摘要：特朗普在盘中宣布对部分国家的关税暂缓90天实施，市场在美国当地时间9日经历了大幅的反弹，标普500指数上涨9.52%；纳斯达克指数上涨12.16%，华尔街日报称这是自2001年以来纳斯达克表现最好的一个交易日。
“鉴于此前的所有预期都被颠覆，这次的无知程度更深“。
作者：MD
出品：明亮公司
特朗普在盘中宣布对部分国家的关税暂缓90天实施，市场在美国当地时间9日经历了大幅的反弹，标普500指数上涨9.52%；纳斯达克指数上涨12.16%，华尔街日报称这是自2001年以来纳斯达克表现最好的一个交易日。
继上周接受彭博访谈后，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯于4月9日更新了他的投资备忘录，该篇延用了2008年金融危机期间和2020年疫情期间的标题《无人知晓》。
霍华德·马克斯在这份备忘录中探讨了特朗普政府突然宣布大幅提高关税所带来的不确定性和潜在后果。他将当前局势与2008年金融危机相比较，强调在极端不确定时期，没有人能真正预测未来。马克斯认为，尽管面临恐惧和不确定性，投资者不应被冻结在不行动中，而应寻找市场恐慌中被低估的资产。在这种前所未有的环境下，我们必须在没有确定性的情况下做出决策，同时认识到全球贸易体系的根本变化可能带来深远影响。
以下为「明亮公司」编译的该备忘录的全文：
无人知晓（再次）
2008年9月15日，星期五，在纽约证券交易所收盘后不久，雷曼兄弟公司出人意料地申请了破产。此前，贝尔斯登和美林已被收购或破产，随后不久，美联银行（注：08年被富国银行收购）、华盛顿互惠银行和AIG也遭遇了类似的命运。市场参与者迅速得出结论，美国金融体系正处于崩溃的边缘。此时，金融机构因一系列因素而可能像多米诺骨牌一样纷纷倒下，这些因素包括：（a）金融监管放松，（b）房地产市场的疯狂繁荣，（c）不明智的抵押贷款发放，（d）将抵押贷款打包成成千上万的分级证券且这些证券的评级过高，（e）高杠杆银行对这些证券的投资，以及（f）由于银行之间的相互关联而产生的“对手方风险”。受这种恐惧情绪的影响，市场似乎陷入了无休止的下行螺旋。
我觉得有必要对这些事态发展以及前景发表评论，结果就是四天后发布的名为《无人知晓》（Nobody Knows）的备忘录。我像往常一样承认自己对未来一无所知，但鉴于此前的所有预期都被颠覆，这次的无知程度更深。无人知晓——尤其是我——这种下行螺旋能否被遏制。然而，我最终得出结论，我们必须假设它会被遏制，因此我们应该在金融资产价格大幅打折时投入资金。
没有人能够声称自己“知道”什么，这其中也包括我。我只能推导出我的结论，如下所述：
-我们无法自信地预测世界末日的到来，
-即使我们知道世界将要末日，我们也毫无头绪该如何应对，
-我们为世界末日做准备的举措，如果世界并未末日，那将是灾难性的，
-而且大多数时候世界并不会末日。
显然，我的这些结论并非基于对未来知识的了解。但我看不到其他合理的选择，只能开始动用资金，包括Opportunities Fund VIIb中闲置未投资的100亿美元。我们成立该基金是为了应对困境债务领域的高机会。当这样的机会出现时，我们怎能不继续推进，尤其是考虑到一些我们曾买过的最高质量债务在困境中出现了——以及其非凡的收益率——这样的便宜货？然而，我们不得不承认，我们对未来的走向毫无头绪。
我不能声称自己分析了未来。实际上，我认为“分析未来”（analyze the future）这一说法是最大的矛盾修辞之一。未来尚未被创造出来，它受到数百万个复杂、无法量化且不可知的因素的影响，这些因素始终处于变化之中。你可以思考未来并对其加以推测，但没有什么东西是可以“分析”的，在全球金融危机初期尤其如此。
