摘要：Hello，大家好，随着中国人口老龄化不断加剧，老年群体的健康问题将愈发凸显。这一背景下，中医药板块尤其值得重视，蕴含着显著的产业发展潜力与投资价值。接下来的几期内容将围绕中药行业展开系统分析，挖掘其中的核心逻辑与结构性机会。
Hello，大家好，随着中国人口老龄化不断加剧，老年群体的健康问题将愈发凸显。这一背景下，中医药板块尤其值得重视，蕴含着显著的产业发展潜力与投资价值。接下来的几期内容将围绕中药行业展开系统分析，挖掘其中的核心逻辑与结构性机会。
今天给大家介绍的这家公司白云山，是一家国企。“白云山”通常是指广州白云山医药集团股份有限公司，是中国南方大型的医药企业之一，旗下拥有众多“中华老字号”品牌，和云南白药一样，也是中国中成药现代化的代表之一。白云山旗下的老字号非常多，比如：王老吉（凉茶），陈李济（创建于1600年），敬修堂（创建于1790年），何济公，采芝林，潘高寿，奇星，中一药业，这些品牌很多都是百年老店或清朝时期就存在。
下面简单的介绍下白云山的由来与发展历程以及业务板块。
1950年代：广州在新中国成立后，开始建设国营制药厂，如广州白云山制药厂、广州制药厂、广州中药厂等。
1990年代：随着市场经济体制改革，这些企业逐步实现股份制改造。
1997年：广州市政府整合市属医药资源，成立了广州白云山制药股份有限公司，为后来的“白云山”打下基础。
2001年：白云山在上海证券交易所成功上市（股票代码：600332）。
重大转折：与广州医药集团重组，2010年白云山实施重大资产重组，整合广州药业股份有限公司（股票代码：000522）和广州白云山医药股份有限公司的资源。组建新的上市公司：广州白云山医药集团股份有限公司（保留股票代码：600332），这标志着白云山进入“广药集团”主导下的现代医药集团时代。
白云山是广药集团旗下核心上市平台，集团资产和子公司众多，涵盖：
中药产业板块，化学药 & 西药板块，大健康 & 消费品板块，大商业等。
接下来，我们以2024年财报为切入点，结合2017年到2025年中历年财报，分析这家公司的主营业务增速情况以及关键的财务指标。
我们首先看看公司的大南药板块，公司下属共有28家医药制造企业与机构（包括3家分公司、23家控股子公司和2家合营企业），从事中西成药、化学原料药、化学原料药中间体、生物医药和天然药物等的研发、制造与销售。由于公司的产品较多，并且有些产品前几年卖的较好，随着销量下降会被剔除列表如小儿七星茶颗粒，夏桑菊颗粒，头孢丙烯系列，头孢地尼胶囊等等，这里我们列出一些贡献较大且一直保留的药物。从下表中我们发现，小柴胡颗粒，滋肾育胎丸，华佗再造丸和阿咖酚系列一直保持稳定的市场份额及增速，但是，其它大部分都出现了一定程度的下跌尤其毛利率较高（大于80%）的代表性产品枸橼酸西地那非片等出现了显著下滑。并且，通过大南药整体的营收也可清晰的发现2019年为明显的分水岭，2019年之前大南药营收增速保持两位数，之后，营收在缓慢的下跌通道中。毛利率还算是维持住了，不然利润会更难看。在国家集采等医改的背景药，公司这些产品中，除了华佗再造丸，其它公司均具有相关产品的生产和销售资格，因此，未来这块业务大的增速很难出现，除非有的单品被研究出来。
公司的第二大板块为大健康，通过下表可发现公司的大健康营收主要被贡献于王老吉，毛利率常年在43-44%左右，还是非常不错的。不过，王老吉营收似乎已经过了快速增长期，2019年之前属于快速增长期。公司也尝试海外市场，比如港澳地区，东南亚市场如新加坡、马来西亚、越南、泰国等主要通过华人社区、超市渠道，但目前主力市场仍在中国约占95%销售额。在中国单款饮品超过100亿的非常少，好像只有东鹏特饮，所以在各种饮料的竞争格局下，王老吉继续两位速的增长难度非常大。
公司的最后一个核心业务是大商业板块（医药流通业务），主要指公司在医药流通与批发零售领域的业务布局。这一板块通常收入体量最大，但毛利率较低，属于“规模支撑型业务”，也就是：赚得多、赚得薄、靠量取胜。具体内容涵盖药品批发、医院配送、零售药店、第三终端配送等.大商业板块的毛利率通常维持在6-7%左右，同比增长几乎为个位数，除了2018年和2019年医药公司纳入本公司合并范围所致。因此，也可初步得出该业务未来增长潜力有限。
接下来，我们简单的看下公司的财务数据。近几年公司的营收基本维持不变，毛利率逐渐降低，三费占比总营收的11.69%，费用不高，不过研发费用只占了1%，虽然公司也做一些新的药物如抗癌药等，但是这个研发费用在新药研发领域不够看。其他的中规中矩，可以不进行分析。
营收表表通过公司的现金流量表可发现，公司的自由现金流比较充沛，最低也有23亿，可用于分红等。
现金流量表最后，我们看下公司的资产质量。公司的账上存有200亿左右现金，但是应收账款达到了150亿，并且逐年升高，这个偏高了，不过好在1年期的占比达到了91%，2024年应收账款周转天数68天，在医药商业流通这个行业里还算稳健。存货120亿里有110亿为库存商品，存货周转率 5.14次/年，存货周转天数为71天，由于白云山属于医药制造和医药商业混合体，5.14次属于中等偏上水平，存货管理算是比较有效。商誉相对于净利润来说不高，短期借款加长期借款为120亿，还算可控，毕竟每年能产生赤裸裸现金，并且账上还有180亿现金储备。整体来说，质量健康。
资产负债表总结：通过上述分析可初步得出公司的三大板块均处于滞胀状态。大南药销售的产品管线较全，但是，产品的竞争力不足，尤其缺乏独特的大单品，分析这家公司本来冲着“华佗再造丸”来的，但是这款产品在整个大南药板块中占比太低，可忽略。枸橼酸西地那非毛利率最高，但是市场份额似乎在下滑。大健康板块中，目前只有王老吉走出来了，其它的如刺柠吉系列，荔小吉系列，润喉糖，龟苓膏等还有很长路要走，并且能否走出来还未可知。大商业薄利多销，更不具有护城河了。所有整体老说，未来的增长空间有限。我们看看公司的估值情况，2024年净利润28.35亿，股本16.26亿，股价25元，A股估值约14倍，港股股价18元，估值约10倍。公司的分红率在2024年之前为30%，2024年达到了45%，如果延续45%计算，A股股息率约3.2%，港股约4.4%。股息率还可以，中规中矩。
来源：健康仁家
