史上最诡异的牛市！

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揭示家庭收入停滞的残酷真相（周末特辑，53图）｜（9月20日）

散户抱团股已经创下历史性纪录（33图）｜会员晚报（9月22日）

医疗负担如何侵蚀中国家庭消费能力（31图）｜会员晚报（9月19日）

美银：A股难再现爆发式上涨（33图）｜会员晚报（9月17日）

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Headline

高盛：全球股市均靠流动性上涨，中国股市只是晚到

摩根大通：外资流出中国债市源于关键套利交易消失

摩根士丹利：构成中国超高储蓄率的不仅有家庭

欧盟对华出口额自2021年见顶后持续下滑

美股盈利全靠AI巨头，其余公司增长已停滞

美股创新高投资者看空情绪仍较高，市场明显分裂

AI巨头资本支出占现金流比例大幅飙升

巨量资金涌入，美国货币基金规模再创新高

英伟达千亿投资OpenAI，上演左手倒右手游戏

辉瑞近五十亿美元抢滩千亿减肥药市场

高盛：英国公司财报披露频率远低于欧美

德国股市变天，科技行业首次超越汽车业

保时捷放弃激进电动化，股价暴跌并被踢出指数

阿斯麦股价飙升，成为欧洲市值最高的公司

软银股价因AI飙升，机构投资者被迫跟风买入

软银股价与资产净值的折价已大幅收窄

韩国出口数据突然转负，关税拖累效应开始显现

美国暗示出手相助，阿根廷比索应声反弹

黄金价格再创历史新高，西方投资者仍集体缺席

中国

1.近期中国股市与宏观经济表现的脱钩并非孤例，而是一个全球性现象。数据显示，中国股市回报与高盛即时经济活动指标（GS CAI）的1年期相关性已降至约2%，而美国市场的同期相关性甚至为负值。这种普遍的脱节表明，后疫情时代全球股市上涨的主要驱动力并非经济基本面或已实现盈利，而是充裕的流动性，市盈率重估对MSCI全球所有国家指数的涨幅贡献高达约70%。在此背景下，近期中国股市的上涨可被视为较晚地加入了这场由流动性驱动的全球盛宴。

来源：高盛（《中国思考：如何处理中国股票？投资者关于中国（流动性）牛市的常见问题》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

2.过去几年曾吸引大量外资流入中国债市的一项关键套利策略——通过外汇对冲买入中国债券以赚取中美利差——如今已失去吸引力，成为近期外资流出的主要原因。数据显示，这项交易经对冲后的收益率溢价在2025年已完全消失，甚至在7月一度转为负值。尽管这一资本外流对人民币构成压力，但由于当初大部分流入的资金都进行了外汇对冲，这些头寸平仓时对人民币即期汇率的直接冲击不大。

来源：摩根大通（《新兴市场亚洲本地市场指南：延长的跑道，继续超配》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.构成中国超高储蓄率的不仅有家庭，企业部门也是一个同样重要的贡献者，其储蓄在2023年占到了全国储蓄总额的约44%。这种高企业储蓄是中国供给侧驱动增长模式的直接体现，其特点是国民收入中较低的劳动报酬份额和对股东适度的股息支付，使得大量利润留存在公司内部。此外，金融体系向国有企业倾斜的结构性偏差，也迫使信贷渠道不畅的民营企业进行超额的预防性储蓄，以应对潜在的信贷紧缩和经济波动。

来源：摩根士丹利（《展望下一个五年计划｜第1部分：社会福利改革》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.过去十年间，中国上市公司的成本加成率（衡量企业定价能力的指标）已从稳定转向下滑，在2014至2018年间，该指标的中位数稳定在1.17至1.19，即企业平均拥有17-19%的利润空间。然而，自2019年起该趋势发生逆转并加速下滑，其中处于末25%分位的企业加成率已降至1.0附近，这意味着约四分之一的公司其售价几乎等于成本，几乎没有利润空间。

来源：法国外贸银行（《中国企业的挤压：利润下降揭示的经济内卷》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