2020年3月，我重新使用了2008年备忘录的标题，发布了《无人知晓II》，这是我首次在新冠疫情期间撰写的备忘录。在其中，我引用了哈佛大学流行病学家Marc Lipsitch的话，他说我们通常根据（a）事实，（b）从类似经历中得出的有根据的推断，以及（c）观点或推测来做出决策。但由于没有关于新冠疫情的事实，也没有类似的经历，我们只剩下推测。
我想在这里就2008年以及我经历过的其他危机——还有当下——指出，我得出结论时并不自信，行动时也心怀忐忑。在投资领域，绝对没有空间容纳确定性，尤其是在转折点和动荡时期更是如此。我从不确定我的答案是否正确，但如果我能推导出最合理的方向，我觉得我就必须朝着那个方向行动。
不确定的前景
在我的2024年2月备忘录《2024年回顾》中，仅面向客户，我用“不确定性”一词来形容特朗普政府。特朗普总统的思维方式似乎比大多数总统更难以预测，主要是因为它并不一定遵循一贯的意识形态，并且非常容易根据战术需要进行应用和修正。然而，应该指出的是，特朗普自1987年以来就一直在抱怨美国在世界贸易中受到的待遇，并主张支持关税。话虽如此，尽管我们知道他会提高关税，但没人预料到关税增加的幅度会如此之大。显然，市场也没有预料到。
上周的事件让我们想起了2008年的事件以及由此引发的全球金融危机。所有的常规都被颠覆了。过去80年来世界贸易的运作方式对未来可能毫无关联。对经济乃至整个世界的影响完全无法预测。我们又面临着大规模的决策，然而，再次没有任何事实或以往的经验可以作为做出这些决策的依据。真正地，无人知晓，这份备忘录的大部分内容也将是关于我们无法确切知晓的事情。但我希望它能帮助你整理和评估这些问题。
我想指出的是，对于手头的主题，不存在所谓的专家。经济学家有分析工具和理论可供应用，但在这个案例中，没有任何经济学家和任何工具能够得出一个我们可以有信心遵循的结论。现代时代没有发生过大规模的贸易战，因此这些理论未经检验。投资者、商人、学者和政府领导人将会给出建议，但他们谁也不比普通的聪明观察者更有可能是正确的。大家都会同意的事情是显而易见的，比如价格上涨的可能性。那些不那么显而易见的真相将更难辨别。
我坚持认为的一点是，即使是通过预测来应对未来的人，预测本身也不够。除了预测之外，你还需要对你的预测正确的概率有一个良好的感觉，因为并非所有的预测都是一样的。在这种情况下，在这种环境下，必须接受预测比平时更不可能被证明是正确的。
为什么？主要是因为当前事件涉及大量的前所未有的未知因素，它有可能成为我们一生中最大的经济发展。这里不存在先验知识，只有复杂性和不确定性，我们必须接受这一点。这意味着，如果我们坚持将确定性甚至信心作为行动的前提条件，我们就会陷入不行动的僵局。或者，我敢说，如果我们认为我们以确定性或信心得出了决策，我们很可能是错误的。我们必须在没有这些条件的情况下做出决策。
但我们还必须记住，决定不行动并不是行动的对立面；它本身就是一种行动。不行动的决定——让投资组合保持不变——应该像做出改变的决定一样受到严格的审视。那些惊恐的投资者的避难所——“我们不会试图去接住一把正在落下的刀”和“我们应该等待尘埃落定和不确定性得到解决”——这些说法本身不能被允许决定我们的行为。我喜欢市场分析师沃尔特·迪默一本书的标题：“当买入的时机到来时，你却不想买。”导致价格大幅下跌的负面发展是可怕的，它们会阻碍购买行为。然而，当不利的发展接踵而至时，这往往是采取行动的最佳时机。
最后，鉴于特朗普的战术重点，重要的是要记住，一切都可能发生变化。如果他通过施压获得让步并宣称胜利……或者如果他通过进一步升级来回应其他国家的报复，都不应该让人感到惊讶。因此，我在周五对沃顿商学院的会议上说，如果有人认为他们知道三个月后某一特定关税率是多少，我愿意打赌他们是错的——即使我不知道他们认为答案是什么。
关税
特朗普总统实施关税的原因是什么，这些原因是否合理？在宣布的当天，我在电视上听到一位评论员称赞特朗普的“冲动”是有一些理由的。他的目标包括以下部分或全部内容：
