在美上市的中概股或被摘牌

摘要：《财经》发文指出，中美关税战下，在美上市的中概股可能存在被摘牌的风险。中国香港市场成为中概股回流的主要市场。据香港交易所最新的上市要求，高盛估计有27只、总市值达1.35万亿元人民币（约1840亿美元）的中概股，或将有资格在香港进行双重主要上市或第二上市。

《财经》发文指出，中美关税战下，在美上市的中概股可能存在被摘牌的风险。中国香港市场成为中概股回流的主要市场。据香港交易所最新的上市要求，高盛估计有27只、总市值达1.35万亿元人民币（约1840亿美元）的中概股，或将有资格在香港进行双重主要上市或第二上市。

这些中概股包括：拼多多、满帮、富途、Legend Biotech、唯品会、极氪、好未来、亚朵、陆金所、雾芯科技、世纪互联、JOYY、赛禾、老虎证券、FinVolution Group、大全新能源、爱奇艺、LexinFintech、晶科能源、陌陌、Uxin Limited、亿航智能、玉柴国际、宜人智科、叮咚买菜、趣店和嘉银科技。此前，美国财政部长曾对媒体表示，在美国上市的中概股可能被摘牌，作为贸易谈判条件的一部分。也有媒体指出，美国总统特朗普计划将在美国上市的中概股除牌。

大摩-ADR退市再度成为焦点 - 我们的看法

由于美国与中国之间的关税升级，ADR退市风险再度浮现。>80%的MSCI中国ADR成分股在香港有双重上市，这确保了即使在退市情况下也能顺利交易。

在6-12个月的时间框架内，估值和流动性下行风险更可控，尤其是对于南向合格的公司。

中国ADR退市风险“再度成为焦点”；缺乏细节：中国ADR公司被迫从美国股市退市的风险再度浮现，美国财政部长斯科特·贝森特公开表示这一风险“在讨论之中”。上一次全球投资者关注这一话题是在拜登政府期间，根据《外国公司问责法》（HFCAA），如果ADR公司连续三年未能遵守美国审计标准，将被迫从美国证券交易所退市。合规性将接受美国政府审计机构PCAOB的调查和评估。

关于中国ADR审计实践的争议最终在2022年底通过中美政府机构的合作得到解决（详见此处）。

与之前因审计实践引发的ADR退市争议不同，目前尚未提及任何审计争议，也没有发现广泛违反当前美国会计和审计标准的情况。相反，这一问题被纳入了关于近期关税上调措施的更广泛讨论中，这表明ADR退市可能被用作美国与中国之间紧张关系升级的潜在非关税工具。目前尚不清楚什么情况可能触发ADR退市，避免这种结果需要满足哪些条件，以及如果有的话，如何解决待决案件。此外，尚未提供任何潜在退市的时间表。

目前，ADR在MSCI中国的指数权重中占25%，其中超过80%已在香港双重上市：我们希望了解强制ADR退市情景对中国股市的影响究竟有多大。

目前在美国市场上大约有120家中国ADR公司在交易。其中只有23家足够大或活跃，能够被纳入整个MSCI中国指数，按公司数量占指数的4%（见图表1），

按总指数权重计算则占25%（见图表2）。消费品/电子商务是代表性最强的行业，其中阿里巴巴、拼多多和京东是该类别中最大的三家公司（见图表5）。大多数（按市值计算为80%/按公司数量计算为83%）MSCI中国指数的ADR成分股已经在香港实现双重上市，并在香港市场和美国市场上每日活跃交易（见图表3，见图表4）。

双重上市确保在ADR退市情况下的持续交易：我们认为，双重上市状态通常保证ADR公司即使在美国市场退市，仍然可以在香港进行交易。ADR的股东可以选择将其ADR持股转换为在香港注册的股份，这些股份通常已经通过公司的先前注册转换可用。

我们在附录7中提供了所有在MSCI中国中的中国ADR的名单。目前只有四家尚未在香港进行双重上市，其中拼多多、唯品会和TAL教育是三家最大的公司。尚不清楚美国财政部长的最新评论是否会促使这些公司立即追求香港的双重上市状态。

ADR退市事件对中国股市的影响 - 短期内负面，估值下行风险，但长期来看更可控：目前，在美国市场上，MSCI中国范围内所有ADR公司的每日总成交额达到81亿美元，占这些公司在香港和美国的每日总成交额的68%（见图6）。这大致相当于香港市场每日总成交额的25%。在退市事件中，特别是如果所有ADR公司同时退市，我们认为这将标志着美中地缘政治紧张局势的显著升级，整个中国股市将面临估值下行风险，因为其股权风险溢价将因此上升。没有香港双重上市的ADR公司将面临比那些有双重上市的公司更大的下行风险。

尽管如此，我们相信从长远来看，香港市场应该能够弥补来自美国市场的交易量损失，特别是对于那些相对较大市值的公司，这些公司将成为南向合格公司，并能够通过股票互联互通享受流动性支持。在6到12个月的时间范围内，股权和交易活动的迁移影响应该逐渐变得更可控，因为市场和公司最终将根据基本面进行评估。

需要关注的事项：

1）特朗普政府成员是否继续提及ADR退市，以及美国证券交易委员会是否会启动正式的退市程序，明确退市的条件和时间表；

2）目前没有双重上市状态的中国ADR公司是否会尽快申请在香港上市；

3）香港和中国大陆的资本市场监管机构是否会加快双重上市和南向纳入的进程，以提供近期的交易支持；

4）是否会有进一步升级资本市场措施的迹象，即美国投资者对中国公司的投资限制或禁令。