5.欧盟对华出口额自2021年见顶后持续下滑，目前已低于对波兰的出口额，尽管后者的国内生产总值（GDP）不足中国的5%。这一转变凸显了欧洲企业在中国市场面临的困境，其主要原因是中国制造业的快速升级，尤其是在电动汽车等原欧洲优势领域形成了强大竞争力。与此同时，欧盟从中国的进口却在持续增长，导致欧盟面临创纪录的贸易逆差。

来源：Bloomberg

6.墨西哥政府于9月10日宣布计划对无贸易协定国家的汽车进口关税提升至50%，此举将影响以中国为首的亚洲汽车出口国，自2025年以来，墨西哥已超越俄罗斯成为中国最大的汽车出口市场，2025年前7个月中国对墨出口汽车达32.2万辆，占中国汽车出口总额的8%（和总产量的1.8%）。目前，已有超过10家中国汽车制造商通过出口模式在墨西哥占据了13%-14%的轻型车市场份额，关税从20%大幅上调至50%将直接削弱其价格竞争力或侵蚀利润。其中，比亚迪和上汽集团的市场份额最高，在2024年至2025年前5个月各自占3%-5%，但由于对墨西哥的出口仅占这两家公司总销售额的1%-2%，此次关税上调对中国主要车企的直接影响仍处于可控范围。

来源：标普全球

7.香港8月CPI同比增速小幅升至1.1%，高于7月的1.0%，符合预期；其中交通价格涨幅扩大至2.5%（前值1.4%）、其他服务业1.5%（前值0.9%）、烟酒1.8%（前值1.7%），衣履价格跌幅收窄至-2.8%（前值-3.4%）；住房（1.7%）与食品（0.8%）维持稳定；电力燃气水价涨幅放缓至0.6%（前值0.7%）。环比方面，CPI上涨0.1%，低于7月的0.6%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.台湾8月经季调失业率升至3.35%，高于7月创下的24年低点3.33%，为4个月来最高；失业人数增加3000至40.3万，就业人数亦增加3000至1163.1万；20至24岁青年失业率升至11个月高点12.08%，前值11.91%；同期劳动参与率升至59.58%，为1990年以来最高，高于7月的59.51%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.根据摩根大通的分析，自2023年第二季度以来，标普500指数中人工智能（AI）相关股票的利润率从16.7%大幅扩张至超过24%，而剔除AI后的其余成分股利润率则持续在11%左右的水平停滞。这意味着，如果没有少数AI巨头的强劲增长，整个标普500指数的盈利能力和增长表现将远没有看上去那么出色。

来源：摩根大通

2.在美联储降息并暗示将进一步放宽政策后，市场风险偏好情绪高涨，推动标普500指数等主要股指收于历史新高。然而，市场表现与投资者情绪之间出现了罕见的背离：根据美国个人投资者协会（AAII）的调查，散户投资者的看空情绪已连续七周超过看多情绪。这种在股价创纪录的同时、悲观情绪却长期持续的现象在本世纪以来极为罕见。

来源：Bloomberg

3.关于“谁来为美国关税买单”的问题，答案在绝大多数情况下（涉及77%的产品）并非美国进口商。通过对比进口与国内价格的涨幅，安联研究发现关税成本主要通过两种方式被转嫁：要么由美国消费者以更高的国内零售价承担（如电子产品和服装），要么由外国出口商以降价方式吸收。仅在约23%的产品中（如乳制品和糖果），由于国内竞争激烈或消费者对价格敏感，美国进口商才选择自行消化关税成本，未能将其转嫁出去。

来源：安联研究（《谁在为贸易战买单》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.在人工智能（AI）投资热潮的推动下，包括微软、谷歌、Meta、亚马逊和甲骨文在内的AI超大规模数据中心企业，其资本支出占运营现金流的比例已从2023年的40-55%区间飙升至2025年第二季度的72%。

来源：美国银行

5.美国货币市场基金资产规模再创新高，于上周达到7.7万亿美元。尽管美联储已开始降息，但这类基金提供的4.1%年化收益率，仍远高于银行储蓄账户0.6%的平均水平，因此对投资者吸引力不减。鉴于许多投资者认为当前股市估值过高，宁愿持有现金等待市场回调，该类基金总资产可能将很快突破8万亿美元。

