从法律视角，看马陆葡萄RWA项目的本质

摘要：当前中国市场上的RWA项目主要分为三大类型，其一是上市公司等大型企业通过在香港发行RWA项目，达到实质发债或ABS的目的，其二是“名为RWA项目实为发币ICO的项目；其三则是套上RWA的名头发行NFT，马陆葡萄RWA就类如此类。

当前中国市场上的RWA项目主要分为三大类型，其一是上市公司等大型企业通过在香港发行RWA项目，达到实质发债或ABS的目的，其二是“名为RWA项目实为发币ICO的项目；其三则是套上RWA的名头发行NFT，马陆葡萄RWA就类如此类。

2024年11月，上海马陆葡萄RWA项目以“中国首例农业资产代币化”之名在上海数据交易所上线。一文详解，马陆葡萄RWA项目与传统/典型的RWA项目有何区别？马陆葡萄RWA实现了真正意义上的金融创新吗？马陆葡萄RWA项目给中国大陆欲发行RWA的企业有何启发？

“RWA”（Real World Asset）并非一个法律术语，而是源自加密货币和去中心化金融（DeFi）行业的术语，其出现和流行与区块链技术的发展紧密相关。

（一）概念缘起

RWA的概念本身并不新颖。传统金融（TradFi）中的“资产证券化”（Asset-Backed SECuritization, ABS）就是将流动性较差的资产（如房贷、汽车贷款、应收账款）打包成可在金融市场交易的证券。从这个角度看，RWA可以被视为基于区块链技术的下一代资产证券化。

RWA的术语则是在2020年“DeFi Summer”之后开始广为人知。当时，DeFi生态系统主要由纯粹的加密原生资产（如ETH、DAI等）构成，其收益率波动巨大且高度依赖市场投机。为了寻求更稳定、可持续的收益来源，并与实体经济建立联系，DeFi协议开始探索将真实世界的资产引入链上。

MakerDAO是最早将RWA作为抵押品引入其稳定币（DAI）体系的协议之一，这极大地推动了RWA概念的普及。Centrifuge等项目则专注于构建RWA代币化的基础设施，让企业能将其发票、版税等资产代币化并在DeFi中融资。

因此，RWA一词是区块链行业为了描述“将链下有形或无形的、具有经济价值的真实世界资产，通过数字化和代币化（Tokenization）的方式在区块链上表示”这一过程而创造的行业术语。

（二）法律定义的核心原则——“实质重于形式”

自2008年全球次贷危机之后，为防范系统性金融风险，欧美等发达国家率先将“实质重于形式”或“技术中立”的金融监管规则应用于金融创新领域。这意味着，监管机构不会为“RWA”这个新名词设立一部全新的法律。相反，他们会穿透技术表象，分析一个RWA代币的“经济实质”和其“所代表的权利”，然后将其归入现有的法律框架中。

因此，一个RWA代币在法律上如何被定义，完全取决于：

第一，底层资产是什么？是房地产、股权、债券、贷款，还是艺术品？

第二，代币持有人拥有什么权利？是所有权、债权、收益权，还是仅仅是使用权？

如果一个RWA代币赋予持有人对某公司利润的分红权，那么它很可能被视为证券（Security）；如果它代表对一笔债务的索取权，它可能被视为债券或票据；如果它代表一种支付工具，它可能被视为电子货币。欧美和亚洲金融中心（如香港、新加坡）在这一点上高度一致，都采用这种功能性、实质性的监管方法。