-支持美国制造业
-鼓励出口
-阻止进口
-缩小甚至消除我们的贸易逆差
-通过回流使供应链更加安全
-阻止针对美国的不公平贸易行为
-迫使其他国家来到谈判桌前
-为美国财政部创收
必须承认，这些目标本身都是可取的，也是关税的合理结果。
如果事情那么简单就好了。问题是，在现实世界中，尤其是在经济学中，必须考虑二阶和三阶后果。如果不是这样的话，经济学就会像物理科学一样可靠，比如“如果你做了A，那么就会发生B”。正如理论物理学家理查德·费曼所说：“想象一下，如果电子有感情，物理学该有多难。”好吧，经济和市场几乎完全由人组成，而人是有感情的，这使得反应变得不可预测。在经济学中，其他人会对行动A做出反应，也会对行动A产生的结果B做出反应，我们必须考虑这些反应的影响。不仅后果往往是重大的，而且它们也是不可预测的。此外，政治在这件事中扮演着特别重要且不可预测的角色，它有其自身的逻辑。
特朗普关税的一些可能后果是什么？这份清单很长，其中许多后果特别严重：
-其他国家的报复
-价格上涨和通货膨胀上升
-由于价格上涨和消费者信心下降导致需求被破坏
-美国和全球的经济衰退和失业
-供应短缺
-世界秩序的巨大变化
有许多线索需要追踪，如果我试图一一探讨，我们将永远在这里。我只简单提几个。
一些国家会进行谈判——毕竟，在大多数情况下，用特朗普的话说，美国“手握最好的牌”。但其他国家可能不会，也许是因为他们的领导人坚持要表现出强硬姿态，从而导致局势升级。更高的“互惠关税”在总体上不太可能产生任何积极的结果，反而可能会使双方的生活都变得更糟。如果我们遇到的额外问题比其他国家遭遇的问题不那么严重，那也很难让人感到满意。
关税肯定会提高价格几乎没有疑问。关税是对进口商品征收的税，总有人要支付。这适用于从国外运来的商品，也适用于使用进口材料或零部件在美国生产的商品。这意味着影响将是广泛的。虽然进口商在边境支付关税，但成本通常会转嫁给商品的最终购买者，即消费者
。从理论上讲，制造商、出口商、出口国或进口商可以选择承担税款以维持业务，但他们不会急于削减利润来这样做，而且在许多情况下，他们的利润率并不足以让他们这样做。
请注意，在我2022年3月的备忘录《国际事务中的钟摆》中，我观察到从1995年到2020年，美国消费者耐用品价格以实际价值计算下降了40%，而总通货膨胀率平均每年仅为1.8%。消费者耐用品主要包括车辆、家电和电子产品，其中很大一部分是进口的。如果低价进口商品被阻止或被排除在外，通货膨胀会是什么情况？
但假设上述前三个目标确实实现了，导致在美国购买的商品更多地在美国制造：
-首先，在大多数情况下，并没有足够的制造能力可以被启用。例如，我怀疑美国有一家工厂能够生产电视或电脑的平板屏幕。要建立足够的产能以满足美国需求的相当一部分，需要花费数年时间，这意味着在那期间会出现短缺，或者销售价格可能会在旧价格的基础上加上关税。
-其次，旨在带回制造业工作岗位的新工厂需要数年时间才能获得许可并建成，而且建设成本必须通过对未来许多年后利润的预期来证明其合理性。这进一步增加了决策的复杂性，而这些决策已经因为对未来自动化和人工智能发展的不确定性而变得具有挑战性。考虑到特朗普对墨西哥和加拿大商品征收的25%的关税取代了他在第一个任期内谈判达成并于2020年生效的美墨加协定，而该协定又取代了1994年颁布的北美自由贸易协定，首席执行官们是否可能基于可能被重新谈判（或在新政府上台时被取消）的关税而承诺进行这些投资？
-第三，美国可能没有足够的熟练工人来取代目前在中国和发展中国家为我们制造商品的那些人。
