摘要：2024年，卡游收入实现100.6亿元，同比大幅增长 277.8%；股东应占溢利实现-12.4亿元，同比由盈转亏；经调整净利润44.7亿元，同比增长约 378.3%。

近日，靠“收割”小学生钱包的卡游二次赴港IPO，交出一份2024年业绩大涨的招股书。

2024年，卡游收入实现100.6亿元，同比大幅增长 277.8%；股东应占溢利实现-12.4亿元，同比由盈转亏；经调整净利润44.7亿元，同比增长约 378.3%。

上市对赌倒计时：腾讯、红杉的军令状

《财中社》观察到，卡游的非经常性损益基于会计计量下的调节，其中“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动”为38.7亿元，股份支付开支18亿元。这些金融负债主要源自2021年卡游接受红杉中国与腾讯（00700）入股时设定的优先股条款。

彼时，2021年卡游接受了红杉中国、腾讯以A轮优先股方式入股，对价1.4亿美元，卡游整体估值高达9亿美元。其中红杉资本全资拥有的HongShan Growth持股10.5%，腾讯间接全资拥有的Grand Hematite持股3%。

截至2025年2月末，优先股公允价值的金融负债高达95.4亿元。招股书显示，在2021年末A股优先股公允价值17.7亿元。红杉和腾讯的入股协议约定，如果未能在优先股发行之日起第5年完成上市，则卡游需要“连本带利”回购这些股份，回购价格相当于股份发行价减去已派发股息即补偿，以及每年按照8%的利率计算的应计利息。

从红杉及腾讯入股的2021年算起，2025年就是上市对赌协议的第五年。

2024年冲刺港股未果后，卡游2025年开启二轮冲刺。若继续上市失败，卡游不仅要赎回1.3亿美元的优先股，还要赔付约5200万美元的利息。对卡游来说，上市是一则只能成功不能失败的“军令状”。

对赌失败的企业往往会面临资金链断裂之危，例如大S的前婆婆、汪小菲的妈妈张兰一首创办的连锁餐饮品牌“俏江南”曾在2008年引入鼎晖投资时签下“对赌协议”，若 2012 年底前未上市，鼎晖有权要求回购股份。最终俏江南 A 股上市申请被否，港股上市计划因政策限制和业绩下滑搁置，最终鼎晖通过“领售权”将公司出售给CVC，张兰失去控制权。

在2021年万达商管Pre - IPO轮融资中，引入了多家知名投资者如太盟投资集团（PAG）、碧桂园、蚂蚁集团等22家共380亿元投资。当时协议承诺，若万达商管未能在2023年底前完成港股上市，万达集团需回购投资者持有的股份，并支付约8%到12%的年化利息。后续万达商管IPO四次均失败，实控人王健林失去绝对控股权。

而卡游18亿元的股份支付开支，则是2024年根据股权激励计划授予李先生及合资格顾问的若干股份产生，而2022-2023年分别为2亿元及2.7亿元。

非同寻常的扩张下 单个加盟商年均批发1.3亿元卡牌

卡游成立于2011年，自2018年获得奥特曼IP授权算起，公司仅用了4年收入就达到2022年的巅峰41.3亿元。

2023年，卡游收入比2022年不增反降，其业绩已隐现天花板。具体来看，2023 年较 2022 年收入同比下降约 35.6%，但净利润较 2022 年增长约 252.5%。2022-2023 年收入分别为 41.3 亿元、26.6 亿元；2022 年净亏损 2.96亿元，2023 年净利润为4.5亿元。

卡游的集换式卡牌贡献绝大多数收入。2022-2024年，公司来自销售集换式卡牌的收入分别为39.3亿元、21.8亿元及82亿元，2024年来自“其他玩具+人偶”及文具产品的收入占比分别为13.4%及5.1%。

2024年，卡游“每销售单位”的价格为2元，比上年增长0.2元，以年收入百亿推算公司年出货量达50亿件——公开资料显示，中国6-18岁的青少年约有2.2亿人，假设100%青少年都购买卡游的产品，人均在2024年购买23件。

卡游的经销渠道收入占比超9成，线下经销模式贡献绝大多数收入。截至2024年末，卡游拥有217个区域经销商，同比净减少14家；另外拥有39名KA合作伙伴，包括商超、零售门店及电商平台。

最亮眼的是经销商渠道数据：根据招股书，2024年华南地区共11个加盟商，贡献14.2亿元营收。换句话说，单个加盟商为卡游贡献年收入约1.3亿元。而2023年华南地区共12个加盟商，贡献收入2.8亿元，相当于单个加盟商3167万元。短短一年，公司单个加盟商收入暴增近1亿元。

相比2024年末的217个加盟商，2021-2023年公司经销商数量分别为326家、290家、231家，2024年新增27家经销商、终止41家，2023年新增12家、终止71家，2022年新增83家、终止合作119家。

为什么在业绩大好的情况下，2024年有41家加盟商选择终止和卡游的合作呢？

近年来，公司的加盟商数量总体越来越少，卡游加盟商贡献的收入在2024年却忽然同比增长数倍、异军突起。

表面繁荣下的实体店压货

全国每位青少年人均购买23件产品，才能达到卡游一年的销售量。

加盟商的高营收，并未传导至终端市场，线下经销渠道反映卡游的产品卖不动。一名位于江苏的谷店负责人小赵向《财中社》确认，在2024年6月以前，卡游玩具还能卖的出去，下半年开始就“卖不出去了”。店铺向卡游经销商进货价适用折扣5.5折，一盒10个售价100元，现在打7折出售，仍然无人问津。

在闲鱼等二手平台上，大量卡游渠道商开始折价出货，2022-2023年间最火的I咒术回战盲盒一盒6包零售价100元供不应求，现在3折即32.4元出售的玩具比比皆是。

在抖音等电商平台最火的“拆卡主播”大星拆卡，在2024年上半年时一天基本拆卡1000件，经过各大媒体曝光后，拆卡主播流量骤减。

“压货已经是常态，”谷店老板小赵直言。曾几何时，卡游是“谷子经济”繁盛时期的代名词，卡游的拆卡主播红极一时，而如今在几百人的“谷子批发群”里，小赵都是在亏钱出卡游的产品，“卡游都得求爷爷告奶奶的求大谷店亏价收走。大谷店也不要，除非开漫展作为免费赠送的无料才会收。”

很多谷店、文具店的老板也在社交媒体平台上反映卡游产品压货。如果消费者不买单，那么终端滞销与营收暴增的“剪刀差”就会将压力从卡游转嫁给经销渠道。

对于刚拿到18亿元股权激励的卡游创始人李奇斌，以及持有95.4亿元优先股的腾讯、红杉等投资者而言，卡游在2025年能否上市的意义非凡。

来源：财中社