（三）全球重点国家关于RWA的法律定性

由于RWA通常被视为证券型代币（Security Token），因此相关法规大多围绕证券法展开。

如美国对RWA发行的监管逻辑是“技术中立、功能导向、风险分级”，即监管不针对区块链技术本身，而是根据RWA的经济功能（如是否符合“豪威测试中关于证券定义）适用现有框架；以投资者保护为核心，通过分类（证券、商品等）分级管理风险，确保信息披露、反洗钱和税务合规；2025年强调监管清晰度（如GENIUS Act），促进机构采用，同时防范系统性风险和欺诈，平衡创新与市场稳定，具体监管思路如下：第一，“同一业务，同一风险，同一规则”：监管机构不会因为一项金融活动披上了“区块链”或“代币化”的外衣而改变监管标准。发行代币化股票与发行传统股票，在核心法律义务上是相同的；第二，资产定性是第一步：任何RWA项目的第一步，也是最关键的一步，是进行法律分析，确定代币的性质。绝大多数有投资回报预期的RWA（如房地产、私募股权、债券、贷款）都会通过《Howey测试》被认定为证券；第三，以证券法为核心框架：由于大部分RWA都具有证券属性，因此SEC的证券法框架是RWA发行和交易监管的核心。发行方必须遵守《1933年证券法》关于注册或豁免注册的规定，交易平台和中介机构必须遵守《1934年证券交易法》的规定。相反，若锚定大宗商品，则参照《商品交易法》(CFTC管辖)，若仅用于支付，参照州汇款牌照+BSA(FinCEN/州监管)；第四，投资者保护是首要目标：SEC的核心使命是保护投资者、维护市场公平有序和促进资本形成。所有监管要求的根本目的在于确保投资者能够获得充分、准确的信息披露，并防止欺诈行为；第五，强调中介机构的合规性：监管机构非常关注链下资产的托管（Custody）、链上代币的转移代理（Transfer Agent）、以及交易平台的合规运营（如另类交易系统ATS牌照）。这些传统金融中的关键角色，在RWA生态中必须有合规的对应方案。如发行端需做到信息披露(招股书/白皮书)+资产隔离(SPV结构) ，交易端平台需ATS/交易所牌照(FINRA21-23指引)，托管端需银行/信托牌照+SAB121披露，2025年GENIUSAct要求稳定币RWA 100%抵押且审计透明；第六，反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）是底线：无论RWA被定性为什么，发行方和交易平台都必须遵守《银行保密法》（BSA）的要求，履行AML/KYC/CFT（打击恐怖主义融资）义务。这由FinCEN负责执行。

与美国类似，香港对于RWA的监管核心思路与美国是类似的。香港证券及期货事务监察委员会（SFC，简称“证监会”）将具有证券性质的RWA代币称为“证券型代币”（Security Token）。如果一个代币的结构和功能使其符合香港法例《证券及期货条例》（SFO）中对“证券”（Securities）的定义，那么它就会被视为证券，其发行、交易和中介活动都必须遵守SFO及相关法规，并接受证监会的监管，包括持牌经营、投资者保护等具体方面。

相较于美国的强监管，现有对于RWA的监管较为宽松的是新加坡和阿联酋，从现有的监管角度而言，新加坡倾向于创新导向的安全平衡，即以“监管前置+风险分级”为核心，通过Project Guardian推动试点商业化（如银行负债代币化），但同步强化AML和资本金要求，确保金融系统稳定。税收方面，对合规RWA交易提供低税环境（如GST豁免），吸引机构参与。而迪拜更重视商业落地的效率优先，其通过沙盒机制降低初创企业合规成本（如资本金豁免），并构建覆盖发行至二级市场的全流程框架（如ARVA制度）。重点支持房地产、债券等实物资产代币化，明确交易所上市规则以提升流动性。

（一）马陆葡萄RWA的本质：从底层资产到代币持有人权利

马陆葡萄RWA的底层资产是马陆葡萄的销售收益，根据公开资料可知，该项目宣称通过区块链技术实现了“葡萄园数据资产化”，并完成1000万股权融资和20万NFT融资，其项目代币是设计了分层代币经济模型，具体包括三类代币：

一是收益权代币占比70%，紧密锚定葡萄销售收益，为投资者提供年化约 6% 的基准分红，吸引银行理财资金等稳健型投资者；

二是治理代币占比20%，持有者凭借此代币拥有对葡萄园重大决策（如新品种引进、销售渠道拓展）的投票权，吸引产业投资者深度参与；

三是消费权益代币占比10%，与产品折扣权绑定，如持该代币可享受马陆葡萄8折购买权，提升C端用户黏性的同时，提前回笼部分销售资金。

对于收益权代币和治理代币的持有者权利，其面向机构投资者和产业投资者，本质上是将底层资产的收益权与治理权整合进SPV股权架构后进行的拆分，其中收益权代币持有人拥有的是SPV的股权收益，治理代币的持有者拥有的则是种植决策的投票权。该两种代币都并不面向公众发行，因而即便收益权代币契合美国证券法下“豪威测试”的“证券”定性标准，鉴于中国大陆《证券法》下对于“证券”的概念性而非“实质性”的定义，其事实上规避了被认定为“非法发行证券”的监管，且面向机构投资者而非公众的发行方式也规避了严苛的证券“投资者保护”的监管规则，以及发行同质化代币面临的《924通知》红线。

