摘要：长期以来，价值投资似乎与创新药这类高波动、高失败率的行业天然“水土不服”。专利期有限、盈利非线性、政策扰动频繁，导致传统价值投资者在面对创新药时常常无从下手。不过，我们的实战经验表明，价值投资并未在这一领域失效，只是需要“本地化改造”——将静态框架，转化为动态
长期以来，价值投资似乎与创新药这类高波动、高失败率的行业天然“水土不服”。专利期有限、盈利非线性、政策扰动频繁，导致传统价值投资者在面对创新药时常常无从下手。不过，我们的实战经验表明，价值投资并未在这一领域失效，只是需要“本地化改造”——将静态框架，转化为动态管理，将永久护城河的幻想，转变为阶段性爆发窗口的捕捉。
本文试图用通俗易懂的语言、结构化的思维，带你看清：价值投资如何在创新药领域重构适配路径。
过去几十年，价值投资的“护城河+安全边际+DCF模型+长期持有”四板斧，在消费、金融、制造等领域屡试不爽。但一旦来到创新药，几乎全线失效：
护城河不稳固：药物专利一过期，仿制药蜂拥而上，营收如悬崖坠落。比如辉瑞立普妥，巅峰销售130亿美元，专利一过，两年内跌至不到20亿美元。盈利能力极度非线性：创新药公司前期长期亏损，像百济神州十年亏掉500亿，2025年才可能第一次盈利。安全边际难构建：临床III期药物失败率高达30%，哪怕打七折估值，一旦失败，股价照样腰斩。长期持有可能是陷阱：恒瑞医药十年20倍神话，2021年后却因管线断档、降价谈判，三年跌去了70%。所以说，问题不是原则失灵，而是传统方法不够灵活。要想在创新药领域活得好，必须学会动态估值+阶段抓取+风险分层。
创新药的商业路径一般分为三个阶段：研发期、商业化上升期、成熟变现期。每个阶段对资金的属性要求完全不同：
研发期（5-10年）：无收入、高烧钱，适合风险容忍度高的长线资金（如VC/PE资金）。商业化上升期（3-5年）：收入从0开始爆发，适合成长型资金，是二级市场捕捉红利的关键阶段。成熟期（专利期内）：稳定现金流，适合稳健资金，布局平台型公司或CXO（研发生产外包服务商）。如果搞错了资金和阶段的匹配，比如用短线资金投早期研发药企，结果临床未出数据，资金链先崩了，那就白忙一场。
我们建议采用“三段式配置”：
20%资金投早期研发公司（高风险高回报）；50%资金投商业化拐点企业（捕捉业绩爆发）；30%资金投成熟期平台型公司或CXO（稳定现金流）。这种久期与阶段的精准适配，是创新药投资的第一道护城河。
传统DCF模型在创新药上经常失效，因为它假设未来现金流是确定的，而创新药从来没有“确定”的未来，只有“可能性”。
我们建议采用“动态概率估值模型”：
企业价值 = ∑（峰值销售 × 成功概率 × 折现系数）
比如一个创新药公司有3条管线：
管线A（III期）：成功概率70%，峰值销售50亿，折现系数0.6，估值=50×70%×0.6=21亿；管线B（II期）：成功概率40%，销售30亿，折现系数0.4，估值=4.8亿；管线C（I期）：成功概率15%，销售20亿，折现系数0.2，估值=0.6亿；合计估值26.4亿。这个方法能更真实地反映阶段性风险，而不是搞个“行业估值倍数”一刀切。
此外，评估药物的三大维度也要更新：
临床价值：疗效是否显著，比如Keytruda将肺癌五年生存率从5%提到23%，这就值钱。商业价值：市场天花板有多高，比如减肥药赛道，美国就有超过40%的人口肥胖，市场规模上千亿美金。平台价值：能否持续“出好药”，比如荣昌生物的ADC平台，一旦成熟，不止一款药能赚钱。创新药风险大，不是靠一个“好公司”就能对冲。我们建议用“稳进双驱策略”：
80%仓位：投确定性较高的公司，如有现金流的平台型企业、有明确销售产品的公司；20%仓位：投高弹性、短期有催化剂的公司（比如临床数据即将发布、NDA申报等）。此外，还要引入贝叶斯思维+监控矩阵：根据每条管线不同阶段设置KPI，比如II期临床如果ORR超过40%，就加仓；低于30%，则减仓或清仓。
这不是“拍脑袋”的风险管理，而是基于数据的动态调整。
创新药不是价值投资的坟墓，而是价值投资的“进阶战场”。只要你掌握了“三维穿透法”：
久期适配：匹配资金属性与企业阶段；动态估值：结合成功概率与现金流预期；组合风险管理：把控节奏、动态调整。那么你就有可能，在这条高风险赛道中，不仅不跌倒，还走得快、走得稳、走得远。
医药是长坡厚雪，创新药更是厚雪深谷。只要方向对、节奏稳，雪会越积越厚，价值也会越滚越大。
来源：老闫侃史