-第四，美国人一开始为什么购买进口商品？因为它们更便宜。美国为什么失去了那些工作岗位？因为美国工人在同一工作岗位上比其他地方的工人收入更高，但美国产品并不足以好到能证明更高的售价是合理的。这就是为什么美国从1950年进口330辆大众汽车，到2012年进口超过40万辆。问题不是美国关税太低。一个简单的事实是，外国商品通常比美国生产的同类商品成本更低。即使未来的关税足够高，使得美国制造的商品比含关税的进口商品更便宜，但绝对价格将比美国人习惯支付的价格更高。例如，今天早上，有电视提到在美国制造的智能手机可能要花费3500美元。
由于大多数美国人在支付生活必需品后几乎没有剩余收入，因此价格上涨的结果可能是生活水平下降。除非工资与价格同步上涨，否则情况确实如此，但在这种不太可能的情况下，我们将面临危险的通胀螺旋上升。
价格上涨可能会导致销售量减少，从而导致利润率下降。我最喜欢的经济学家（这本身就是一个矛盾修辞），Brean Capital的Conrad DeQuadros认为，企业利润率是经济衰退的最佳领先指标。当利润率受到压力时，企业会停止新的投资，并进行裁员和其他形式的成本削减，这往往会导致经济衰退。
经济学是关于选择的科学，充满了权衡取舍。在贸易和关税领域尤其如此。例如，据广泛报道（我不知道其可靠性如何），2018年对进口钢铁征收关税时，美国钢铁行业保住了1000个工作岗位。但在美国使用钢铁的行业中，却失去了75000个工作岗位（或者没有雇佣潜在的新员工）。这些选择将如何做出？同样，正如我在2016年5月的备忘录《经济现实》中所写的：
如何平衡估计因制造业工作岗位流失到中国而失去的320万美国人的利益，与那些不得不为进口商品支付更多费用的数亿人之间的利益？这不是一个容易回答的问题。
在所有经济活动中，人们感到的不确定性越大，他们就越不愿意承担风险。在我们可能面临的这个更不确定的世界中，人们可能会不愿意做出决策和达成协议，他们可能会愿意为单位潜在利润支付更少的钱。
约翰·梅纳德·凯恩斯将经济活动描述为由“动物精神”推动的，他将这种精神描述为“一种采取行动而非不采取行动的自发冲动，而不是通过将定量收益乘以定量概率得出的加权平均值的结果”（根据维基百科）。这种冲动的常见来源是乐观情绪，也许可以从消费者信心中反映出来。在这种充满风险的环境中，积极的“动物精神”将来自哪里？
国际形势
关税发展对国际领域的影响至关重要，并且远远超出了经济范畴。自第二次世界大战结束以来，全球贸易对整个世界产生了巨大的积极影响。与战后重建的支出、技术与管理的进步、基础设施的改善以及资本市场的扩张一道，全球化促成了真正让所有船只都上升的经济大潮。当然，一些国家和一些人比其他人做得更好，但几乎每个人都过得更好了。我相信，正是由于这个原因，以及其他诸多因素，我们过去80年一直享受着和平与繁荣。因此，我们有幸生活在这个历史上最好的时期。
全球化的最大好处被称为“比较优势”。每个国家都有某些产品生产得更好和/或更便宜，而其他产品则相反。如果每个国家都生产前者的产品并将其销售给世界其他地区，并从其他国家购买后者的产品，那么由于整体效率的提高，集体福利将得到最大化。正如我周五在彭博电视台所说，我们所有人都过得更好，因为意大利生产意大利面，瑞士生产手表。但如果贸易壁垒要求意大利自己生产手表，瑞士自己生产意大利面，那么两国的公民可能最终会为他们曾经从国外更便宜地购买的产品支付更多费用，或者消费本地生产的劣质产品，或者两者兼而有之。
美国公民特别从大多数东西可以在其他国家——尤其是发展中国家——以更低的成本生产这一事实中受益匪浅，因为那里的工资更低。这使美国失去了几百万个工作岗位，但它也让几乎所有美国人的生活比他们如果只限于购买美国制造的商品时要好得多。这就是为什么沃尔玛里大多数非食品商品都是进口的简单原因。
