面纵览：
2.1 OPEC+继续增产，油价跌势暂缓
美国页岩油产量增速放缓后，OPEC加速了增产的节奏。因成本上升和效率放缓侵蚀了增长动能，美国页岩油增速明显放缓。尽管更长的水平段、更先进的压裂技术带来了效率提升，但已无法完全抵消开发成本的上涨。过去十年里，美国页岩油贡献了全球供应的大部分增量，但当前美国陆上及海上生产商都已削减活动，以保存资本等待转机。与此同时，OPEC+加速了减产退出步伐。2022年10月开始，沙特、俄罗斯和其他OPEC+联盟成员实施了一个复杂的多层次的减产计划，如果计入2023年6月配额的下调，相较于2022年8月基准则减产达到700万桶/天，约占全球需求的7%。这700万桶/天包括：（1）2022年10月起内除伊朗、利比亚和委内瑞拉以外的OPEC+成员国“官方”集体减产200万桶/天。（2）2023年4月沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼八个国家宣布的“自愿性减产1”，总计166万桶/天。（3）2023年6月将配额下调127万桶/天，同时2023年6月至2024年3月间宣布的累积“自愿性减产2”，总计220万桶/天。
2025年5月至9月期间OPEC+快速增产，220万桶/天“自愿性减产2”回补计划完毕，提前一年扭转2023年大幅减产的局面。9月7日，八个OPEC+国家举行网络会议确认继续增产，决定在10月份将石油产量提高13.7万桶/日，部分或全部的166万桶/天“自愿性减产1”也将逐步返还。在OPEC快速退出减产的背景下，近几个月OPEC+原油出口量却并没有出现同等量级的回升，中东季节性旺季以及中国补充商业和战略原油库存是市场认为原油库存尚未明显累积的原因。而也正因为原油库存并未如预期般累积，加之中东国家对于地缘溢价的诉求，原油季度均价在第二季度下滑后，第三季度反而出现了微幅反弹。
展望未来，在OPEC+继续退出减产、需求总体温和的背景下，油价中枢继续震荡下移早已是市场的一致预期。不过也许会有一些因素制约油价中枢的明显下移，使其在未来继续呈现震荡的态势。
2.2 非OPEC+产量增速2026年起或放缓，将助油价触底
随着第二季度油价下跌，2026年全球原油产量增速的预期也在下调。年初时，EIA预计2026年全球石化液体产量同比增速为153万桶/天，9月EIA已将这一预期降至112万桶/天。2026年产量同比增长主要因为2025上半年产量较低所致，2025年第三季度至2026年末，全球原油产量绝对数值总体处于平台期。从同比增速的变化上来看，随着4月之后OPEC+八国退出220万桶/天自愿减产2，全球原油产量同比增速出现快速回升，按照EIA的预测，这一同比增速会在2025年10月达到453万桶/天后回落，在2026年9月同比增速回落至-33万桶/天，此后至2026年12月小幅回升至7万桶/天。这一回落速度意味着即使OPEC+按照13.7万桶/天的速度逐步退出自愿减产1，全球原油产量同比增速的变化趋势可能也较难改变。
从以往油价表现与产量同比增速的关系来看，油价往往会在产量同比变化触底前2至3个季度提前见底。按照当前的预计，2025年和2026年非OPEC+产量增长维持高位，2027年起明显放缓。而未来OPEC+即使增产，增速幅度也会较5至9月放缓，这都意味着最快明年第二或者第三季度油价可能会触及2022年下行周期的周期性低点。
2.3 累库情况以及OPEC+出口量是关注重点
第三季度，全球原油库存累积幅度不及预期，以及OPEC+出口量回升不及预期，是油价窄幅震荡中枢并未下移的现实支撑。第四季度，全球原油累库情况以及OPEC+出口量仍是关注重点。
目前市场给出的2025年第四季度以及2026年累库预期仍然较高，不过除OPEC+核心成员国外，其余成员国实际增产能力有限这一市场怀疑、但成员国等并未承认的因素有可能会制约OPEC+出口量回升以及全球原油累库幅度。9月中东OPEC8国出口可能继续落后于产量增长，9月出口预测高于7月，但因为部分产油国倾向于月初集中装船，所以预测有可能会下修，8月出口量就下修了70万桶/天。
三、后市展望
OPEC+持续增产背景下，第三季度原油均价未降反而微幅回升，全球原油累库幅度不及预期以及OPEC+出口量回升不及预期是主要现实支撑，这两个因素在第四季度仍是主要观察变量。当前市场对于未来累库的预期仍高，若油价仍受现实因素支撑，第四季度中枢继续环比持平的概率将大于中枢明显下移。
同时需要注意随着第二季度油价下跌，2026年全球原油产量增速的预期也在下调。从以往油价表现与产量同比增速的关系来看，油价往往会在产量同比变化触底前2至3个季度提前见底。按照当前的预计，2025年和2026年非OPEC+产量增长维持高位，2027年起明显放缓。而未来OPEC+即使增产，增速幅度也会较5至9月放缓，这都意味着最快明年第二或者第三季度油价可能会触及2022年下行周期的周期性低点，晚的话在2026年末或2027年初或也能看到油价周期性低点。
★
点击图片购买 “兴业研究系列丛书”
★
转 载 声 明
转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。
服 务 支 持 人 员
对集团外客户
李 璐 琳
liliulin@cib.com.cn
对集团内用户
汤 灏
tanghao@cib.com.cn
免 责 声 明
本报告由兴业研究（CIB Research）提供，报告信息依据国际、中国和行业通行准则并通过合法渠道获取，所有观点为研究员个人意见，不代表兴业研究立场。本报告不含任何道德、政治或其他形式的偏见，兴业研究不对报告信息的准确性、完整性或及时性作出任何明确或隐含的保证，报告内容不构成任何形式的要约、投资建议或决策依据，阅读者应自行独立评估所有相关风险。对于因使用本报告引发的任何直接或间接后果，兴业研究和研究员不承担任何法律责任。
本报告版权为兴业研究所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式复制、转载、分发、发表或以其他方式公开本报告的全部或部分内容。除非本报告已正式发表在公开出版物中，否则应被视为非公开的研讨性分析。引用或发布本报告内容须注明出处为兴业研究，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。兴业研究保留追究相关责任的权利。
兴业研究版权所有并保留一切权利。
来源：鲁政委