对于消费权益代币，马陆葡萄RWA以NFT数字藏品形式在上海数据交易所公开发行。其持有者的权利包括基础权益与附属权益两层，基础权益包括1924个基础款NFT和100个稀缺款。基础款可获得“阳光玫瑰”葡萄2斤提货卡一张，价值约200元，有效期截止到2025年12月8日；稀缺款可获得“妮娜皇后”葡萄2斤提货卡 + 马陆公园门票2张，价值约300元，有效期同基础款。附属权益方面，可以接入“马陆星球”互动平台，参与虚拟种植葡萄游戏、兑换积分。2024年12月31日前交易额前50名用户，额外获“早熟品种”提货卡。从持有者权益的性质而言，该种“购买权”本质上仅代表一种支付工具，与预售的购物卡无异。

（二）马陆葡萄NFT：可限期小规模炒作的“购物卡”

DAO的去中心化治理叙事本身存在一定的伪科学性，将赋予治理权的治理代币掌握在项目方手里或许才更符合“用脚投票”的多数人利益。而无法让公众参与的RWA似乎又难以满足“金融创新”的新概念叙事，实质“证券”属性的收益权代币如面向公众发行则会带来较大的市场风险，因而在将同质化代币的风险降到最低的情况下，马陆葡萄RWA项目为公众准备了“消费权益代币”的NFT礼包，一定程度上在确保风险可控的情况下满足了公众的“投资炒作”热情。

相较于过去中国市场主流平台发行的NFT数字藏品，马陆葡萄NFT已经向前迈了一步。

2021年，NFT市场火热。当时国内主流的NFT发售或交易平台主要包括阿里拍卖、蚂蚁链粉丝粒、幻核和NFT中国。当时，无论是互联网大厂发行的NFT还是艺术创作者发行的NFT，并没有统一的定价标准和定价方案，更没有底层资产作为支撑，仅是艺术品的炒作热潮。随着2022年4月中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国证券业协会联合发行《关于防范NFT相关金融风险的倡议》，国内NFT的二级交易市场被叫停，NFT的热潮也迅速退去。

马陆葡萄NFT的创新之处在于，将注入“支付工具”权益的NFT赋予了持有者限期限规模的“炒作权”，同时规避了《关于防范NFT相关金融风险的倡议》的几点“红线”规则。

纵观《关于防范NFT相关金融风险的倡议》对中国大陆NFT发行、交易的几条监管规则：一是不在NFT底层商品中包含证券、保险、信贷、贵金属等金融资产，变相发行交易金融产品。二是不通过分割所有权或者批量创设等方式削弱NFT非同质化特征，变相开展代币发行融资（ICO）。三是不为NFT交易提供集中交易（集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等）、持续挂牌交易、标准化合约交易等服务，变相违规设立交易场所。四是不以比特币、以太币、泰达币等虚拟货币作为NFT发行交易的计价和结算工具。五是对发行、售卖、购买主体进行实名认证，妥善保存客户身份资料和发行交易记录，积极配合反洗钱工作。六是不直接或间接投资NFT，不为投资NFT提供融资支持。

马陆葡萄NFT的底层商品仅是“定价的支付工具”，本质是小额购物卡，因而不存在“变相发行交易金融产品或变相开展代币发行融资”的情况，为其提供集中交易服务的是合法合规成立的上海数据交易所，使用的支付工具也是人民币。此外，马陆葡萄项目方规定NFT持有者仅限2024年12月9日至2025年12月8日交易，到期强制退市；单用户持有量≤总发行量5%（约101个），超限需分拆出售；单次出售后需等待5个交易日才能再次交易，该些限期小规模炒作的限定也进一步避免了可能存在的市场“炒作热潮”带来的金融性风险。