为了再举一个让世界变得更好的因素，我把美国在第二次世界大战后时期的行为描述为“出于开明的自身利益的对世界的慷慨”。根据马歇尔计划，我们向西欧提供了数十亿美元的赠款（不是贷款），用于重建。同样，在1945年至1952年间，道格拉斯·麦克阿瑟将军监督了日本的重建并加强了其经济。从那以后，美国（a）广泛提供对外援助，（b）在发展中国家大量投资医疗保健，（c）创建了让外国学生来美国以及美国学生去国外的交流项目，（d）向世界各地的人们传递积极的信息。这些都是慷慨之举。在每一次“交易”中，我们给予的比我们直接得到的要多，愤世嫉俗的人可能会说我们表现得像个傻瓜。
是的，这些事情可以被描述为慷慨大方，但正如国家档案馆所说，马歇尔计划“为美国商品提供了市场，创造了可靠的贸易伙伴，并支持了西欧稳定民主政府的发展。”这是相当不错的回报。其他国家的人得到了许多免费的东西，但当然，这些项目通过遏制共产主义、使国家与美国形成防御联盟以及为美国作为世界上最繁荣国家的地位做出贡献，帮助了美国。我无意看到美国走向孤立主义。
但我们完全有可能将这一进程逆转：
-我们可以激怒我们的贸易伙伴，让我们的盟友觉得他们受到了欺负和勒索。
-我们可以迫使那些依赖我们提供资本和其他形式援助的国家转而向中国和俄罗斯寻求这些援助。
-我们可以让世界其他国家减少对美国的投资，减少对美国国债的购买。
前两点可能会让我们失去重要的盟友，并导致各国对民主制度的看法变得不那么有利。正如我的朋友Michael Smith所说：“你不能一边激怒别人，一边又去影响他们。”第三点将极大地影响美国的财政状况。
迄今为止，世界对美国经济、法治和财政稳健的高度评价，让我们拥有了一张“黄金信用卡”，这张卡没有信用额度限制，也永远不会收到账单。这使得美国在过去25年中的每一年以及过去45年中的41年都出现了财政赤字，包括过去五年中每年超过1万亿美元的赤字。换句话说，我们一直过着超出我们自身能力的生活，联邦政府的支出超过了通过税收和费用所获得的收入。这导致了美国最糟糕的一件事：36万亿美元的国债以及华盛顿导致这一结果的极其不负责任的行为。
由于我不指望华盛顿会突然开始负责任地行事并实行平衡预算，我只能想知道我们还能依靠这张黄金信用卡多久。
-其他国家是否会变得不那么愿意购买美国国债？他们是否会得出结论，我们的财政管理不可靠？
-即使我们仍然是世界上最强大的信用，他们是否会出于担忧、恶意或政治动机减少购买？
-如果国债拍卖失败会发生什么？（我想象美联储会购买未售出的证券，但我对它通过向银行存款贷记来创造购买资金感到不安。最终，钱从哪里来？）
-如果美元不再被接受为世界储备货币，我们还会保持世界上最强大的信用吗？
-如果买家要求美国国债提供更高的利率，赤字——以及国债——会发生什么？迄今为止，我们的一些贸易赤字可能已被回收用于购买美国国债。如果这种情况停止，美国国债的利率会发生什么变化？
追溯到第二次世界大战甚至更早的时候，美国一直“手里有牌”。特朗普相信美国的力量，并试图从中获利。这就是他对关税举措的实质：不再为世界其他国家“举办派对”。不再出于期望长期收益的慷慨，而是进行交易，从中提取公平的价值。
我在上周五彭博电视台的节目中收到了许多善意的回应，我将引用一位观众的评论来结束对这个主题的讨论：
在20世纪80年代，像彼得·纳瓦罗（特朗普的贸易和制造业顾问）这样的人认为，日本在汽车领域超越美国威胁到了美国的未来。
日本的确超越了美国，并且再也没有回头。
然而，自那以后，美国经济的规模相对于日本已经翻了一番。即使考虑到人口变化和货币强势，美国经济也翻了一番。尽管美国在汽车领域失去了领先地位，但经济还是翻了一番，或者是因为失去了领先地位，美国经济才翻了一番？计算机软件和喷气发动机的利润率可能远高于大众市场汽车。（加了强调）
日本利用其在汽车生产方面的优势，而美国则转向了自己能够获得优势的领域。这不正是动态全球经济中应有的运作方式吗？
正如我在9月的备忘录中所问，政府试图推翻经济规律，以使本国经济——如果任其自然发展，将遵循其自身的自然进程——满足政策偏好，这是一个好主意吗？关税是一种“外在因素”或“人为因素”，旨在（a）阻止本应发生的出口，从而（b）帮助国内企业在本应无法自然实现销售的情况下实现销售。成本将会是多少，谁又将承担呢？