来源：华尔街日报

6.根据Strategas的分析，杠杆化单一个股ETF的发行正呈现出令人担忧的趋势：该类产品最初主要追踪苹果、英伟达等超大盘股，但现在正迅速向市值仅为数十亿美元的更小、波动性更高的公司扩展。这种从万亿市值龙头到小型股的下沉，反映出市场投机情绪高涨和风险偏好的提升；尽管目前近200只此类产品的总管理资产（AUM）仅约240亿美元，但其产品的快速扩散已成为市场过热的潜在信号。

来源：Strategas

7.英伟达周一宣布与OpenAI达成一项重大合作，将向其逐步投资高达1000亿美元，以支持OpenAI建设和部署至少10吉瓦的AI数据中心，用于训练和运行下一代模型。该投资款项将主要用于购买英伟达未来的Vera Rubin平台芯片，形成一种将英伟达资产负债表上的现金转化为其自身收入的“循环安排”。受此消息提振，英伟达股价上涨近4%，市值接近4.5万亿美元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.在内部减肥药项目失败后，辉瑞宣布将以49亿美元现金（合每股47.50美元）收购初创公司Metsera Inc.，以期在预计到2030年规模将达1000亿美元的减肥药市场中占据一席之地。该交易包含里程碑付款，总价值最高可达73亿美元，对Metsera上周五的收盘价有43%的溢价。Metsera的研发管线核心是一类被称为长效胰淀素类似物（long-acting amylin analogues）的药物，与目前市场上主流的GLP-1药物相比，有望提供副作用更小的替代选择。此前，艾伯维（AbbVie）和罗氏（Roche）等公司也在押注胰淀素药物的赛道，以挑战礼来和诺和诺德的市场主导地位。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

9.特朗普于周一警告称，泰诺（Tylenol）的主要成分对乙酰氨基酚（acetaminophen）可能导致自闭症，此言论导致其母公司Kenvue股价在交易中大跌7.5%至16.97美元的历史新低，成为标普500指数中表现最差的股票。尽管特朗普承认缺乏新证据，但其政府仍计划推动一项新疗法，美国食品药品监督管理局（FDA）将批准药物白细胞介素（leucovorin）用于治疗自闭症，且医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）将确保其被纳入医保覆盖范围。然而，许多科学家警告称此举为时过早且可能造成危害，因为目前尚无因果证据，且对乙酰氨基酚是孕期唯一推荐的退烧药，禁用或导致更严重的胎儿发育风险。Kenvue公司也强烈反对该说法，认为其违背了可靠的科学结论。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

10.一项针对47家美国媒体的研究显示，从2000年至2019年，新闻标题中的负面情绪内容急剧增加。其中，表达“恐惧”的标题比例上升了150%，“愤怒”上升104%，“悲伤”上升54%，“厌恶”上升29%。相比之下，表达“喜悦”的标题仅增长14%，反映出在以博取关注为导向的媒体环境中，负面和情绪化内容的主导趋势日益明显。

来源：PLoS ONE

欧洲

1.标普500成分股近100%按季度披露财报，而欧洲斯托克600与斯托克小盘股指数约半数公司按季度披露（另有半数公司按半年度披露）；对比之下，英国富时250指数接近100%的公司仅按半年披露，信息透明度明显低于美股与欧陆市场。但高盛表示，基于对欧洲市场的观察，采用季度与半年度两种不同披露频率的公司之间，并未发现估值或盈利能力的显著差异。

来源：高盛

2.德国DAX指数的行业结构在2025年已发生根本性转变，曾经占主导地位的汽车及零部件行业权重已从2015年的约21%急剧下降至不足10%。与此同时，科技行业的权重在2024年首次超越汽车行业，成为市场中占比最高的板块。