底线
我认为到目前为止的关税发展就像是足球迷所说的“乌龙球”——当一名球员不小心将球踢进自己球队的球门，从而为对方球队得分。在这方面，它们与英国脱欧高度相似，而我们知道脱欧的结果如何。脱欧在GDP、士气和联盟方面给英国带来了巨大的损失，并损害了其治理和稳定的声誉，所有这些损害都是自找的。
在我的一生中，事情的发展方向让我感到满意，我的一生恰好涵盖了我所讨论的战后时期的99%。我们的一些政府支出确实被浪费了，无论是在国内还是国外，我们的国债也毫无值得庆祝之处。但我享受生活在一个和平、繁荣且日益健康的世界上，我不希望看到这种局面改变。就在几个月前，美国经济表现良好，前景乐观，股市处于历史高位，人们还在大谈美国的例外主义。然而，如果特朗普的关税得以实施，美国经济很可能会比其他情况下更早地陷入衰退，面临更高的通胀和广泛的动荡。即使关税被完全撤销，其他国家也不太可能忽视这一事件，并认为在与美国的关系方面没有什么可担心的。
没有人应该排除实现上述关税目标中的一些的可能性。美国制造业可能会增加，带来新的工作岗位和更可靠的供应链。我们在世界贸易中的待遇可能会变得更公平。财政部的收入也可能会增加。
另一方面，一些期望中的好处可能无法实现。特别是关于减少贸易逆差，只要美国更大、更繁荣，因此具有更强的购买力，美国就不太可能从其他国家购买的商品少于它们从我们这里购买的商品。只要我们的工人收入更高，这意味着大多数美国制造的商品比其他地方生产的商品成本更高，这种情况就尤其会存在。
期望的结果可能会实现，负面后果可能会显现，或者两者兼而有之。然而，必须记住的是，关税带来的负面后果可能会立即显现，而任何收益可能只会随着时间的推移，在经过多年的调整期后才会出现。
那么金融市场呢？在过去的几天里，经济前景发生了巨大的变化，股市也出现了大幅下跌。和往常一样，关键问题围绕着到目前为止的反应是否适当：这种反应是恰到好处、不足还是过度？回答这个问题比平时更难，因为几乎无法有信心地认为，我们未来所处的经济世界不会与我们迄今为止所处的世界有显著不同——而且可能更糟。一方面，如果关税保持宣布的水平，报复导致全面贸易战，经济后果可能真的非常严重。另一方面，更冷静的头脑（以及强烈负面的政治和股市反应）可能会占上风，导致关税被降低到危害较小的水平，甚至可能为自由贸易带来收益。
美联储可能会如何反应？经济衰退的威胁可能需要加快降息以增强经济活动。或者，通胀的威胁可能会导致利率保持在较高水平，降息被推迟。然而，需要注意的是，对抗通胀的措施，如提高利率，与对抗典型的需求驱动型通胀相比，可能不太可能成功地对抗因关税加到销售价格上而产生的通胀。今天的标题特别适用于美联储的行动：当然，无人知晓。
在橡树资本的市场中，对违约的担忧（并非毫无根据）导致以收益率差价形式的风险补偿大幅增加，从而使得信贷市场上可用的收益率有了显著提高。同时，我们预计困境发生的频率会增加，对定制资本解决方案的需求也会增加，这意味着我们可能会比其他情况下更快地投资我们最新的机会主义债务基金。
引用马克·吐温的话来说，历史中有许多主题是相互呼应的。正因如此，就像我将雷曼兄弟破产后备忘录的标题用于这篇一样，我也会借用它的结尾段落：
当18-24-36个月前地平线上没有乌云、资产价格高得离谱时，大家都乐于买入。如今，面对前所未有的风险，这些风险已经被定价，寻找便宜货是合适的：那些被当作洗澡水一起倒掉的婴儿。我们正在着手处理这件事。
就个人而言，我很幸运地在关税宣布当天访问了蒙特利尔的投资者，第二天去了多伦多。去加拿大旅行的时机真是恰到好处！我在每次会议开始时都说，我是数亿尊重加拿大、将其视为朋友和盟友的美国人之一。这种接待令人振奋。现在是我们所有人与世界各地的朋友建立联系的好时机。
2025年4月9日
来源：明亮公司主编