来源：高盛

3.德国跑车制造商保时捷因宣布推迟一项大型电动汽车计划并增加混动及燃油车型阵容，于上周五晚发布年内第四次盈利预警，导致其股价周一大跌7%。公司称此举是为应对不可预测的电动车需求，并将因此产生约21亿美元的成本。自2022年以电动化先锋为定位进行IPO以来，该公司股价已跌超50%，并于周一被移出德国DAX蓝筹股指数。此番预警也拖累了持有其约75%股权的大众汽车，后者也因此发布了盈利预警。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.在一系列分析师上调评级的推动下，芯片设备制造商阿斯麦（ASML）的股价自9月2日低点以来已飙升33%，市值超过3220亿欧元（约3790亿美元），超越思爱普（SAP）和路威酩轩（LVMH），成为欧洲市值最高的上市公司。包括摩根士丹利在内的多家投行看好其至2027年的增长前景，预计人工智能需求将促使芯片制造商在未来两年扩大产能，从而提振对ASML设备的需求。行业层面的利好消息，例如英伟达对ASML关键客户英特尔的50亿美元投资，也增强了市场信心。不过，此轮快速上涨已引发短期过热风险，其14天相对强弱指数（RSI）远超70，股票已进入技术性超买区间。

来源：Bloomberg

5.自2019年以来，移民已成为欧洲主要经济体劳动年龄人口增长的唯一驱动力，并掩盖了德国、意大利和西班牙本土劳动力的显著萎缩。其中，西班牙凭借其语言和文化优势成功吸引了大量拉丁美洲移民，使其劳动年龄人口实现4.4%的强劲净增长；相比之下，德国和意大利的本土人口下滑更为严重且未能通过移民完全弥补缺口，正面临着类似日本的长期人口结构性困境。

来源：摩根大通

亚太

1.受创始人孙正义对人工智能领域投资的推动，软银集团的股价自4月份以来已飙升146%，市值增加了15.9万亿日元（约1100亿美元）。这一涨幅使其在东证指数（Topix）中的权重翻倍至2%，并贡献了该基准指数自3月底以来近10%的总市值增长，其市值增量是第二名Advantest的两倍多。由于该股对指数的巨大影响力及权重，即便是一些持怀疑态度的机构投资者也被迫买入，以避免其投资组合因未持有该股票而表现落后于市场。

来源：Bloomberg

2.随着软银股价的上涨，其股价与资产净值（NAV）之间长期存在的折价已经收窄至20%。

来源：Bloomberg

3.韩国9月前20天经工作日调整后的出口额同比下降10.6%，反转了8月份6%的增幅。该降幅在一定程度上被假期效应扭曲，因去年同期企业为规避9月中秋假期而提前出货，推高了基数。然而，更深层的原因在于，为应对美国8月生效的15%普遍关税而进行的“抢出口”效应正在减弱，预计关税的真实拖累将在第四季度进一步显现。从具体项目看，作为出口支柱的半导体仍同比增长27%，汽车增长约15%；从目的地看，对美出口增长6.1%，对华出口增长1.6%。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.美国于2025年8月对印度施加50%的惩罚性关税，将对印度经济构成严重冲击，因美国是其最大的出口市场，占其4380亿美元出口总额的近20%（年出口额870亿美元）。纺织、珠宝等劳动密集型行业受创最重，预计2026财年对美出口可能暴跌70%，影响约2100万个就业岗位。经济学家预测，此轮关税可能导致印度GDP增速下降0.3至0.8个百分点，威胁其长期经济发展目标。

来源：金融时报

2.在美国财政部长贝森特表示准备采取必要措施支持阿根廷后，阿根廷比索周一上涨2%，暂时中止了年内的急剧贬值。今年以来，由于市场对亲市场的总统米莱在其政党于夏季选举失利后的政治前景感到担忧，比索兑美元已累计下跌约40%。贝森特提及的支持选项包括货币互换额度、直接购买货币以及通过外汇稳定基金购买美元计价的政府债务。然而，部分分析人士对此持怀疑态度，认为在美国资金支持下，阿根廷不可持续的政策框架能否得到根本改善尚不明确。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

大宗商品和能源

1.黄金价格周一再创历史新高，盘中一度突破每盎司3750美元，使其2025年迄今的涨幅已超过40%。COMEX主力黄金期货合约最终收盘上涨1.9%，报3740.70美元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.尽管当前黄金价格已飙升至历史新高，但黄金ETF的总持仓量仍比2020年的峰值低1700万盎司。这一罕见的背离表明，本轮金价上涨的主要驱动力已不再是传统的西方投资者，而是来自以中国央行为代表的新兴市场央行的大举购买以及亚洲市场的强劲实物需求。不过，一些分析师认为，西方ETF投资者目前的“低配”状况仍构成了未来金价的潜在干火药（dry powder）。